«Биржа изнутри»

Почему это предупреждение не было принято во внимание? Я живо помню ежедневное выражение удивления на полу биржи и по всему финансовому району в месяцы, прошедшие между нашей мартовской ликвидацией и вспышкой октябрьской паники, что страна должна уделять так мало внимания предостережению «Уолл-стрит»; что она должна продолжать свой беспрецедентный бум, несмотря на ясный намек на то, что средства для его поддержки были исчерпаны, и несмотря на общее знание каждого новичка в бизнесе, что будущие условия учитываются на Уолл-стрит так же свободно, как векселя.

Если бы деловые интересы страны хотя бы поинтересовались этим предупреждением, они бы обнаружили, обратившись к отчетам контролера о кредитах национальных банков для всей страны, что такие кредиты расширились с 3 726 миллионов в 1904 году до 4 679 миллионов в 1907 году. Они бы увидели, что в то время как банки города Нью-Йорка сократили свои кредиты почти на 134 000 000 долларов с августа 1905 года по август 1907 года, кредиты и дисконты банков всей страны за этот период фактически расширились на 700 000 000 долларов. Конечно, не будет утверждаться, что Уолл-стрит или фондовая биржа имели какое-либо отношение к возникновению этого расширения. Напротив, это показывает, что спекуляция в коммерческих линиях, в новых предприятиях, в землях и во всех различных формах, которые, как ожидается, финансируют «иногородние» банки, продолжалась и продолжалась в значительно возрастающем объеме долго после того, как сигнал опасности был поднят на фондовой бирже, и в полном пренебрежении к предупреждениям, которые передавали эти сигналы.

По мере того как лето 1907 года продвигалось, спекуляция по всей стране продолжалась в быстро возрастающем объеме, в то время как на фондовой бирже наблюдалось почти полное прекращение активности. Деловые люди Запада и Юга, казалось, чувствовали, что, поскольку не было серьезных банкротств и поскольку падение на фондовом рынке вернуло стоимости к привлекательно низкому уровню, произойдет нормальное восстановление, подобное тому, которое последовало за паникой 1893 года. Они чувствовали, что проблема, какой бы она ни была, теперь была исправлена, и в этой воображаемой безопасности они продолжали дальнейшее расширение своих деловых предприятий, уверенные в том, что никаких серьезных трудностей не предвидится. Фондовую биржу в тот период часто цинично называли «единственным синим пятном на карте». Ее членов весело приглашали западной газетой «стряхнуть с себя оцепенение и присоединиться к движению Солнечного света».

Справедливо будет сказать, что была некоторая сила в оптимистичной, если не поверхностной, точке зрения страны в целом, ибо осенью 1907 года мы были благословлены всеми добрыми плодами земли в изобилии. Средний урожай наших сельскохозяйственных продуктов, собранный в том году, был огромным, и за ним лежали большие резервы богатства, накопленные за серию хороших урожаев в годы, непосредственно предшествующие этому. Был, более того, частичный неурожай иностранных культур, который привел к тяжелым иностранным требованиям, тем самым обеспечивая богатые доходы американским производителям. Наши железные дороги, которые в предыдущую панику 1893 года были так затронуты снижением трафика и непроизводительностью новых территорий, в которые они рискнули, что банкротства стали общими, были в начале 1907 года в лучшем физическом состоянии, чем когда-либо прежде. Их валовые доходы были на максимуме; их излишки — жирными от прибылей последних лет; их кредит — высоким. Долгое накопление балансов внешней торговли сделало внутреннюю силу нации большей, чем когда-либо прежде. Наконец, было великое существенное различие между 1907 годом и прежними годами в том, что мы были теперь, по статутному праву, а также на деле, на основе золотого стандарта.

И все же, без единого нездорового базового фактора, видимого поверхностным наблюдателям, мы были внезапно погружены в тяжелое бедствие — панику, которая по фактическим денежным потерям превзошла любого из своих предшественников. Она пришла, этот катаклизм (как фондовая биржа тщетно предсказывала шестью месяцами ранее), в худшее время, в которое она могла бы прийти, как раз когда банки были призваны предоставить 200 000 000 долларов для транспортировки и маркетинга урожая. Неудивительно, что перед лицом такого оптимистичного прогноза люди стояли в ужасе перед силой паники. Поскольку они не поняли предупреждение, так они не могли понять его быстрое исполнение. Во всех длинных процессиях охваченных паникой людей, которые стояли в очереди в банках в те трудные дни, ни один из сотни не мог понять, как институт может быть платежеспособным и все же быть вынужденным приостановить деятельность. Позже, страдая от потерь, это недоумение уступило место недоверию и подозрению, как это часто бывает, говоря по-человечески, когда люди ищут источники своих несчастий где угодно, кроме как в своей собственной глупости. Они были в восприимчивом настроении, когда было сделано обвинение, что «Уолл-стрит и фондовая биржа» принесли все это несчастье; они поверили, что это правда, и многие до сих пор верят.

Обвинение было настолько широко распространено и было чревато такими возможностями вреда, что существовала опасность необдуманного законодательства, направленного против фондовой биржи и поддерживаемого неразумным общественным мнением. Так случилось, что губернатор Хьюз из Нью-Йорка, несомненно, движимый желанием предотвратить поспешное законотворчество, назначил комитет для расследования фондовой биржи. В другой главе мы рассмотрели работу этой комиссии; тем временем слова ее председателя цитируются, мимоходом, как своего рода ответ ex post facto на крик о том, что «это сделала Уолл-стрит».

«Непосредственной причиной паники, — говорит он, — был одновременный порыв продавать ценные бумаги держателями, которые осознали, что на денежном рынке есть проблемы, и которым нужны были наличные для выполнения наступающих обязательств. Эти держатели были не просто людьми Уолл-стрит, но людьми во всех частях страны, которые инвестировали некоторые из своих сбережений в акции и облигации. Сама raison d’être фондовой биржи — поставлять рынок, где инвестированный капитал может быть быстро превращен в наличные, и наоборот. Более отдаленной причиной паники был долгий курс спекуляции во всех видах собственности, реальной и личной, который пронизывал все части страны и многие части Старого Света и теперь достиг своей кульминации». Г-н Уайт здесь добавляет в сноске, что было «доказано убедительно, что спекуляция на фондовой бирже не была главным участником краха 1907 года, но что спекуляция в гораздо более широком масштабе, по всей длине и ширине страны, была возбуждающей причиной».

Я сказал, что неудивительно, что общественность не заметила признаков беспокойства в счастливых условиях, которые, казалось, преобладали до паники. Слепота массы людей к этим надвигающимся катастрофам является, действительно, заметной характеристикой всех подобных эпох. Давайте отвлечемся на момент и рассмотрим историю других великих потрясений. В 1825 году Тронная речь, прочитанная лордом-канцлером, останавливается на «том общем и возрастающем процветании... которое, по благословению Провидения, продолжает пронизывать каждую часть Королевства». Это было в июле; в декабре того же года вся страна была разорвана разрушительным финансовым кризисом. Лондонский Economist в 1873 году подробно остановился на «поразительном» прогрессе австрийских штатов и сказал: «По всем богатым странам Дуная капитал и труд энергично работают в обнаружении и обращении в прибыль удивительных ресурсов, которые лежали без внимания веками». Это было написано в марте; биржа в Вене закрыла свои двери 9 мая, и за паникой исключительной силы последовала долгая и продолжительная депрессия. 31 декабря 1892 года Weekly Review of Trade компании Р. Г. Дан и Ко сказал: «Самый процветающий год, когда-либо известный в бизнесе, заканчивается сегодня с сильно благоприятными показателями для будущего», и все же четыре месяца спустя разразился шторм.

Эти примеры показывают, как избранные могут ошибаться в оценке условий, несмотря на то, что в двух из трех этих памятных кризисов задолго до того, как были опубликованы прогнозы о продолжении экспансии, на фондовом рынке звучали серьезные предупреждения о надвигающейся катастрофе. В каждом случае знамения игнорировались; в каждом случае приходилось платить окончательную цену. Так было во время нашего собственного великого кризиса 1907 года, и так будет всегда.

В апреле и октябре 1847 года по всему Соединенному Королевству прокатилась паника, однако первая реакция на изменение условий произошла двумя годами ранее, когда в июле и августе 1845 года акции начали падать. В 1857 году торговля и промышленность по всей Америке расширялись, наращивая объемы вплоть до самого кануна августовского кризиса, однако фондовый рынок летом предыдущего года дал ясное предупреждение о том, что должно произойти. За год до паники 1873 года аналогичный «спад» предсказал грядущие события, то же самое наблюдалось и в год, предшествовавший панике 1893 года. До наступления последнего из упомянутых кризисов акции начали падать с недвусмысленной отчетливостью еще в начале 1892 года. Из семнадцати наиболее активных бумаг пять достигли своей максимальной цены в январе 1892 года, три — в феврале, четыре — в марте, две — Lake Shore и Michigan Central — в апреле. И, как мы видели, идентичные предварительные предупреждения возникали на фондовой бирже за срок от одного года до шести месяцев до последнего великого кризиса 1907 года.

Паника, охватившая Парижскую биржу в октябре 1912 года и вызвавшая потрясения, по своей силе не имевшие равных с 1870 года, была вызвана тем, что «посеяли ветер» посредством огромных спекуляций широкой публики, основанных на двух отличных урожаях в России и лихорадочном оживлении коммерческой и промышленной активности по всей Европе. Вплоть до этого момента все признаки движения — такие как банковские кредиты, строительные операции, государственное и частное расточительство, а также слепая страсть к спекуляциям со стороны обычно осмотрительной нации, которая не спекулировала в крупных масштабах со времен панамского краха 1894 года, — в точности соответствовали условиям в Америке непосредственно перед кризисом 1907 года. Сходство между двумя инцидентами заходит еще дальше: в начале сентября 1912 года французские банкиры и биржевые маклеры, осознавая напряженное состояние кредита, преднамеренно привели в действие корректирующие механизмы, призванные остановить рост с наименьшим возможным ущербом для доверия.

Они, несомненно, преуспели бы, и ситуация в точности повторила бы наши собственные процессы дисконтирования марта 1907 года, если бы не непредвиденные балканские трудности, которые, возникнув как гром среди ясного неба, расстроили планы консервативных финансовых сил и спровоцировали панику. Она пришла, как объяснил один французский банкир, на неделю раньше — имея в виду, что при наличии чуть большего времени худших фаз потрясений можно было бы избежать путем постепенной и упорядоченной ликвидации. В нынешнем виде эта паника, несомненно, войдет во французскую финансовую историю как «балканская паника», точно так же, как наше потрясение 1907 года приписывается, faute de mieux, злонамеренности Уолл-стрит; но в действительности и французский, и американский кризисы имели в своей основе в точности схожие причины. Балканские новости в Париже лишь ускорили то, что Парижская биржа планировала осуществить упорядоченным образом, точно так же, как Уолл-стрит и фондовая биржа поступили пятью годами ранее в аналогичной чрезвычайной ситуации. Существенный урок обоих случаев заключается в том, что те же самые причины, которые порождают процветание, при чрезмерном развитии порождают эквивалентное бедствие.

Детали паники 1907 года все еще свежи в памяти, и о них стоит упомянуть лишь вкратце. Банки и трастовые компании закрыли свои двери и приостановили платежи вкладчикам. Наличные деньги и кредит стали практически недоступны; мы оказались лицом к лицу с деморализацией. Клиринговые сертификаты использовались практически во всех банковских центрах по всей стране; существовало общее требование уведомления за определенный срок для снятия вкладов со сберегательных счетов; все нормальные кредитные инструменты были подорваны. Министр финансов был вынужден проявить героическую осмотрительность в вопросе обеспечения государственных депозитов и столь необходимого увеличения выпуска банкнот, который тогда страдал от спазма сжатия. Происходило массовое накопление средств и, как следствие, иссушение ликвидного капитала, в то время как от одного конца страны до другого наблюдались ликвидация, сокращение бизнеса, режим экономии, паника и разорение. «Уолл-стрит» и фондовая биржа предвидели, что цепь прочна лишь настолько, насколько прочно ее самое слабое звено, и сделали все возможное, чтобы подготовить публику к разрыву. Утверждать сегодня, что они сделали что-то иное, кроме выполнения своего полного долга, — это надувательство в высшей степени.

Я уже приводил один пример — расширение банковских кредитов в стране в противовес сокращению на «Уолл-стрит», — чтобы показать, насколько ясно было передано предупреждение. В качестве другого примера возьмем иммобилизацию капитала, связанного в огромных спекуляциях с недвижимостью, преобладавших в то время. Только в Нью-Йорке объем зарегистрированных ипотечных кредитов подскочил с 455 миллионов в 1904 году до 755 миллионов в 1905 году, что составляет увеличение по сравнению с предыдущими годами на 32,7% и 66% соответственно. Цифры, показывающие рост разрешений на строительство, столь же значимы и раскрывают тот факт, что в 1905, 1906 и начале 1907 года деньги вливались в новое строительство беспрецедентными темпами. Только в Большом Нью-Йорке, не включая округ Куинс, разрешения на строительство, выданные в 1904 году, составили 153 300 000 долларов, в 1905 году — 229 500 000 долларов, и перед лицом катастрофы этот темп роста сохранялся вплоть до самого кануна паники.

За пределами Нью-Йорка расширение строительных операций было столь же быстрым и столь же зловещим, демонстрируя рост только в двадцати пяти городах с 201 300 000 долларов в 1903 году до 234 200 000 долларов в 1904 году, до 280 400 000 долларов в 1905 году и до 307 800 000 долларов в 1906 году — и все это лишь малая часть реальных средств, таким образом замороженных по всей стране. Таким образом, мы обнаруживаем, что одной из самых важных и неизбежных причин паники было поглощение исключительно больших объемов капитала предприятиями, которые требовали значительного времени для завершения или которые после завершения не приносили немедленной прибыли; к ним можно добавить фабрики и обширные общественные и частные работы любого рода. Эта форма экспансии, как отмечает сенатор Бертон, при доведении до крайностей почти неизбежно приводит к потрясениям.

Теперь давайте подумаем. Показывает ли все это расширение банковских кредитов за пределами Нью-Йорка и весь этот колоссальный рост строительных операций, что Самсоны с «Уолл-стрит» обрушивали храм на свои собственные головы, чтобы перебить филистимлян, как утверждается, или же это свидетельствует о безразличии и отсутствии адаптации к растущему денежному дефициту, что было выявлено фондовой биржей в ходе ее ликвидации в марте и апреле? «Как правило, — говорил Джон Милль, — паники не уничтожают капитал; они лишь обнаруживают степень, в которой он был ранее уничтожен путем его вложения в безнадежно непроизводительные работы». Не было бы такого «предательства», если бы за предупреждениями Уолл-стрит последовали разумные размышления и оценка фактов.

Один проницательный человек, представитель старой школы нью-йоркских оптовых торговцев, который не имеет ровным счетом никакого отношения к Уолл-стрит или фондовой бирже, но чьи торговые артерии простираются во многие части страны, уже давно управляет своим бизнесом, опираясь на опубликованные отчеты о сделках на фондовой бирже. Если он видит там здоровое, нормальное и консервативное расширение во всех сферах бизнеса и денежный рынок, который не выказывает беспокойства по поводу будущего, он продолжает двигаться в новых направлениях, уверенный в том, что ближайшее будущее безмятежно. Если он обнаруживает срочную ликвидацию на бирже, сопровождаемую сопутствующими явлениями обесценивания кредитных инструментов, он сворачивает свою деятельность и ждет. Ему все равно, кто раскачивает лодку и почему; опыт научил его, что если она раскачивается, пришло время выбираться на берег. И этот рассудительный старый купец, я не сомневаюсь, лишь один из многочисленного типа.

Те, кто игнорирует экономические приливы и отливы, проходящие через посредство фондовой биржи, как они делали это в 1907 году, поступают так потому, что не понимают, что эти великие рыночные движения на самом деле являются лишь выражением естественных законов. Если наблюдается прилив — бум, — это приписывается легкомысленными людьми спекуляциям и азартным играм. Если происходит сильный обвал, он вызывается охваченными паникой раскаивающимися грешниками или действиями медведей. Суть, которая здесь упускается, заключается в том, что, хотя быки и медведи могут иметь свой краткий час, рано или поздно, независимо от них, рынок реагирует на реальные условия и дисконтирует будущее этих условий.

Бум не создается на фондовой бирже; он создается на полях, в лесах и мастерских страны. Паники не создаются там; они имеют свое происхождение в ошибках и излишествах по всему миру, а также в психологических условиях, которые фондовые рынки не могут надеяться контролировать. Маятник может качнуться далеко, но он возвращается. Рано или поздно движение цен рассказывает точную историю будущего бизнеса, кредита и всех экономических агентов, которые в них участвуют. Это не было хорошо понято в 1907 году, и, как я сказал в начале, я сомневаюсь, что это когда-либо будет понято в том смысле, что это позволит избежать повторения паник. Все, на что мы можем надеяться, это то, что периоды депрессии, которые неизбежны, в будущем не будут сопровождаться такой потерей способности к рассуждению, как та, что привела к событиям 1907 года.

Теперь давайте рассмотрим еще одну причину паники — валютную систему, всегда помня о том, что первой и величайшей причиной паники была чрезмерная экспансия за пределами Нью-Йорка, которая только что была описана. Причины, которые мы сейчас рассмотрим, имели второстепенное значение по сравнению с этим всеобъемлющим вопросом; тем не менее они сыграли свою роль и должны рассматриваться соответствующим образом.

Конечно, не все паники можно предотвратить с помощью идеальной валютной системы, однако эту можно было в значительной степени предотвратить, и «Уолл-стрит» вместе с фондовой биржей годами трудились над тем, чтобы не допустить ее. На собраниях Торговой палаты, на банковских совещаниях, на всех встречах купцов и промышленников в течение многих лет, предшествовавших 1907 году, провозглашались пагубные последствия нашей валютной системы и предсказывался конечный результат. Конгресс снова и снова просили исправить эти невыносимые условия и разрешить национальным банкам расширять свою денежную массу при надлежащих гарантиях, но безрезультатно.

Когда разразился шторм, результатом стал весьма впечатляющий наглядный урок практических финансов. То, что в худшем случае было лишь нормальным дефицитом денежного обращения, при добавлении к ненормальным требованиям со стороны страны в целом переросло в условия, вызвавшие большую тревогу. У банков страны не было способа использовать ресурсы, которыми они фактически обладали, для удовлетворения неотложных потребностей момента. Великая нация предприимчивых людей обнаружила себя — и до сих пор обнаруживает — вынужденной вести банковский бизнес, отличающийся по степени, но не по существу от системы финансов «старушки и ее чулка». То, как наши банкиры встали на колени перед Лондоном и Парижем в той чрезвычайной ситуации, откровенно признавая свою неспособность в рамках наших старых законов времен кремниевых ружей справиться с ситуацией, с которой иностранные банкиры справляются без труда, — тема одновременно болезненная и унизительная. Буквально наши банкиры просили о помощи и получили ее. Когда-нибудь нам придется просить снова.

Если бы национальные банки Нью-Йорка обладали правом расширять свою денежную массу способом, предусмотренным планом Американской ассоциации банкиров, по крайней мере часть краха была бы предотвращена. «Банки и трастовые компании этого города имеют в своих хранилищах самый большой запас хорошего кредита, который можно найти в любом городе мира, — сказал один из ведущих американских экономистов, когда бушевала паника, — но большая его часть совершенно недоступна из-за нашей валютной системы. Одна из трастовых компаний, закрывших свои двери, имеет в своем распоряжении ликвидные активы на сумму более 50 000 000 долларов. Весь этот кредит мертв. Он не может выполнить работу даже одного доллара в кассе платежного кассира. Что нужно в такое время, так это свобода конвертировать кредит банков в средство платежа, которое удовлетворит людей».

Совершенно верно, и именно это все финансовое сообщество, включая фондовую биржу, повторяло годами. Валютные выпуски, которые не предусматривают все ситуации, включая не только обычные требования, но и такие исключительные случаи сжатия, как этот, никогда нельзя назвать идеальными или даже безопасными. В них нет здоровья. Самым эффективным и быстрым средством регулирования и защиты общей кредитной ситуации является увеличение или уменьшение объема находящейся в обращении банкнотной валюты, не покрытой резервом золота или других законных денег. Этот метод успешно применяется как во Франции, так и в Германии. Банк Франции и Имперский банк Германии в некоторой степени регулируют кредитные условия, действуя как центральные банки дисконтирования; но их наиболее эффективное действие заключается в увеличении или уменьшении непокрытой суммы их находящихся в обращении банкнот. Когда требуется дополнительная валюта в качестве средства обращения, они поставляют эту валюту путем выпуска банкнот. Когда желательно сжатие валюты или ограничение дальнейшего расширения банковских кредитов, они достигают результата путем уменьшения объема своих находящихся в обращении банкнот и повышения учетной ставки. Эта система настолько близка к совершенству, насколько это вообще возможно.

Удастся ли нам когда-нибудь принять ее или что-то подобное в Америке — это жгучий вопрос в наших банковских офисах сегодня. Пока ничего не сделано, обыватель, который не доверяет плану центрального банка и смотрит на Уолл-стрит с отвращением, может найти удовлетворение в знании того, что средний нью-йоркский банкир — самый обеспокоенный и измученный человек в американской деловой жизни. Имея в своем распоряжении миллионы чужих денег, подлежащих снятию по чеку по первому требованию, и имея в своих хранилищах миллионы лучших в мире ценных бумаг, лежащих абсолютно без дела и бесполезных с точки зрения привлечения валюты, он находится между молотом и наковальней. Все, что пугает его вкладчиков или даже отдаленно напоминает панику, вызывает у него холодный озноб. Люди, которые говорят о манипуляциях со стороны нью-йоркских банкиров как о причине паники 1907 года или любой другой паники, слепы к тому факту, что любое нарушение нормальных условий — это то самое, чего банкиры избегали бы, как чумы.

Третьей причиной паники был курс, проводимый Президентом. В некоторых кругах его до сих пор называют «паникой Рузвельта», и существует убеждение, что Президент своими действиями и речами сыграл большую роль в возникновении кризиса. Лично я считаю, что это преувеличено. Бесспорно, имели место правонарушения со стороны некоторых руководителей корпораций. Президент, с характерной энергией, не чуждой политикам, ухватился за это как за тему для своих речей, а «зла», «злодеи», «коррупция» и «нечестность», которыми он сотрясал воздух, вызвали подозрение во многих кругах относительно статуса и безопасности всей финансовой ситуации и, несомненно, способствовали испуганной ликвидации того дня. Впечатление, которое эти высказывания произвели за рубежом, где американские ценные бумаги были популярны, было болезненным и заставило одного возвращающегося туриста заметить, что в Европе складывается мнение, будто мы — «нация мошенников».

Все паники в значительной степени психологичны, и эта не стала исключением. Публичные речи Президента прозвучали в то время, когда эмоции, опасения и тревога наполняли умы людей; и в то время, когда эти иррациональные настроения с наибольшей вероятностью могли преувеличить существующие трудности и вызвать к жизни трудности, которых не существовало. Паники кажутся происходящими от нехватки денег, реальная же трудность — это нехватка доверия, и именно этому напрямую способствовал курс Президента.

Я придерживаюсь мнения, что, судя по его публичным выступлениям, особенно октябрьской речи в Нэшвилле, штат Теннесси, у Президента не было ни малейшего представления о том, что такой ужасный шок, как паника 1907 года, неизбежен. Он не был исследователем экономических условий; он не был знаком с явлениями, порождающими кризис; он никогда не видел панику вблизи. Его речи не вызвали панику, ибо это потрясение было предопределено; они, однако, послужили тому, чтобы ускорить ее, усилить ее и поддерживать ее жизнь. Возможно, я могу добавить, что искры, выбитые им из наковальни политической целесообразности в тот злополучный момент, пролили больше света на самого Президента, чем на зло, которое он осуждал. Возможно, также, что именно этого Президент и желал больше всего. В любом случае остается фактом, что точно так же, как в периоды чрезмерной экспансии доверия слишком много, так в периоды неразумной депрессии его слишком мало; и то, что позиция Президента усугубила последнюю ситуацию, неоспоримо.

Но каким образом можно приписать фондовой бирже хоть какую-то роль в этой третьей причине паники? Если временная депрессия является результатом разоблачения правонарушений среди железнодорожных, промышленных или финансовых институтов, то нигде в стране проклятия на головы злодеев не изливаются более энергично, чем в ее стенах. Далеко не жалуясь, фондовая биржа и все инвестиционное сообщество приветствуют такие разоблачения, несмотря на их влияние на рынок, по той простой причине, что их собственная защита и выгода, если не что иное, этим продвигаются.

Была еще одна причина паники, тесно связанная с позицией Президента. Я имею в виду затруднительное положение железных дорог страны в период перехода от 1906 к 1907 году. Задыхаясь под грузом перевозок, которые серьезно обременяли их оборудование, управляющие этих предприятий громко взывали к инвестирующей публике за средствами. Но капитал был недоступен. Связанный в спекуляциях с недвижимостью и в местах, откуда его нельзя было легко вернуть, нормальный приток капитала был неподвижен и инертен. Что еще хуже, поощряемая позицией Президента, эпидемия радикального антижелезнодорожного законодательства стала проявляться в отдельных штатах, были наложены новые и обременительные налоговые бремена, и возникла волна недоверия и подозрений в отношении железнодорожных инвестиций. Одновременно выросли расходы на заработную плату и материалы — оба характерных явления, указывающих на неприятности, — и, как следствие всей этой блокады, отношение чистой прибыли к валовой в вопросе увеличения доходов упало с нормальной пропорции около 40% в первые девять месяцев 1906 года до менее чем 10% в те же месяцы 1907 года.

Железные дороги — это коммунальные предприятия, которые должны продолжать обслуживать предлагаемый им бизнес, что бы ни случилось, и поэтому, чтобы удовлетворить все эти ненормальные требования, у них оставался только один путь — привлечение средств путем выпуска новых акций. Это, конечно, практически сводилось к обложению акционеров налогом; как мера это не удалось, потому что «Уолл-стрит» уже распознала симптомы болезни. Было слишком поздно. Деньги и кредит привлекают деньги и кредит, а доверие привлекает и то, и другое. В чрезвычайной ситуации 1907 года наблюдалось шокирующее отсутствие доверия, и железные дороги колоссально от этого пострадали.

К этому делу Уолл-стрит, безусловно, не имела никакого отношения; она, по сути, не могла сделать больше, чем только что сделала, указав стране в целом, посредством радикального процесса ликвидации, на очевидный уход дальновидных инвесторов из ситуации, которая стала напряженной. Нельзя порицать и железные дороги, потому что огромный объем бизнеса, с которым они столкнулись, не был создан ими, и все же должен был быть перевезен ими. Вина лежала, конечно, в оптовой и безрассудной экспансии всех отраслей промышленности и в колоссально возросшем расточительстве общественной и частной жизни.

Я рискну сделать предсказание, что когда эти условия снова возобладают, как они должны в такой великой и энергичной стране, как наша, фондовая биржа по-прежнему будет звучать своими предупреждениями, но не стоит надеяться, что те, кто усвоил горький урок 1907 года, извлекут пользу из этого опыта, потому что состояние психического расстройства, которое является частью каждой паники, не может быть отрегулировано волей или удержано в рамках статутным правом. Один урок, который мы извлекли из затруднительного положения железных дорог в 1907 году, заключается в том, что существует тенденция к потрясениям при больших притоках бизнеса или капитала. «С интервалами, — говорит Уолтер Бэджот, — слепой капитал страны становится особенно большим и алчущим; он ищет кого-то, чтобы поглотить его, и возникает «избыток»; он находит кого-то, и возникает «спекуляция»; он поглощается, и возникает «паника»».

Кратко резюмируя, я попытался показать на предыдущих страницах, что фондовая биржа в течение многих месяцев до паники неуклонно ликвидировала и сокращала позиции, и уведомила страну в целом о том, что пришло время положить конец распространенной чрезмерной экспансии. Было продемонстрировано, что вместо того, чтобы прислушаться к этим предупреждениям, общий бизнес страны, о чем свидетельствует рост кредитов и коммерческих дисконтов, а также чрезмерные спекуляции с недвижимостью и общественное и частное расточительство, продолжал расширяться вплоть до самого кануна паники и был остановлен там и тогда только из-за явной нехватки капитала. Ничто не может быть более важным при рассмотрении кризиса 1907 года, чем то, что его всеобъемлющей причиной была попытка вести слишком много бизнеса на слишком малый капитал, и по сравнению с этим все остальные аспекты той ситуации имеют второстепенное значение.

Я показал, что устаревшая валютная система сыграла заметную роль в кризисе из-за сопутствующей халатности со стороны наших законодателей. Роль, сыгранная Президентом, была приведена как третий, хотя и несколько незначительный фактор в посеве семян недоверия, а также трудное положение, в котором оказались великие общественные перевозчики страны после того, как семена недоверия были посеяны. Это были четыре причины паники 1907 года.

Насколько хорошо фондовая биржа выполнила свою работу в той великой чрезвычайной ситуации — это вопрос истории. Она не закрыла свои двери; не было никаких банкротств; не было никакого ослабления защиты, предоставляемой публике; не было никакого отступления от высокого стандарта морали, который всегда является ее целью. За одну неделю, закончившуюся 25 октября, через ее руки прошло 5 166 560 акций, что, вместе со сделками по облигациям, представляло номинальную оценку, превышающую 483 000 000 долларов.

Теперь, по самой природе вещей, финансовая паника — это неспособность многих должников выполнить свои обязательства плюс страх, что многие другие могут оказаться в таком же положении. В такое время люди спешат продать за наличные то, для чего существует самый готовый рынок. Таким образом, они продают ценные бумаги, потому что ценные бумаги немедленно конвертируемы; таким образом, они обращаются к фондовой бирже, потому что именно для этого существуют фондовые биржи. Отсюда следует, что в кризис, подобный кризису 1907 года, разрушительное падение проявляется более резко и ощущается более остро на фондовой бирже, чем на хлопковой или товарной бирже. Люди обращаются к ней за первой помощью пострадавшим, и чем больше список потерь, тем более заметно потрясение ценностей. То, что это не очень хорошо понимается публикой, к сожалению, часто приводит к предположениям о ненадлежащих методах там, где их нет.

Наконец, где мы находимся? Ортодоксальные экономисты, такие как Уэллс, говорят о перепроизводстве как о причине паник; валютные эксперты оплакивают нехватку средств обращения; теоретики школы Джевонса вынуждены искать в солнечных пятнах мощную силу всех наших урожаев; Леви и Милль останавливаются на периодичности паник и хотели бы зафиксировать их появление по расписанию времени; политики и мыслители в зародыше указывают пальцем на Уолл-стрит, и все же, несмотря на все написанное, тринадцать великих кризисов дома и за рубежом за последнее столетие показывают, что мы даже не начали разбираться с этими потрясениями. Засуха была причиной бедствий, но мы научились орошать и сохранять; эпидемии поражали нас, но мы освоили санитарию; наводнения разоряли целые территории, но мы построили дамбы и плотины. Но время от времени, когда бизнес, кажется, находится в лучшем состоянии, когда купцы делят большую прибыль и когда труд лучше всего вознаграждается, происходит паника и вся структура рушится.

Сказать, что Уолл-стрит, Ломбард-стрит или любая группа людей где-либо может привести к таким условиям, — значит отрицать все факты опыта. Депрессии могут возникать из любой из сотни причин, но паники зарождаются в уме; они — мании. Уолтер Бэджот перестал пытаться прописывать лекарства от них, потому что понял, что внезапное безумие — это не недуг, который можно предвидеть и предотвратить. «Но одно можно сказать наверняка, — сказал он, — что в определенные времена у очень многих глупых людей есть очень много глупых денег»; к чему он добавляет: «наша схема не в том, чтобы позволить любому человеку иметь сто фунтов, который не может доказать лорд-канцлеру, что он знает, что делать со ста фунтами». Когда тысячи людей игнорируют все предупреждения опыта, как они всегда будут делать; когда со слепым неверным направлением энергии они топят заемный капитал в трясинах по причудливым ценам, как они всегда делали; и когда, лишенные всего, они одновременно охвачены манией осуждать других за последствия собственной глупости, как они всегда должны делать, нельзя избежать мысли, что, возможно, юмористическое решение Бэ Джота — лучшее из всех придуманных.

ГЛАВА VII КРАТКАЯ ИСТОРИЯ ЗАКОНОДАТЕЛЬНЫХ ПОПЫТОК ОГРАНИЧИТЬ ИЛИ ПОДАВИТЬ СПЕКУЛЯЦИИ

В Средние века преобладало мнение, что на все существует справедливая и равноправная цена и что любой человек, который пытался получить больше этой цены, был грешником. Торговля ради выгоды была анафемой; человек, который покупал основные товары того времени, такие как зерно или сельдь, с целью продажи их с прибылью, был виновен в «хитрости и уловках» — как гласили старые английские статуты, — что неизбежно стоило ему товаров и приводило к позорному столбу. Так, в 1311 году некий Томас Лесписер из Портсмута был пойман с поличным в Лондоне с шестью горшками нантских миног, спрятанными в погребе торговца рыбой в надежде на растущий рынок. Закон требовал, чтобы по прибытии в Лондон из Портсмута со своими миногами он направился на открытый рынок под стеной церкви Святой Маргариты на Бридж-стрит и стоял там четыре дня, продавая по текущим ценам любому, кто пожелает купить. Его невыполнение этого требования и его злодеяние в попытке «взвинтить» рынок миног путем их сокрытия в погребе торговца рыбой привели к аресту его самого и торговца рыбой, а также их суду и наказанию со стороны мэра и олдермена.

Профессор У. Т. Эшли, который приводит этот инцидент в своем «Введении в английскую экономическую историю и теорию» (Лондон, 1892), также приводит другой пример, в котором наши современные теории естественных прав и свободы договора кажутся находящимися в безнадежном конфликте. Джон-эт-Вуд, пекарь, был арестован в 1364 году по обвинению в кощунственной практике «взвинчивания» пшеницы. «Поскольку некий Роберт де Кавод, — гласит обвинительное заключение, — имел две четверти пшеницы на продажу на общем рынке на мостовой внутри Ньюгейта; он, вышеупомянутый Джон, хитро и тайными словами, шепча ему на ухо, обманным путем увел Кавода с общего рынка, и они вместе отправились в церковь Младших братьев, и там Джон купил две четверти по 15½ пенсов за бушель, что на 2½ пенса выше обычной продажной цены в то время на рынке, к великому убытку и обману простых людей и к увеличению дороговизны пшеницы». Эт-Вуд отрицал это гнусное преступление и «отдал себя на суд страны», после чего были отобраны присяжные, которые вынесли вердикт, что Эт-Вуд не только купил зерно таким образом, но и впоследствии вернулся на рынок и хвастался своим преступлением, и «это он сказал и сделал, чтобы увеличить дороговизну пшеницы». Соответственно, он был приговорен к трем часам у позорного столба, и одному из шерифов было поручено проследить за исполнением приговора и провозглашением причины наказания.

Насколько мне известно, статуты Генриха III и Эдуарда I, по которым эти преступники были наказаны, представляют собой самые ранние официальные попытки подавить спекуляцию законом. После Революции, когда был организован Банк Англии и созданы банковские акции, произошел спекулятивный всплеск, который привел к принятию нового законодательства под названием «Акт об ограничении численности и порочных практик брокеров и биржевых маклеров», но этот закон утратил силу или был отменен десять лет спустя. В 1707 году был принят закон о лицензировании брокеров и объявлении незаконным ведение бизнеса нелицензированными брокерами, а в 1708 году были установлены городские правила для брокеров, обязывающие их давать залог за надлежащее исполнение своих обязанностей. В 1711, 1713 и 1719 годах были приняты законы, аналогичные Акту 1707 года.

Затем последовали спекулятивные схемы 1720 года, из которых самой известной или печально известной была Компания Южных морей, призванная принести состояния своим акционерам в работорговле и китобойном промысле. За ней последовали многие другие проекты, почти фантастические в своей дикости, на каждый из которых публика подписывалась щедро. Откуда взялись все деньги, которые поддерживали эту катастрофическую спекулятивную манию, — это то, что хотелось бы знать. Кажется, им не было предела. Акции Южных морей стоили 120 в апреле 1720 года; в июле они достигли 1020, а после этого — крах. Компания стала «пузырем», причем лопнувшим — и последовал великий народный протест. Это привело в 1734 году к принятию «Акта о предотвращении позорной практики биржевой игры» сэра Джона Барнарда, преамбула которого гласила:

«Поскольку большие неудобства возникли и ежедневно возникают из-за порочной, пагубной и разрушительной практики биржевой игры, посредством которой многие добрые подданные Его Величества были и отвлекаются от преследования и осуществления своих законных профессий и занятий к полному разорению себя и своих семей, к великому упадку промышленности и к явному ущербу для торговли и коммерции».

Этот акт запрещал сделки на путы и коллы, а также «порочную практику компенсации или урегулирования разниц»; но его основным положением был запрет на короткие продажи под штрафом в 100 фунтов стерлингов за каждую сделку. Конечно, была апелляция в суды, которые постановили, что статут не применяется к иностранным акциям или акциям компаний, а только к английским государственным акциям, — решение, которое эффективно положило конец полезности закона. Однако он оставался в статутных книгах, и к нему время от времени прибегали лица, которые стремились уклониться от выполнения своих спекулятивных контрактов, — класс лиц, известных сегодня как «велчеры».

Наконец, в 1860 году закон был полностью отменен, причем акт об отмене гласил, что Акт сэра Джона Барнарда «налагал ненужные ограничения на заключение контрактов на продажу и передачу государственных акций и ценных бумаг». Таким образом, первая серьезная попытка регулировать спекуляцию ценными бумагами законом и, в частности, запретить короткие продажи, была признана неудачной откровенным признанием правительства. В 1867 году так называемый Акт Лимана стал законом, запрещающим все продажи банковских акций, если не указаны номера проданных сертификатов, — попытка предотвратить короткие продажи банковских акций. Даже этот закон был впоследствии отменен, и в Англии сегодня нет закона в статутных книгах, ограничивающего спекуляцию.

По мере того как Лондонская фондовая биржа росла в своем влиянии и значении, отражая развитие Англии как мирового банкира, нападки и критика со стороны общественности продолжали преследовать ее. Можно откровенно признать, что законные функции этого института были злоупотреблены глупыми или недобросовестными людьми, точно так же, как каждая важная отрасль бизнеса и политики была злоупотреблена во всем мире с тех пор, как началась цивилизация. Поэтому возник вопрос, доказывают ли эти случайные нечестные практики, что биржа является наростом на теле государства, или же, с другой стороны, ее важность в механизме современного бизнеса просто требует улучшений и реформ. В этой ситуации, которая произошла в 1877 году и вызвала значительное волнение со стороны обеих сторон спора, была назначена королевская комиссия «для расследования происхождения, целей, нынешнего устройства, обычаев и правил Лондонской фондовой биржи». Биржа и ее критики таким образом достигли распутья. Комиссия потратила год на допрос свидетелей и проведение расследований по специальным направлениям, и в 1878 году ее отчет вместе с доказательствами был опубликован в парламентской «Синей книге».

Отчет полностью поддержал цели и функции фондовой биржи и законность спекуляций ценными бумагами, и пошел дальше, указав на опасность попыток навязать институту любую форму внешнего контроля. Зло той формы спекуляций на фондовой бирже, которая близка к простому азартному играм, было ясно изложено, и отчет предложил властям биржи ограничить такую практику, насколько это возможно.

Поскольку выводы королевской комиссии имеют очень большое значение, знаменуя собой первое серьезное официальное исследование в современную эпоху теории фондовой биржи, я цитирую «Синюю книгу» в надежде, что сегодняшние критики фондовой биржи поймут, как были сделаны эти выводы. «В основном, — гласит отчет, — существование фондовой биржи и принудительное действие правил, которые она применяет к ведению бизнеса и к поведению своих членов, были полезны для интересов общественности. Мы хотим выразить наше убеждение, что любой внешний контроль, который мог бы быть введен таким изменением, должен осуществляться скупой рукой. Существующий свод правил и положений был сформирован с большой осторожностью и является результатом долгого опыта и бдительного внимания группы лиц, близко знакомых с потребностями и требованиями сообщества, для которого они законодательствовали. Любая попытка свести это правило к пределам обычных законов страны или отменить все проверки и гарантии, которые не содержатся в этом законе, была бы, по нашему мнению, вредной для честного и эффективного контроля бизнеса».

В 1909 году аналогичная критика в Нью-Йорке привела к назначению Комиссии Хьюза для расследования «какие изменения, если таковые имеются, целесообразны в законах штата, касающихся спекуляций ценными бумагами и товарами, или относящихся к защите инвесторов, или в отношении инструментов и организаций, используемых в сделках с ценными бумагами и товарами, которые являются предметом спекуляций», комиссия отчиталась перед губернатором после шести месяцев кропотливого расследования следующими словами:

«Спекуляция в той или иной форме является необходимым элементом производственной деятельности. Когда она ведется в связи с товарами или ценными бумагами, она имеет тенденцию стабилизировать их цены. Там, где спекуляция свободна, колебания цен, в противном случае насильственные и катастрофические, обычно становятся постепенными и сравнительно безвредными. Для купца или промышленника спекуляция выполняет услугу, которая имеет эффект страхования. Наиболее плодотворная политика будет найдена в мерах, которые уменьшат спекуляцию лицами, не квалифицированными для участия в ней. При проведении такой политики биржи могут сделать больше, чем законодательство. Мы не можем видеть, как штат мог бы различать по закону между надлежащими и ненадлежащими сделками, поскольку используемые формы и механизмы идентичны. Жесткие статуты, направленные против последних, серьезно помешают первым. Покупка ценных бумаг на марже — такая же законная сделка, как покупка любой собственности, при которой частичная оплата откладывается. Поэтому мы не видим никаких причин для рекомендации радикального изменения, предлагающего запретить маржинальную торговлю».

Вот два отчета с интервалом в тридцать один год, сделанные независимыми исследователями высокого уровня, касающиеся двух ведущих фондовых бирж в мире. Оба этих отчета рекомендуют изменения и улучшения, и каждый твердо придерживается мнения, что рекомендуемые изменения таковы, что могут быть осуществлены самими фондовыми биржами без помощи или вмешательства законодательного органа.

Поскольку Лондонская фондовая биржа является добровольной ассоциацией, подобной той, что в Нью-Йорке, было неизбежно, что вопрос об инкорпорации должен был быть поднят перед королевской комиссией 1877 года, и что вопрос о том, будут ли интересы общественности продвигаться такой инкорпорацией, должен получить пристальное внимание. В результате этих обсуждений большинство комиссии рекомендовало, чтобы Лондонская фондовая биржа добровольно подала заявку на королевскую хартию или акт об инкорпорации, но причины, на которых основывалась эта рекомендация, имели отношение к временному или изменчивому характеру членства, что давало очень мало гарантий общественности в постоянстве и стабильности правил, поскольку члены Лондонской фондовой биржи избираются только на один год. Едва ли нужно добавлять, что такой аргумент не применим к Нью-Йоркской фондовой бирже.

Теперь случилось так, что, несмотря на это мнение королевской комиссии, Лондонская биржа не была принуждена к инкорпорации и остается сегодня чисто добровольной ассоциацией или клубом. Причина этого заключается в значительной мере в очень разумных мнениях меньшинства, поданных вместе с отчетом Совета теми его членами, которые не согласились с рекомендацией. Поскольку это вопрос интереса для членов и друзей Нью-Йоркской фондовой биржи, я привожу здесь суть этих особых мнений, обращая внимание читателя на тот факт, что Комиссия Хьюза 1909 года отклонила аналогичные предложения относительно Нью-Йоркской фондовой биржи. Достопочтенный Эдвард Стэнхоуп, член парламента, сказал относительно предлагаемой заявки на хартию:

«Предполагая, что такая заявка будет сделана и Парламент будет готов инкорпорировать фондовую биржу на условиях, которые воплощены в отчете, следствием будет то, что правила, таким образом установленные, будут стереотипны и могут быть изменены, даже в мельчайших деталях, только с одобрения департамента государства. По моему мнению, это требование было бы либо вредным, либо ничтожным. Пытаться регулировать способ, которым ведется бизнес на великом денежном рынке Англии, — значит выходить далеко за пределы компетенции государства, и никакой правительственный департамент никоим образом не квалифицирован для того, чтобы взяться за это. Отчет, действительно, рекомендует, чтобы внешний контроль осуществлялся скупой рукой. Но опыт, кажется, показывает, что первый коммерческий кризис или обнаружение любого гигантского мошенничества вызвали бы давление для дальнейших ограничений, которому департамент, которому поручены эти обязанности, не смог бы противостоять. Если инкорпорация должна быть чем-то большим, чем теория, мне кажется, что она должна быть либо навязана принудительно фондовой бирже, либо предложена им на условиях, которые сделают ее стоящей для принятия. Первую альтернативу я отвергаю по причине, данной специальным комитетом по иностранным займам, что она разрушила бы ту свободу, которая является жизнью и душой института. Если, однако, какая-либо добровольная схема рекомендует себя мнению фондовой биржи, ее основным условием должно быть сохранение за этим органом абсолютной свободы в совершении их обычного бизнеса (относительно чего мы все придерживаемся мнения, что, говоря в общем, никакой справедливой вины разумно найти нельзя), а также право адаптировать их правила, с величайшей легкостью и свободой, к меняющимся потребностям времени».

Г-н С. Р. Скотт из несогласного меньшинства был еще более категоричен в своих возражениях против инкорпорации. Он сказал:

«Ставя свое имя под этим отчетом, я желаю сделать следующие оговорки: 1. Что касается инкорпорации, я возражаю против рекомендации ее по следующим причинам: До сих пор фондовая биржа велась с большим успехом как добровольная ассоциация и имела энергичный рост. Она не пользовалась ни одной законной привилегией, однако она процветала, и публика пренебрегла не одной попыткой установить открытый рынок, чтобы прибегнуть к ней для бизнеса и дать ей исключительное доверие. Эта королевская комиссия заседает более двенадцати месяцев, однако не было представлено никаких важных или надежных доказательств характера, неблагоприятного для общей практики или ведения бизнеса на фондовой бирже. Если требуется доказательство того, что внутреннее законодательство и администрация фондовой биржи обеспечивают более высокий стандарт морали, чем закон может достичь или устанавливает для регулирования других профессий, такое доказательство можно найти в том факте, что недавно комитет фондовой биржи был атакован в суде членом, которого они исключили по обвинению в бесчестном поведении, причем судебный иск основывался на том основании, что действие комитета не было оправдано законом. Суд длился семь дней и оказался безрезультатным, различие между стандартом, обеспечиваемым комитетом, и статутными положениями закона не было оценено специальными присяжными, случайно выбранными из различных профессий, хотя вполне понятно судье. Поддерживая этот высокий стандарт, комитет вынужден выходить за рамки общего права, обязывая своих членов соблюдать свои правила и практики, даже если они не подлежат исполнению в суде. Если, однако, они должны подчиниться инкорпорации, их правила должны были бы быть ассимилированы с законом, и их свобода действий была бы ограничена — результаты, которые могли бы привести к их параличу в поддержании упомянутого стандарта и действовать во многих отношениях как препятствие для той быстроты действий, которая является абсолютной необходимостью в критические времена. Далее, инкорпорация подразумевает, в некотором роде, монополию, и еще предстоит доказать, что публика выиграла бы от любого ограничения свободы торговли, даже акциями и долями. Я придерживаюсь мнения, выраженного в 1875 году Комитетом по иностранным займам, на странице 47 их отчета, а именно: «Что такой орган (фондовая биржа) едва ли может быть затронут Парламентом без потери той свободы самоуправления, которая является единственной жизнью и душой бизнеса»».

Поскольку я обрисовал в другом месте в этом томе убедительные возражения против инкорпорации Нью-Йоркской фондовой биржи, здесь остается только сказать, что великий аргумент против такого шага заключается в абсолютной власти Управляющего комитета по дисциплинарному взысканию над членами, власти, которая значительно превышает полномочия общего права, и той, которая защищает покровителей биржи до степени, которая была бы невозможна, если бы при инкорпорации члены могли ссылаться на свои конституционные прерогативы. Сказали управляющие в ответ на вопрос Комиссии Хьюза: «Апелляции в суды были редкими, учитывая количество случаев, в которых такая дисциплинарная власть была осуществлена, но мы можем вполне процитировать как подтверждающий в чрезвычайной степени справедливость и правомыслие, с которыми члены удерживались от своих обязательств, тот факт, что, хотя в ряде случаев были сделаны апелляции в суды для восстановления в должности членами, которые были исключены или отстранены за нарушение правил, или за поведение, которое, хотя оно могло не быть в нарушение любого явного правила или положения, или в нарушение любого закона или законного обязательства, комитет счел несовместимым с поддержанием и осуществлением тех стандартов честного ведения дел, которые является функцией биржи внушать и поддерживать; тем не менее, за последние двадцать восемь лет не было ни одного случая, чтобы решение Управляющего комитета было отменено судами».

Различие между исключением члена такой добровольной неинкорпорированной ассоциации и исключением или удалением члена корпорации очень важно. В тот момент, когда орган получает хартию, в игру вступает другой набор принципов, регулирующих отношения между членом и органом.

Германия справилась с аналогичной ситуацией совершенно иным образом. Осенью 1891 года произошли катастрофические банкротства некоторых немецких банковских домов, ставшие результатом преступного злоупотребления банковскими депозитами и чрезмерного участия в спекулятивных сделках широкой публики. Протест, который последовал, не был чем-то новым в Германии, ибо еще в 1888 году условия, возникшие на берлинском рынке и гамбургском кофейном рынке, привели к петициям в Рейхстаг с требованием средств правовой защиты от спекулятивных зол. Совокупный эффект этих трудностей был таков, что, как рассказывал доктор Леб, законопроекты, направленные против спекуляций на биржах, были внесены в ноябре 1891 года. «Уже 16 февраля 1892 года, — согласно этому авторитету, — канцлер Империи назначил следственную комиссию из двадцати восьми членов, большинство из них юристы, но с представительством также землевладельцев, экономистов и купцов. Председателем был президент Директората Рейхсбанка, доктор Кох. Комиссия начала свои расследования в апреле 1892 года, провела 93 заседания и вызвала 115 свидетелей, из которых подавляющее большинство были лицами, занятыми в сделках, которые предлагалось регулировать. Комиссия также провела расследования состояния законодательства и торговых обычаев в отдельных штатах Империи и в иностранных государствах».

«11 ноября 1893 года комиссия представила отчет большинства, в котором рекомендовала внести определенные законодательные и административные изменения. Принципы, на которых основывались эти рекомендации, заключались в том, что, учитывая важность интересов, представленных на биржах, любые изменения должны вноситься с осторожностью, а существующие сложные торговые обычаи и методы не должны игнорироваться; в то же время не было никаких оснований относиться с недоверием, а тем более с враждебностью, к вмешательству в свободное действие промышленных сил».

Следует заметить, что до этого момента немецкие исследователи следовали в точности тем же путем, что и английская комиссия 1877 года и Комиссия Хьюза 1909 года. Ошибки признаются, но изменения должны вноситься «с осторожностью». Однако вышло так, что рекомендации в этом отношении не были выполнены. В то время германская политика находилась в состоянии потрясений вследствие аграрных волнений, и в ходе различных фаз политической целесообразности, сопровождавших этот шум, сначала правительство, а затем рейхстаг настаивали на все более строгих постановлениях в рамках законодательства против биржи, пока, наконец, не был принят враждебный закон, совершенно не соответствующий первоначальным рекомендациям следственного комитета. Иными словами, политики проигнорировали работу комитета и взяли дело в свои руки. Три важных положения этого закона были следующими: