«Трактат о денежной реформе»

43 См. ниже, стр. 153.

В любом случае этот аргумент не влияет на наш главный вывод, что правильная политика для стран, валюта которых подверглась длительному и сильному обесценению, заключается в девальвации и фиксации стоимости валюты на той цифре вблизи существующей стоимости, к которой приспособлены торговля и заработная плата.

3. Если золотую стоимость валюты страны можно увеличить, труд выиграет от сниженной стоимости жизни, иностранные товары можно будет получать дешевле, а иностранные долги, фиксированные в терминах золота (например, перед Соединенными Штатами), будут погашаться с меньшими усилиями.

Этот аргумент, который является чистым заблуждением, оказывает такое же влияние, как и два других. Если франк стоит больше, то, как утверждается, заработная плата, которая выплачивается во франках, несомненно, будет покупать больше, а французский импорт, который оплачивается во франках, будет настолько дешевле. Нет! Если франки стоят больше, они будут покупать больше труда, а также больше товаров — то есть заработная плата упадет; и французский экспорт, который оплачивает импорт, будет, измеренный во франках, падать в стоимости точно так же, как и импорт. Также не будет иметь в долгосрочной перспективе никакого значения, какое количество товаров Англии придется передать Америке для оплаты своих долларовых долгов, установится ли в конце концов стерлинг на уровне четырех долларов за фунт или на своем довоенном паритете. Бремя этого долга зависит от стоимости золота, в терминах которого он фиксирован, а не от стоимости стерлинга. Людям, кажется, нелегко понять, что их деньги — это лишь посредник, не имеющий значения сам по себе, который перетекает из рук в руки, принимается и расходуется, и исчезает, когда его работа сделана, из суммы национального богатства.

* * * * *

Завершая этот раздел, позвольте мне процитировать по вопросу между дефляцией и девальвацией двух классических авторитетов, Гиббона и Рикардо, одного — чтобы представить внушительную, но ложную мудрость претендующего на праведность государственного деятеля, другого — чтобы произнести ясным тоном голос просвещенного разума.

В одиннадцатой главе «Истории упадка и разрушения» Гиббон считает невероятной историю о том, как в 274 году н.э. дефляционное рвение Аврелиана по восстановлению целостности монеты вызвало восстание, которое привело к гибели 7000 солдат. «Мы могли бы естественно ожидать, — говорит он, — что реформа монеты должна была быть действием, столь же популярным, как и уничтожение тех устаревших счетов, которые по приказу императора были сожжены на форуме Траяна. В эпоху, когда принципы торговли понимались столь несовершенно, самая желательная цель могла быть, возможно, достигнута суровыми и неблагоразумными средствами; но временное неудобство такого рода вряд ли может возбудить и поддержать серьезную гражданскую войну. Повторение невыносимых налогов, наложенных либо на землю, либо на предметы первой необходимости, может в конце концов спровоцировать тех, кто не хочет или не может покинуть свою страну. Но дело обстоит совершенно иначе в любой операции, которая, какими бы средствами ни достигалась, восстанавливает справедливую стоимость денег».

Рим, возможно, понимал принципы торговли несовершенно в третьем веке и не идеально в двадцатом; но это не спасает ее граждан от того, чтобы испытывать их применение на себе. Синьор Муссолини мог бы с интересом изучить анналы Аврелиана, который, «не зная или не терпя ограничений гражданских институтов», пал от руки убийцы в течение года после своей дефляции валюты, «оплакиваемый армией, ненавидимый Сенатом, но повсеместно признаваемый воинственным и удачливым принцем, полезным, хотя и суровым реформатором выродившегося государства».

Рикардо, выступая в Палате общин 12 июня 1822 года, 44 высказал свое мнение: «Если бы в 1819 году стоимость валюты составляла 14 шиллингов за фунтовую банкноту, что было в 1813 году, он бы подумал, что, взвесив все преимущества и недостатки дела, было бы так же хорошо зафиксировать валюту на тогдашней стоимости, согласно которой было заключено большинство существующих контрактов; но когда валюта была в пределах 5 процентов от своего паритета, он подумал, что они сделали лучший выбор, вернувшись к старому стандарту».

44 Великие дебаты 11 и 12 июня 1822 года по предложению г-на Вестерна относительно возобновления денежных платежей хорошо иллюстрируют, особенно в речах инициатора, г-на Вестерна, и оппонента, г-на Хаскиссона, закономерность бед, которые следуют за дефляционным повышением стандарта, и неизменную антитезу между темпераментами дефляционистов и девальваторов, хотя я сомневаюсь, что кто-либо из современных дефляционистов мог бы произнести речь, одновременно столь способную и столь несправедливую, как речь г-на Хаскиссона.

То же самое повторяется в его работе «Защита сельского хозяйства» 45, где он одобряет восстановление старого стандарта, когда золото стоило 4 фунта 2 шиллинга за стандартную унцию, но добавляет, что если бы оно стоило 5 фунтов 10 шиллингов, «никакая мера не могла бы быть более нецелесообразной, чем внесение столь насильственного изменения во все существующие обязательства».

45 Works, стр. 468.

II. Стабильность цен против стабильности валютного курса.

Поскольку, с учетом оговорки третьей главы, валютный курс валюты страны по отношению к валюте остального мира (предполагая для простоты, что существует только одна внешняя валюта) зависит от соотношения между внутренним уровнем цен и внешним уровнем цен, из этого следует, что валютный курс не может быть стабильным, если оба уровня цен, внутренний и внешний, не остаются стабильными. Если, следовательно, внешний уровень цен находится вне нашего контроля, мы должны подчиниться либо нашему собственному внутреннему уровню цен, либо тому, что наш валютный курс будет дергаться из-за внешних влияний. Если внешний уровень цен нестабилен, мы не можем сохранить стабильными оба: и наш собственный уровень цен, и наши валютные курсы. И мы вынуждены выбирать.

В довоенные дни, когда почти весь мир был на золотом стандарте, мы все сделали выбор в пользу стабильности валютного курса в противовес стабильности цен, и мы были готовы подчиниться социальным последствиям изменения уровня цен по причинам, совершенно вне нашего контроля, связанным, например, с открытием новых золотых приисков в иностранных государствах или изменением банковской политики за рубежом. Но мы подчинились отчасти потому, что не осмелились довериться менее автоматической (хотя и более обоснованной) политике, и отчасти потому, что испытанные колебания цен были на самом деле умеренными. Тем не менее, были влиятельные сторонники другого выбора. В частности, предложения профессора Ирвинга Фишера о «компенсированном долларе» сводились, если только все страны не приняли бы тот же план, к применению на практике предпочтения стабильности внутреннего уровня цен стабильности внешнего валютного курса.

Правильный выбор не обязательно одинаков для всех стран. Он должен отчасти зависеть от относительной важности внешней торговли в экономической жизни страны. Тем не менее, почти в каждом случае существует презумпция в пользу стабильности цен, если только ее можно достичь. Стабильность валютного курса по своей природе является удобством, которое повышает эффективность и процветание тех, кто занимается внешней торговлей. Стабильность цен, с другой стороны, глубоко важна для избежания различных бед, описанных в первой главе. Контрактов и деловых ожиданий, которые предполагают стабильный валютный курс, должно быть гораздо меньше, даже в такой торговой стране, как Англия, чем тех, которые предполагают стабильный уровень внутренних цен. Главный аргумент против этого, по-видимому, заключается в том, что стабильность валютного курса — это более легкая цель для достижения, поскольку она требует лишь того, чтобы один и тот же стандарт стоимости был принят дома и за рубежом; в то время как внутренний стандарт, регулируемый таким образом, чтобы поддерживать стабильность индексного числа цен, является сложным научным новшеством, никогда еще не примененным на практике.

Недавно был интересный пример страны, которая, возможно, больше по воле случая, чем по замыслу, обеспечила преимущества относительно стабильного уровня внутренних цен ценой колеблющегося валютного курса, а именно Индия. Общественное внимание настолько приковано к валютному курсу как критерию успеха финансовой политики, что правительство Индии, подвергаясь суровым упрекам за то, что произошло, не защищалось так эффективно, как могло бы. Во время бума 1919–20 годов, когда мировые цены стремительно росли, валютному курсу рупии было позволено расти последовательными этапами, в результате чего наивысший уровень, достигнутый индийским индексным числом в 1920 году, превысил средний показатель за 1919 год лишь на 12 процентов, тогда как для Англии этот показатель составил 29 процентов. Отчет Индийского валютного комитета, на основании которого правительство Индии действовало несколько неуклюже, без достаточного учета быстро меняющихся условий, был явно продиктован важностью в такой стране, как Индия, особенно в политических обстоятельствах того времени, избежания резкого движения внутренних цен вверх. Самая справедливая критика действий правительства Индии в свете последующих событий заключается в том, что они зашли слишком далеко, пытаясь поднять рупию до 2 шиллингов 8 пенсов — курс, не предусмотренный Валютным комитетом. Цены за пределами Индии никогда не поднимались настолько высоко, чтобы оправдать валютный курс, превышающий 2 шиллинга 3 пенса, исходя из критерия поддержания стабильности индийских цен на уровне 1919 года. С другой стороны, когда мировые цены рухнули, валютному курсу рупии было позволено упасть вместе с ними, опять же с тем результатом, что самая низкая точка, достигнутая индийским индексным числом в 1921 году, была лишь на 16 процентов ниже самой высокой в 1920 году, тогда как для Англии этот показатель составил 50 процентов. Следующая таблица дает детали:

Indian

Prices. English

Prices.46 Value of Rupee in Sterling.

Purchasing

Power Parity. Actual

Exchange.

Average 1919 100 100 100 100

Highest 1920 112 129 115 152

Lowest 1921 95 65 69 72

Average 1922 90 64 71 74

46 Statist.

Если бы правительство Индии преуспело в стабилизации курса рупия-стерлинг, оно неизбежно подвергло бы Индию катастрофическим колебаниям цен, сопоставимым с теми, что были в Англии. Таким образом, некритическое предположение в пользу восстановления фиксированного валютного курса как единственной цели требует большего изучения, чем оно иногда получает.

Особенно это касается случая, если перспектива того, что большинство стран примет тот же стандарт, все еще отдалена. Когда, приняв золотой стандарт, мы могли достичь стабильности валютного курса почти со всем миром, в то время как любой другой стандарт выглядел бы как одинокая эксцентричность, солидные преимущества определенности и удобства поддерживали консервативное предпочтение золота. Тем не менее, даже тогда удобство торговцев и первобытная страсть к твердому металлу, я думаю, не были бы достаточны для сохранения династии золота, если бы не другое, полуслучайное обстоятельство; а именно, что в течение многих лет золото обеспечивало не только стабильный валютный курс, но, в целом, и стабильный уровень цен. На самом деле выбор между стабильными валютными курсами и стабильными ценами не представлялся как острая дилемма. И когда, до развития южноафриканских приисков, мы, казалось, столкнулись с непрерывно падающим уровнем цен, ожесточенность биметаллического спора свидетельствовала о недовольстве, вызванном, как только существующий стандарт казался серьезно несовместимым со стабильностью цен.

Действительно, сомнительно, была ли довоенная система регулирования международного потока золота способна справиться с такими большими или внезапными расхождениями между уровнями цен разных стран, какие произошли в последнее время. Недостатком довоенного режима, при котором валютные курсы между страной и внешним миром были фиксированы, а внутренний уровень цен должен был приспосабливаться к ним (т.е. в основном определялся внешними влияниями), было то, что он был слишком медленным и нечувствительным в своем способе действия. Недостатком послевоенного режима, при котором уровень цен в основном зависит от внутренних влияний (т.е. внутренней валютной и кредитной политики), а валютные курсы с внешним миром должны приспосабливаться к ним, является то, что он слишком быстр в своем эффекте и сверхчувствителен, с результатом, что он может действовать бурно из-за чисто преходящих причин. Тем не менее, когда колебания велики и внезапны, быстрая реакция необходима для поддержания равновесия; и необходимость быстрой реакции была одним из факторов, которые сделали довоенный метод неприменимым к послевоенным условиям и заставили всех нервничать при провозглашении окончательной фиксации валютного курса.

Мы знакомы с причинно-следственной цепочкой, вдоль которой довоенный метод достигал своего результата. Если золото вытекало из центральных резервов страны, это модифицировало дисконтную политику и создание кредита, тем самым влияя на спрос на класс товаров, наиболее чувствительных к легкости кредита, и, следовательно, на их цену, и постепенно, через цену этих товаров, распространяя свое влияние на цены товаров в целом, включая те, которые входят во внешнюю торговлю, пока на новом уровне цен иностранные товары не начинали казаться дорогими дома, а отечественные товары — дешевыми за рубежом, и неблагоприятный баланс не восстанавливался. Но этот процесс мог занять месяцы, чтобы завершиться. В наши дни золотые резервы могли бы быть опасно истощены до того, как компенсирующие силы успели бы подействовать. Более того, движение процентной ставки вверх или вниз иногда имело больше эффекта в привлечении иностранного капитала или поощрении инвестиций за рубежом, чем во влиянии на внутренние цены. Там, где неравновесие было чисто сезонным, это было безусловным преимуществом; ибо было гораздо лучше, чтобы иностранные средства приливали и отливали между спокойными и оживленными сезонами, чем чтобы цены шли вверх и вниз. Но там, где оно было вызвано более постоянными причинами, корректировка даже до войны могла быть несовершенной; ибо стимул к иностранным займам, восстанавливая баланс на время, мог скрыть реальную серьезность ситуации и позволить стране жить не по средствам в течение значительного времени с риском окончательного дефолта.

Сравните с этим мгновенные эффекты послевоенного метода. Если при существующем валютном курсе количество стерлингов, предлагаемых на валютном рынке в течение утра, превышает количество предлагаемых долларов, нет золота, доступного для экспорта по фиксированной цене, чтобы преодолеть пропасть. Следовательно, долларовый валютный курс должен двигаться до тех пор, пока при новом курсе предложения каждой из двух валют в обмен друг на друга не уравновесятся по количеству. Но неизбежным результатом этого является то, что в течение получаса относительные цены товаров, входящих в англо-американскую торговлю, таких как хлопок и электролитическая медь, соответствующим образом корректируются. Если американские цены не движутся им навстречу, английские цены немедленно растут в соответствии с движением валютного курса.

Это означает, что относительные цены могут быть сбиты с толку самыми мимолетными влияниями политики и настроений, а также периодическим давлением сезонных торгов. Но это также означает, что послевоенный метод является самым быстрым и мощным корректором реальных неравновесий в балансе международных платежей, возникающих по любым причинам, и замечательным превентивным средством для стран, которые склонны тратить за рубежом сверх своих ресурсов.

Таким образом, когда происходят сильные потрясения ранее существовавшего равновесия между внутренним и внешним уровнями цен, довоенный метод, вероятно, потерпит неудачу на практике просто потому, что он не может осуществить перенастройку внутренних цен достаточно быстро. Теоретически, конечно, довоенный метод должен быть способен стать эффективным рано или поздно, при условии, что движение золота может продолжаться без ограничений, пока инфляция или дефляция цен не произойдет в необходимой степени. Но на практике обычно существует предел скорости и объема, в которых фактическая валюта или металлическое обеспечение для нее могут быть допущены к вывозу за рубеж. Если предложение денег или кредита сокращается быстрее, чем социальные и деловые договоренности позволяют ценам упасть, возникают невыносимые неудобства. Возможно, некоторые из инцидентов порчи монеты, которые разбросаны по валютной истории позднего Средневековья, были действительно вызваны подобной причиной. До открытия Нового Света драгоценные металлы в течение длительного периода становились все более дефицитными в Европе из-за естественного износа при отсутствии адекватных новых поставок и утечки на Восток; с результатом, что время от времени уровень цен в Англии (например) устанавливался на слишком высоком уровне по отношению к европейским ценам. Возникающая тенденция серебра к утечке за рубеж, будучи усиленной, возможно, какой-то особой временной причиной, вызывала жалобы на «дефицит валюты», что на самом деле означает отток денег быстрее, чем социальная организация позволяет ценам упасть. Несомненно, некоторым порчам способствовал тот факт, что они приносили случайную прибыль нуждающейся казне. Но они могли быть, тем не менее, лучшим доступным средством для решения валютной проблемы. 47 Мы будем смотреть на порчу стерлинговой монеты Эдуардом III более терпимым взглядом, если будем рассматривать их как метод осуществления предпочтения стабильности внутренних цен стабильности внешних валютных курсов, прославляя этого монарха как просвещенного предшественника профессора Ирвинга Фишера в защите «компенсированного доллара», только более счастливого, чем последний, в своих возможностях перевести теорию в практику.

См. Hawtrey, Currency and Credit, гл. xvii.

Читателю следует далее обратить внимание на различные роли, которые играет учетная политика при том и другом режиме. При довоенном методе учетная политика является жизненно важной частью процесса восстановления равновесия между внутренними и внешними ценами. При послевоенном методе она не является столь же необходимой, поскольку колебания валютных курсов могут обеспечить равновесие и без ее помощи, хотя она, разумеется, остается инструментом воздействия на внутренний уровень цен и через него — на валютные курсы, если мы стремимся установить тот или иной уровень, отличный от того, который сложился бы в противном случае.

III. Восстановление золотого стандарта.

Таким образом, наши выводы к настоящему моменту сводятся к тому, что, когда стабильность внутреннего уровня цен и стабильность внешних валютных курсов несовместимы, первый, как правило, предпочтительнее; и что в тех случаях, когда дилемма стоит остро, сохранение первого за счет второго является, возможно, к счастью, путем наименьшего сопротивления.

Восстановление золотого стандарта (будь то при довоенном паритете или при каком-либо ином курсе), безусловно, не обеспечит нам полной стабильности внутренних цен и может обеспечить полную стабильность внешних валютных курсов лишь в том случае, если все остальные страны также восстановят золотой стандарт. Целесообразность его восстановления зависит, следовательно, от того, обеспечит ли он нам в целом наилучший из возможных компромиссов между двумя идеалами.

Сторонники золота, в противовес более научному стандарту, основывают свою позицию на двойном доводе: во-первых, на практике золото обеспечивало и будет обеспечивать достаточно стабильный эталон стоимости, и, во-вторых, на практике, поскольку руководящие органы зачастую лишены мудрости, регулируемая валюта рано или поздно потерпит крах. Консерватизм и скептицизм идут рука об руку, как это часто бывает. Возможно, здесь замешано и суеверие, ибо золото до сих пор пользуется престижем благодаря своему запаху и цвету.

Значительный успех, с которым золото поддерживало стабильность своей стоимости в меняющемся мире девятнадцатого века, был, безусловно, примечательным. Я отдал ему должное в первой главе. После открытий в Австралии и Калифорнии оно начало опасно обесцениваться, а до начала эксплуатации месторождений в Южной Африке — опасно дорожать. Тем не менее в каждом случае оно выправлялось и сохраняло свою репутацию.

Но условия будущего — это не условия прошлого. У нас нет достаточных оснований ожидать сохранения особых условий, которые поддерживали своего рода равновесие до войны. Ибо каковы глубинные объяснения хорошего «поведения» золота в девятнадцатом веке?

Во-первых, так случилось, что прогресс в открытии золотых приисков примерно шел в ногу с прогрессом в других направлениях — соответствие, которое не было целиком делом случая, поскольку прогресс того периода, характеризующийся постепенным освоением и эксплуатацией земной поверхности, вполне естественно приводил к обнаружению pari passu более отдаленных месторождений золота. Но этот этап истории сейчас почти завершен. Прошла четверть века с момента открытия значительного месторождения. Материальный прогресс теперь в большей степени зависит от роста научных и технических знаний, применение которых к золотодобыче может быть прерывистым. Могут пройти годы без значительных улучшений в методах добычи золота; а затем гений химика может воплотить в жизнь прошлые мечты и забытые мистификации, превращая неблагородные металлы в благородные, подобно Субтильному, или извлекая золото из морской воды, как в случае с «Компанией Южных морей». Золото подвержено риску стать либо слишком дорогим, либо слишком дешевым. В любом случае, было бы слишком самонадеянно ожидать, что череда случайностей будет поддерживать стабильность металла.

Но существовал и другой тип влияния, который способствовал стабильности. Стоимость золота не зависела от политики или решений какой-то одной группы людей; и достаточная часть предложения могла находить путь, не вызывая перенасыщения рынка, в ювелирное дело или в сокровищницы Азии, так что его предельная стоимость определялась устойчивой психологической оценкой металла по отношению к другим вещам. Именно это имеется в виду, когда говорят, что золото обладает «внутренней стоимостью» и свободно от опасностей «регулируемой» валюты. Независимый характер факторов, определяющих стоимость золота, сам по себе был стабилизирующим фактором. Произвольный и изменчивый характер пропорции золотых резервов к обязательствам, поддерживаемой многими банками-эмитентами в мире, отнюдь не внося непредсказуемый фактор, был элементом стабильности. Ибо когда золото было относительно обильным и текло к ним, оно поглощалось за счет того, что они позволяли своему коэффициенту золотых резервов немного вырасти; а когда оно было относительно дефицитным, тот факт, что они не имели намерения когда-либо использовать свои золотые резервы для каких-либо практических целей, позволял большинству из них спокойно относиться к умеренному ослаблению своей пропорции. Большая часть потока южноафриканского золота между окончанием англо-бурской войны и 1914 годом могла находить путь в центральные золотые резервы европейских и других стран с минимальным влиянием на цены.

Но война произвела большие перемены. Само золото стало «регулируемой» валютой. Запад, как и Восток, научился накапливать золото; но мотивы Соединенных Штатов — это не мотивы Индии. Теперь, когда большинство стран отказались от золотого стандарта, предложение металла оказалось бы в значительной степени избыточным, если бы главный его потребитель ограничил свои запасы реальными потребностями. Соединенные Штаты не смогли позволить золоту упасть до его «естественной» стоимости, поскольку не могли смириться с неизбежным обесцениванием своего стандарта. Поэтому они были вынуждены прибегнуть к дорогостоящей политике захоронения в хранилищах Вашингтона того, что шахтеры Рэнда с таким трудом извлекли на поверхность. В результате золото сейчас имеет «искусственную» стоимость, будущий курс которой почти полностью зависит от политики Совета управляющих Федеральной резервной системы Соединенных Штатов. Стоимость золота больше не является результатом случайных даров природы и суждений многочисленных органов и лиц, действующих независимо. Даже если другие страны постепенно вернутся к золотой основе, положение не сильно изменится. Тенденция использовать какой-либо вариант золотодевизного стандарта и, вероятно, окончательное исчезновение золота из карманов населения, скорее всего, будут означать, что строго необходимые золотые резервы центральных банков стран с золотым стандартом будут значительно меньше доступных запасов. Фактическая стоимость золота будет, следовательно, зависеть от политики трех или четырех наиболее могущественных центральных банков, действуют ли они независимо или сообща. Если же, с другой стороны, довоенные конвенции об использовании золота в резервах и в обращении были бы восстановлены — что, по моему мнению, является гораздо менее вероятной альтернативой, — то мог бы возникнуть, как предсказывал профессор Кассель, серьезный дефицит золота, ведущий к прогрессирующему повышению его стоимости.

Не следует пренебрегать и возможностью частичной демонетизации золота Соединенными Штатами путем закрытия их монетных дворов для дальнейшего приема золота. Нынешнюю политику Соединенных Штатов по принятию неограниченного импорта золота можно, возможно, оправдать как временную меру, призванную сохранить традицию и укрепить доверие в переходный период. Но если рассматривать ее как постоянную договоренность, ее вряд ли можно оценить иначе, как глупую трату средств. Если Совет управляющих Федеральной резервной системы намерен поддерживать стоимость доллара на уровне, не зависящем от притока или оттока золота, какой смысл продолжать принимать на монетных дворах золото, которое не требуется, но стоит дорого? Если бы монетные дворы Соединенных Штатов были закрыты для золота, все, кроме фактической цены металла, могло бы продолжаться точно так же, как и раньше.

Уверенность в будущей стабильности стоимости золота зависит, следовательно, от того, будут ли Соединенные Штаты достаточно глупы, чтобы продолжать принимать золото, которое им не нужно, и достаточно мудры, чтобы, приняв его, поддерживать его фиксированную стоимость. Это двойное событие могло бы быть реализовано благодаря сотрудничеству общественности, которая ничего не понимает, с Советом управляющих Федеральной резервной системы, который понимает все. Но положение шаткое; и не очень привлекательное для любой страны, которая все еще находится в состоянии выбирать, каким будет ее будущий стандарт.

Эта дискуссия о перспективах стабильности золота частично ответила авансом на второй основной аргумент в пользу восстановления безусловного золотого стандарта, а именно на то, что это единственный способ избежать опасностей «регулируемой» валюты.

Естественно, после того, что мы пережили, что благоразумные люди желают иметь эталон стоимости, который не зависит от министров финансов и государственных банков. Нынешнее положение дел предоставило невежеству и легкомыслию государственных деятелей широкую возможность привести к разрушительным последствиям в экономической сфере. Считается, что общий уровень экономического и финансового образования среди государственных деятелей и банкиров едва ли таков, чтобы сделать инновации осуществимыми или безопасными; что, по сути, главная цель стабилизации валютных курсов — это связать по рукам министров финансов.

Это разумные основания для сомнений. Но опыт, на котором они основаны, отнюдь не справедлив по отношению к способностям государственных деятелей и банкиров. Неметаллические стандарты, опыт которых у нас есть, были чем угодно, только не научными экспериментами, проводимыми хладнокровно. Они были последним средством, невольно принятым в результате войны или инфляционного налогообложения, когда государственные финансы были уже подорваны или ситуация вышла из-под контроля. Естественно, в этих обстоятельствах такая практика была сопровождением и прелюдией к катастрофе. Но мы не можем на основании этого судить о том, чего можно достичь в нормальное время. Я не вижу, чтобы регулирование эталона стоимости было существенно сложнее, чем многие другие цели, менее важные для общества, которых мы успешно достигаем.

Если бы, действительно, провидение присматривало за золотом, или если бы природа предоставила нам готовый стабильный стандарт, я бы не стал, в попытке добиться некоторого незначительного улучшения, передавать управление в руки возможной слабости или невежества советов и правительств. Но это не так. У нас нет готового стандарта. Опыт показал, что в чрезвычайных ситуациях министров финансов нельзя связать по рукам. И — самое главное — в современном мире бумажной валюты и банковского кредита нет спасения от «регулируемой» валюты, хотим мы этого или нет; конвертируемость в золото не изменит того факта, что стоимость самого золота зависит от политики центральных банков.

Стоит задержаться на мгновение на последнем предложении. Оно существенно отличается от доктрины золотых резервов, которую мы изучали и преподавали до войны. Мы привыкли полагать, что ни один центральный банк не будет настолько расточителен, чтобы держать больше золота, чем ему требуется, или настолько неосмотрительно, чтобы держать меньше. Время от времени золото уходило в обращение или на экспорт за границу; опыт показывал, что количество, требуемое в этих случаях, находится в некоторой грубой пропорции к обязательствам центрального банка; значительно более высокая пропорция, чем эта, устанавливалась для обеспечения непредвиденных обстоятельств и внушения доверия; и создание кредита регулировалось в значительной степени с учетом поддержания этой пропорции. Банк Англии, например, позволял себе поддаваться приливам и отливам золота, позволяя входящим и исходящим потокам производить свои «естественные» последствия, не сдерживаемые никакими идеями о предотвращении влияния на цены. Уже до войны система становилась шаткой из-за своей искусственности. «Пропорция» с течением времени теряла свою связь с фактами и стала в значительной степени условной. Любая другая цифра, большая или меньшая, подошла бы точно так же. Война разрушила эту конвенцию; ибо изъятие золота из реального обращения уничтожило один из элементов реальности, лежащих в основе конвенции, а приостановка конвертируемости уничтожила другой. Было бы абсурдно регулировать учетную ставку со ссылкой на «пропорцию», которая утратила всякое значение; и в течение последних десяти лет была выработана новая политика. Учетная ставка теперь используется, пусть и неполно и экспериментально, для регулирования расширения и дефляции кредита в интересах стабильности бизнеса и устойчивости цен. Поскольку она используется для обеспечения стабильности курса доллара, когда это несовместимо со стабильностью внутренних цен, мы имеем пережиток довоенной политики и компромисс между противоречивыми целями.

См. то, что я писал об этом в 1914 году, The Economic Journal, xxiv. стр. 621.

Те, кто выступает за возвращение к золотому стандарту, не всегда осознают, по каким разным путям развивалась наша фактическая практика. Если мы восстановим золотой стандарт, должны ли мы также вернуться к довоенным концепциям учетной ставки, позволяя приливам и отливам золота играть какие угодно шутки с внутренним уровнем цен и отказываясь от попыток смягчить катастрофическое влияние кредитного цикла на стабильность цен и занятости? Или мы должны продолжать и развивать экспериментальные инновации нашей нынешней политики, игнорируя «банковское соотношение» и, при необходимости, невозмутимо допуская накопление золотых резервов далеко сверх наших потребностей или их истощение далеко ниже их уровня?

По правде говоря, золотой стандарт — это уже варварский пережиток. Все мы, начиная с управляющего Банка Англии и ниже, теперь в первую очередь заинтересованы в сохранении стабильности бизнеса, цен и занятости и вряд ли, когда нас принудят к выбору, сознательно принесем их в жертву изжившему себя догмату, который когда-то имел свою ценность, о 3 фунтах 17 шиллингах 10,5 пенса за унцию. Сторонники древнего стандарта не замечают, как далек он теперь от духа и требований времени. Регулируемый неметаллический стандарт проскользнул незамеченным. Он существует. Пока экономисты дремали, академическая мечта ста лет, сняв шапочку и мантию, облачившись в бумажные лохмотья, прокралась в реальный мир с помощью злых фей — всегда гораздо более могущественных, чем добрые, — порочных министров финансов.

По этим причинам просвещенные сторонники восстановления золота, такие как г-н Хоутри, не приветствуют его как возвращение «естественной» валюты и вполне решительно намерены сделать ее «регулируемой». Они допускают золото обратно лишь в качестве конституционного монарха, лишенного своих древних деспотических полномочий и вынужденного принимать советы парламента банков. Принятие идей, присутствующих в умах тех, кто составлял Генуэзские резолюции по валюте, является необходимым условием приверженности г-на Хоутри золоту. Он предполагает «практику постоянного сотрудничества между центральными банками-эмитентами» (рез. 3) и международную конвенцию, основанную на золотодевизном стандарте и разработанную «с целью предотвращения чрезмерных колебаний покупательной способности золота» (рез. 11). Но он не является сторонником возобновления золотого стандарта независимо от того, «предусмотрены ли трудности в отношении будущей покупательной способности золота или нет». «Нелегко, — признает он, — содействовать международным действиям, и если они потерпят неудачу, самым мудрым курсом на данный момент могло бы быть сосредоточение внимания на стабилизации стерлинга в товарном выражении, а не привязка фунта к металлу, причуды которого невозможно предвидеть».

Monetary Reconstruction, стр. 132.

Там же, стр. 22.

Естественно спросить перед лицом такой адвокации, зачем вообще необходимо приплетать золото. Г-н Хоутри не делает акцента на очевидной поддержке своего компромисса, а именно на силе чувств и традиций, а также на предпочтении англичан лишать монарха его полномочий, а не головы. Но он приводит три другие причины: (1) золото требуется как ликвидный резерв для расчетов по международным балансам задолженности; (2) оно позволяет провести эксперимент, не отрываясь от старой системы; и (3) необходимо учитывать корыстные интересы производителей золота. Эти цели, однако, в значительной степени достигаются моими собственными предложениями в следующей главе, поэтому мне не нужно останавливаться на них здесь.

С другой стороны, я вижу серьезные возражения против восстановления золота в благочестивой надежде, что международное сотрудничество приведет его в порядок. При существующем распределении мирового золота восстановление золотого стандарта неизбежно означает, что мы передаем регулирование нашего уровня цен и управление кредитным циклом Совету управляющих Федеральной резервной системы Соединенных Штатов. Даже если между Советом и Банком Англии будет установлено самое тесное и сердечное сотрудничество, перевес власти все равно останется за первым. Совет будет в состоянии игнорировать Банк. Но если Банк проигнорирует Совет, он рискует оказаться либо затопленным золотом, либо лишенным его, в зависимости от обстоятельств. Более того, мы можем быть заранее уверены, что среди американцев (ибо таков их нрав) будет много подозрений относительно любой предполагаемой попытки Банка Англии диктовать свою политику или влиять на американские учетные ставки в интересах Великобритании. Мы также должны быть готовы понести свою долю тщетных расходов на закупоривание избыточного мирового золота.

Было бы опрометчиво в нынешних обстоятельствах передавать нашу свободу действий Совету управляющих Федеральной резервной системы Соединенных Штатов. Мы еще не обладаем достаточным опытом его способности действовать в трудные времена с мужеством и независимостью. Совет управляющих Федеральной резервной системы стремится освободиться от давления групповых интересов; но мы еще не уверены, что он полностью преуспеет. Он все еще подвержен риску быть подавленным напором кампании за дешевые деньги. Подозрение в британском влиянии отнюдь не укрепило бы Совет, а значительно ослабило бы его сопротивление народному шуму. Также не является уверенным, помимо слабости или ошибок, что одновременное применение одной и той же политики всегда будет в интересах обеих стран. Развитие кредитного цикла и состояние бизнеса могут иногда сильно различаться по обе стороны Атлантики.

Поэтому, поскольку я считаю стабильность цен, кредита и занятости первостепенной важностью и поскольку я не чувствую уверенности в том, что старомодный золотой стандарт даст нам даже тот минимум стабильности, который он давал раньше, я отвергаю политику восстановления золотого стандарта на довоенных принципах. В то же время я сомневаюсь в мудрости попытки создания «регулируемого» золотого стандарта совместно с Соединенными Штатами на принципах, рекомендованных г-ном Хоутри, потому что он сохраняет слишком много недостатков старой системы без ее преимуществ и потому что это сделало бы нас слишком зависимыми от политики и пожеланий Совета управляющих Федеральной резервной системы.

ГЛАВА V ПОЗИТИВНЫЕ ПРЕДЛОЖЕНИЯ ПО БУДУЩЕМУ РЕГУЛИРОВАНИЮ ДЕНЕГ

Здравая конструктивная схема должна предусматривать — если она призвана удовлетворить аргументы и анализ этой книги:

I. Метод регулирования предложения валюты и кредита с целью поддержания, насколько это возможно, стабильности внутреннего уровня цен; и

II. Метод регулирования предложения иностранной валюты с целью избежания чисто временных колебаний, вызванных сезонными или иными влияниями и не обусловленных длительным нарушением соотношения между внутренним и внешним уровнем цен.

Я полагаю, что в Великобритании идеальная система может быть наиболее близко и наиболее легко достигнута путем адаптации фактической системы, которая сложилась, наполовину случайно, после войны. После того как общая идея будет продемонстрирована на детальном применении к случаю Великобритании, будет достаточно кратко рассмотреть модификации, требуемые в случае других стран.

I. Великобритания.

Система, фактически действующая сегодня, в общих чертах такова:

(1) Внутренний уровень цен в основном определяется объемом кредита, создаваемого банками, главным образом «Большой пятеркой»; хотя в период депрессии, когда население увеличивает свои реальные остатки, для поддержания данного уровня цен должно быть создано большее количество кредита (в соответствии с теорией, объясненной выше в главе III, стр. 84), чем требуется в период бума, когда реальные остатки уменьшаются.

Объем кредита, созданного таким образом, в свою очередь, грубо измеряется объемом депозитов банков, поскольку изменения в этом итоге должны соответствовать изменениям в общей сумме их инвестиций, портфелей векселей и авансов. Теперь нет никакой необходимости a priori, чтобы пропорция между депозитами банков и их «наличностью в кассе и в Банке Англии» не колебалась в довольно широких пределах в зависимости от обстоятельств. Но на практике банки обычно работают по правилу большого пальца и не отходят далеко от своих заранее намеченных «пропорций». В последнее время их совокупные депозиты всегда составляли около девяти их «наличности». Поскольку это то, что обычно считается «безопасной» пропорцией, плохо для репутации банка опускаться ниже нее, в то время как, с другой стороны, плохо для его доходности подниматься выше нее. Таким образом, так или иначе, банки обычно корректируют свое общее создание кредита в той или иной форме (инвестиции, векселя и авансы) до своей способности, измеряемой по вышеуказанному критерию; из чего следует, что объем их «наличности» в виде банковских и валютных билетов и депозитов в Банке Англии тесно определяет объем кредита, который они создают.

Акционерные банки публикуют ежемесячные отчеты с января 1921 года. Исключая полугодовой отчет, когда временно устраивается небольшое «украшение витрин», крайний диапазон колебаний составлял от 11,0% до 11,9% в пропорции «наличности» к депозитам и от 41,1% до 50,1% в пропорции авансов к депозитам. Эти цифры охватывают два с половиной года весьма разнообразных условий. «Пропорции» отдельных банков различаются между собой, и вышеприведенное является средним результатом, устойчивость которого усиливается тем фактом, что каждый крупный банк довольно тверд в своей собственной политике.

Чтобы проследить, следовательно, цепочку причинности на шаг дальше, мы должны рассмотреть, что определяет объем их «наличности». Его количество может быть изменено только одним из трех способов: (a) требованием населения большего или меньшего количества банкнот в обращении, (b) заимствованием Казначейством большего или меньшего количества из Резерва валютных билетов и (c) увеличением или уменьшением Банком Англии своих активов.

Ибо совокупность его обязательств в виде депозитов и банкнот в обращении автоматически зависит от объема его активов.

Чтобы завершить аргументацию, необходимо ввести еще один фактор, еще не упомянутый, а именно (d) пропорцию резерва второй очереди банков в виде их портфелей казначейских векселей, которые можно рассматривать как наличность второй степени. Определяя, что является безопасной пропорцией «наличности», они уделяют некоторое внимание количеству казначейских векселей, которыми они владеют, поскольку, сокращая этот портфель, они могут немедленно увеличить свою «наличность» и заставить Казначейство занимать больше либо из Резерва валютных билетов, либо из Банка Англии. Девятикратная пропорция, упомянутая выше, предполагает определенное минимальное владение казначейскими векселями и, возможно, должна была бы быть изменена, если бы достаточный объем таких векселей был недоступен. Этот фактор (d) является, однако, также важным, потому что банки, в свою очередь, открыты для давления со стороны Казначейства, всякий раз, когда оно привлекает к себе ресурсы их вкладчиков — будь то путем налогообложения или предлагая им привлекательные долгосрочные займы — и использует их для погашения, если не авансов «Пути и средства» от Банка Англии (что уменьшает резерв наличности первой очереди банков), то, альтернативно, казначейских векселей, удерживаемых самими банками (что уменьшает их резерв векселей второй очереди).

Пункты (a), (b), (c) и (d) вместе, следовательно, более или менее решают дело. Для целей настоящего аргумента, однако, нам не нужно уделять много отдельного внимания (a) и (b), поскольку их эффект, по большей части, отражается снова в (c) и (d). (a) зависит частично от объема торговли, но главным образом от самого уровня цен; и на практике колебания в (a) не влияют напрямую на «наличность» банков, — ибо если требуется больше банкнот по (a), выпускается больше банкнот, при этом Казначейство заимствует соответствующую дополнительную сумму из Резерва валютных билетов, и в этом случае Казначейство либо погашает Банк Англии, что уменьшает активы Банка и, следовательно, «наличность» других банков, либо изымает эквивалентное количество казначейских векселей, что уменьшает резерв второй очереди других банков; т.е. изменение в (a) воздействует на ресурсы банков через (c) и (d). В то время как что касается (b), изменение в сумме того, что Казначейство заимствует из Резерва валютных билетов, отражается соответствующим изменением в противоположном смысле в том, что оно заимствует в виде авансов «Пути и средства» или в казначейских векселях.

Если дополнительный выпуск банкнот покрывается переводом золота из Банка Англии, это лишь альтернативный способ уменьшения активов Банка Англии.

Таким образом, мы можем сосредоточить наше внимание на (c) и (d) как на основных определяющих факторах уровня цен.

Теперь (c), а именно активы Банка Англии, состоят (поскольку их переменная часть касается) из

(i.) Ways and Means advances to the Treasury.

(ii.) Gilt-edged and other investments.

(iii.) Advances to its customers and bills of exchange.

(iv.) Gold.

Увеличение любого из этих пунктов имеет, следовательно, тенденцию к увеличению «наличности» других банков, тем самым стимулируя создание кредита и, следовательно, повышая уровень цен; и наоборот.

И (d), а именно портфели казначейских векселей банков, зависят от превышения расходов Казначейства над тем, что оно получает (i.) от общественности путем налогообложения и займов, (ii.) от Банка Англии в виде авансов «Пути и средства» и (iii.) путем заимствования из Резерва валютных билетов.

Из этого следует, что способность акционерных банков создавать кредит в основном регулируется политикой и действиями Банка Англии и Казначейства. Когда они определены, (a), (b), (c) и (d) определены.

Насколько эти два органа могут контролировать свои собственные действия и насколько они должны оставаться пассивными агентами? По моему мнению, контроль, если они решат его осуществлять, в основном находится в их собственных руках. Что касается Казначейства, степень, в которой они привлекают деньги от общественности для погашения плавающего долга, явно зависит от процентной ставки и типа займа, который они готовы предложить. Может быть достигнута точка, когда они не смогут финансировать далее на каких-либо разумных условиях; но в довольно широких пределах политика Казначейства может быть любой, какую решат Канцлер казначейства и Палата общин. Банк Англии также, в достаточно широких пределах, является хозяйкой ситуации, если действует совместно с Казначейством. Она может по желанию увеличивать или уменьшать свои инвестиции и свое золото, покупая или продавая то или другое. В случае авансов и векселей, хотя их объем не так непосредственно или прямо контролируем, здесь также адекватный контроль может быть получен путем изменения взимаемой цены, то есть учетной ставки.

Часто предполагается, что учетная ставка является единственным управляющим фактором. Но учетная ставка может действовать только через свою реакцию на (c), а именно активы Банка Англии. Раньше она действовала довольно прямо на два компонента (c), а именно (c) (iii.) авансы клиентам и векселя и (c) (iv.) золото. Теперь она действует только на один из них, а именно (c) (iii.). Но изменения в (c) (i.) авансах Банка Казначейству и (c) (ii.) инвестициях Банка часто могут быть почти столь же мощными по своему влиянию на создание кредита. Таким образом, низкая учетная ставка может быть в значительной степени нейтрализована одновременным сокращением (c) (i.) или (c) (ii.), а высокая учетная ставка — увеличением этих показателей. Действительно, Банк Англии, вероятно, может привести денежный рынок к повиновению более решительно путем покупки или продажи ценных бумаг, чем любым другим способом; и полезность учетной ставки, действующей сама по себе и без помощи преднамеренных изменений в объеме (c) (ii.), уменьшается различными ограничениями, которые существуют на практике для ее свободы движения и для пределов, в которых она может двигаться вверх и вниз.

Поэтому в широком смысле верно сказать, что уровень цен, а следовательно, и уровень валютных курсов, зависит в конечном счете от политики Банка Англии и Казначейства в отношении вышеуказанных деталей; хотя другие банки, если бы они решительно противостояли официальной политике, могли бы помешать ей или, по крайней мере, задержать ее в определенной степени — при условии, что они были готовы отойти от своих обычных пропорций.

(2) Наличность в форме банковских или валютных билетов поставляется ad libitum, т.е. в таких количествах, которые требуются объемом созданного кредита и внутренним уровнем цен, установленным согласно (1). То есть на практике; — в теории был установлен предел выпуска валютных билетов, а именно максимальная фидуциарная эмиссия, фактически достигнутая в предыдущем календарном году. С тех пор как этот теоретический максимум был предписан, он никогда еще не был фактически действующим; и, поскольку правило проистекает из доктрины, ныне устаревшей и не соответствующей мнению большинства ответственных лиц, вероятно, что если бы оно стало действующим, оно было бы смягчено. Это вопрос, по которому рекомендации Комитета Канлиффа требуют срочного изменения, если мы не желаем сознательно продолжать процесс дефляции. Должен наступить момент, когда после года депрессии последует год оживленной торговли и занятости, возникнет повышенный спрос на валюту, который должен быть удовлетворен, если только мы не хотим сознательно подавить оживление.

Таким образом, тенденция сегодняшнего дня — и я думаю, правильно — заключается в том, чтобы наблюдать и контролировать создание кредита и позволять созданию валюты следовать за ним, а не, как раньше, наблюдать и контролировать создание валюты и позволять созданию кредита следовать за ним.

(3) Золото Банка Англии иммобилизовано. Он его ни покупает, ни продает. Золото не играет никакой роли в нашей системе. Иногда, однако, Банк может отправить партию в Соединенные Штаты, чтобы помочь Казначейству в выполнении его долларовых обязательств. Южноафриканское и другое золото, которое попадает сюда, приходит чисто как товар в удобный центр-антрепо, и в основном реэкспортируется.

(4) Иностранные валютные курсы не регулируются и предоставлены самим себе. Изо дня в день они колеблются в соответствии с сезонами и другими нерегулярными влияниями. В течение более длительных периодов они зависят, как мы видели, от относительных уровней цен, установленных здесь и за рубежом соответствующей кредитной политикой, принятой здесь и за рубежом. Но хотя это, по большей части, фактическое положение дел, это еще не является заявленной или последовательной политикой ответственных органов. Фиксация курса доллара при довоенном паритете остается их стремлением; и все еще может случиться так, что учетная ставка повышается с целью влияния на валютный курс в то время, когда соображения внутреннего уровня цен и кредитной политики указывают на обратное.

* * * * *

Это, вкратце — прошу прощения у читателя, если я излишне сжал аргументацию, — нынешнее положение дел, существенно отличающееся от нашей довоенной системы. Будет замечено, что на практике мы уже прошли долгий путь к идеалу направления учетной ставки и кредитной политики со ссылкой на внутренний уровень цен и другие симптомы недостаточного или избыточного расширения внутреннего кредита, а не со ссылкой на довоенные критерии количества наличности в обращении (или золотых резервов в банках) или уровня курса доллара.

I. Соответственно, мое первое требование к хорошей конструктивной схеме может быть удовлетворено просто развитием наших существующих договоренностей на более обдуманных и сознательных началах. До сих пор Казначейство и Банк Англии смотрели на стабильность курса доллара (предпочтительно при довоенном паритете) как на свою цель. Неясно, намерены ли они придерживаться этого независимо от колебаний стоимости доллара (или золота); намерены ли они, другими словами, пожертвовать стабильностью цен в стерлингах ради стабильности курса доллара в случае, если они окажутся несовместимыми. Во всяком случае, моя схема потребовала бы, чтобы они приняли стабильность цен в стерлингах в качестве своей первичной цели — хотя это не помешало бы им стремиться к стабильности валютного курса также в качестве вторичной цели путем сотрудничества с Советом управляющих Федеральной резервной системы в рамках общей политики. До тех пор, пока Совет управляющих Федеральной резервной системы успешно поддерживал стабильность долларовых цен, цель поддержания стабильности цен в стерлингах была бы идентична цели поддержания стабильности курса доллара к стерлингу. Моя рекомендация не предполагает ничего большего, чем решимость, что в случае, если Совет управляющих Федеральной резервной системы не сможет поддерживать стабильность долларовых цен, цены в стерлингах не должны, если это возможно, падать вместе с ними только ради поддержания фиксированного паритета валютного курса.

Если бы Банк Англии, Казначейство и «Большая пятерка» приняли эту политику, какими критериями они должны были бы руководствоваться при регулировании учетной ставки, государственных заимствований и торговых авансов? Первый вопрос заключается в том, должен ли этот критерий представлять собой точную арифметическую формулу или же его следует искать в общей оценке ситуации, основанной на всех имеющихся данных. Пионер идеи стабильности цен в противовес стабильности обменного курса, профессор Ирвинг Фишер, выступал за первый вариант в форме своего «компенсированного доллара», который должен был автоматически корректироваться в соответствии с индексным числом цен без какого-либо проявления суждения или усмотрения. Возможно, однако, на него повлияло преимущество предложения метода, который можно было бы как можно легче привить к довоенной системе золотых резервов и золотых коэффициентов. В любом случае, я сомневаюсь в разумности и практичности такой жесткой и готовой системы. Если мы будем ждать, пока движение цен действительно начнется, прежде чем применять меры по исправлению положения, мы можем опоздать. «Противодействовать нужно не прошлому росту цен, а будущему».

55 Хоутри, «Денежная реконструкция», стр. 105.

Что касается критериев, помимо фактической динамики цен, которые должны определять действия контролирующего органа, то рассмотрение диагностики и анализа кредитного цикла выходит за рамки данного тома. Чем глубже наши исследования будут проникать в эту тему, тем точнее мы будем понимать правильное время и метод контроля за расширением кредита с помощью учетной ставки или иными способами. Но тем временем у нас есть значительный и растущий объем общего опыта, на который могут опираться ответственные лица при принятии своих решений. Фактические изменения цен, безусловно, должны служить наиболее важным исходным данным; но необходимо учитывать состояние занятости, объем производства, эффективный спрос на кредит, ощущаемый банками, процентную ставку по инвестициям различных типов, объем новых выпусков, приток денежной наличности в обращение, статистику внешней торговли и уровень обменных курсов. Главное заключается в том, что целью властей, преследуемой с помощью имеющихся в их распоряжении средств, должна быть стабильность цен.

По крайней мере, можно было бы избежать, например, таких действий, которые предпринимались в последнее время (в Великобритании), когда предложение «наличности» сокращалось в то время, когда реальные остатки становились инфляционными, — действий, которые существенно усугубили тяжесть недавней депрессии. Мы могли бы значительно смягчить амплитуду колебаний, если бы было понятно, что время для сокращения предложения наличности наступает тогда, когда реальные остатки падают, т.е. когда цены растут непропорционально увеличению, если таковое имеется, объема наличности, и что время для увеличения предложения наличности наступает тогда, когда реальные остатки растут, а не наоборот, как, по-видимому, принято у нас сейчас.

II. Как нам лучше всего совместить эту первоочередную задачу с максимальной стабильностью обменных курсов? Можем ли мы получить лучшее из обоих миров — стабильность цен в течение длительных периодов и стабильность обменных курсов в течение коротких периодов? Большим преимуществом золотого стандарта является то, что он преодолевает чрезмерную чувствительность обменных курсов к временным влияниям, которую мы проанализировали в главе III. Наша цель должна состоять в том, чтобы обеспечить это преимущество, если мы сможем, не связывая себя обязательством следовать за значительными изменениями стоимости самого золота.