Примечание составителя

Более крупные версии большинства иллюстраций можно увидеть, щелкнув по ним правой кнопкой мыши и выбрав опцию просмотра отдельно, либо дважды нажав на них и/или растянув их.

Обложка создана составителем на основе оригинального титульного листа и переведена в общественное достояние.

ТРУДЫ ТОГО ЖЕ АВТОРА

ДЕНЕЖНОЕ ОБРАЩЕНИЕ И ФИНАНСЫ ИНДИИ. Стр. viii + 263. 1913. 7 шилл. 6 пенсов нетто. ЭКОНОМИЧЕСКИЕ ПОСЛЕДСТВИЯ МИРА. Стр. vii + 279. 1919. 8 шилл. 6 пенсов нетто. ТРАКТАТ О ВЕРОЯТНОСТИ. Стр. xi + 466. 1921. 18 шилл. нетто. ПЕРЕСМОТР ДОГОВОРА. Стр. viii + 223. 1922. 7 шилл. 6 пенсов нетто.

ТРАКТАТ О ДЕНЕЖНОЙ РЕФОРМЕ

MACMILLAN AND CO., Limited ЛОНДОН · БОМБЕЙ · КАЛЬКУТТА · МАДРАС МЕЛЬБУРН

THE MACMILLAN COMPANY НЬЮ-ЙОРК · БОСТОН · ЧИКАГО ДАЛЛАС · САН-ФРАНЦИСКО

THE MACMILLAN CO. OF CANADA, Ltd. ТОРОНТО

ТРАКТАТ О ДЕНЕЖНОЙ РЕФОРМЕ

ДЖОНА МЕЙНАРДА КЕЙНСА ЧЛЕНА КОРОЛЕВСКОГО КОЛЛЕДЖА, КЕМБРИДЖ

MACMILLAN AND CO., LIMITED СЕНТ-МАРТИНС-СТРИТ, ЛОНДОН 1923

АВТОРСКОЕ ПРАВО

ОТПЕЧАТАНО В ВЕЛИКОБРИТАНИИ

ПРЕДИСЛОВИЕ

Мы оставляем накопление сбережений на усмотрение частного инвестора и поощряем его вкладывать свои сбережения главным образом в денежные обязательства. Мы оставляем ответственность за приведение производства в движение предпринимателю, на которого главным образом влияют прибыли, которые, как он ожидает, будут причитаться ему в денежном выражении. Те, кто не выступает за радикальные изменения в существующей организации общества, полагают, что эти механизмы, будучи в согласии с человеческой природой, имеют большие преимущества. Но они не могут работать должным образом, если деньги, которые они принимают за стабильную меру стоимости, ненадежны. Безработица, ненадежная жизнь рабочего, обманутые ожидания, внезапная потеря сбережений, чрезмерные непредвиденные доходы отдельных лиц, спекулянта, спекулянта-профитера — все это в значительной мере проистекает из нестабильности меры стоимости.

Часто полагают, что издержки производства тройственны и соответствуют вознаграждению труда, предпринимательства и накопления. Но существуют четвертые издержки, а именно риск; и вознаграждение за несение риска является одним из самых тяжелых и, возможно, наиболее устранимых бремени для производства. Этот элемент риска значительно усугубляется нестабильностью меры стоимости. Денежные реформы, которые привели бы к принятию этой страной и миром в целом разумных денежных принципов, уменьшили бы потери от риска, которые в настоящее время поглощают слишком большую часть нашего достояния.

Нигде консервативные представления не считают себя более уместными, чем в денежной сфере; однако нигде потребность в инновациях не является более настоятельной. Часто приходится слышать предупреждение, что научный подход к денежным вопросам невозможен, поскольку банковский мир интеллектуально неспособен понять свои собственные проблемы. Если это правда, то общественный порядок, который они отстаивают, придет в упадок. Но я в это не верю. Нам не хватало ясного анализа реальных фактов, а не способности понять уже представленный анализ. Если новые идеи, развивающиеся сейчас во многих кругах, здравы и верны, я не сомневаюсь, что рано или поздно они возобладают. Я посвящаю эту книгу, смиренно и без разрешения, управляющим и Совету Банка Англии, которым сейчас и в будущем вверена гораздо более трудная и тревожная задача, чем в прежние времена.

Дж. М. КЕЙНС.

Октябрь 1923 г.

CONTENTS

PAGE
Preface | v
CHAPTER I
The Consequences to Society of Changes in the Value of Money | 1
 I. As Affecting Distribution | 5
1. The Investor | 5
2. The Business Man | 18
3. The Earner | 27
II. As Affecting Production | 32
CHAPTER II
Public Finance and Changes in the Value of Money | 41
1. Inflation as a Method of Taxation | 41
2. Currency Depreciation versus Capital Levy | 63
CHAPTER III
The Theory of Money and the Exchanges | 74
1. The Quantity Theory re-stated | 74
2. The Theory of Purchasing Power Parity | 87
3. The Seasonal Fluctuation of the Exchanges | 106
4. The Forward Market in Exchanges | 115
CHAPTER IV
Alternative Aims in Monetary Policy | 140
1. Devaluation versus Deflation | 142
2. Stability of Prices versus Stability of Exchange | 154
3. The Restoration of a Gold Standard | 163
CHAPTER V
Positive Suggestions for the Future Regulation of Money | 177
1. Great Britain | 178
2. The United States | 197
3. Other Countries | 204
Index | 207

[Я использовал, главным образом в первой главе и в частях второй и третьей, материал, значительно переработанный и переписанный, некоторых статей, которые были опубликованы в течение 1922 года в приложениях по реконструкции газеты Manchester Guardian Commercial. — Дж. М. К.]

ГЛАВА I ПОСЛЕДСТВИЯ ДЛЯ ОБЩЕСТВА ИЗМЕНЕНИЙ В СТОИМОСТИ ДЕНЕГ

Деньги важны лишь тем, что на них можно приобрести. Таким образом, изменение денежной единицы, которое является единообразным по своему действию и в равной степени затрагивает все сделки, не имеет последствий. Если бы в результате изменения установленной меры стоимости человек получал и владел вдвое больше денег, чем раньше, в качестве оплаты за все права и за все усилия, и если бы он также выплачивал вдвое больше денег за все приобретения и за все блага, это никак не отразилось бы на нем.

Следовательно, из этого следует, что изменение стоимости денег, то есть уровня цен, важно для общества лишь постольку, поскольку его воздействие неравномерно. Такие изменения порождали в прошлом и порождают сейчас огромнейшие социальные последствия, потому что, как мы все знаем, когда стоимость денег меняется, она не меняется в равной степени для всех лиц или для всех целей. Поступления и расходы человека не изменяются в одной и той же пропорции. Таким образом, изменение цен и вознаграждений, измеренных в деньгах, обычно затрагивает разные классы неравномерно, перераспределяет богатство от одного к другому, дарует достаток здесь и затруднения там, и перераспределяет милости Фортуны так, что это расстраивает планы и обманывает ожидания.

Колебания стоимости денег с 1914 года были настолько масштабными, что, со всем, что они влекут за собой, представляют собой одно из самых значительных событий в экономической истории современного мира. Колебание стандарта, будь то золото, серебро или бумажные деньги, было не только беспрецедентно бурным, но и обрушилось на общество, экономическая организация которого в большей степени, чем в любую предшествующую эпоху, зависит от предположения, что мера стоимости будет умеренно стабильной.

Во время наполеоновских войн и в период, непосредственно следовавший за ними, предельное колебание английских цен в течение одного года составляло 22 процента; а самый высокий уровень цен, достигнутый в первой четверти девятнадцатого века, который мы привыкли считать самым неспокойным периодом нашей денежной истории, был менее чем вдвое выше самого низкого, с интервалом в тринадцать лет. Сравните с этим необычайные движения последних девяти лет. Чтобы напомнить читателю точные факты, я отсылаю его к таблице на следующей странице.

Я не включил те страны — Россию, Польшу и Австрию, — где старая валюта давно обанкротилась. Но можно заметить, что даже помимо стран, переживших революцию или поражение, ни один уголок мира не избежал бурного движения. В Соединенных Штатах, где золотой стандарт функционировал без перебоев, в Японии, где война принесла больше прибыли, чем обязательств, в нейтральной Швеции изменения стоимости денег были сопоставимы с изменениями в Соединенном Королевстве.

Индексные числа оптовых цен, выраженные в процентах к 1913 году (1).

Monthly Average. | United Kingdom (2). | France. | Italy. | Germany. | U.S.A. (3). | Canada. | Japan. | Sweden. | India.
1913 | 100 | 100 | 100 |        100 | 100 | 100 | 100 | 100 | ..
1914 | 100 | 102 |   96 |        106 | 98 | 100 |   95 | 116 | 100
1915 | 127 | 140 | 133 |        142 | 101 | 109 |   97 | 145 | 112
1916 | 160 | 189 | 201 |        153 | 127 | 134 | 117 | 185 | 128
1917 | 206 | 262 | 299 |        179 | 177 | 175 | 149 | 244 | 147
1918 | 227 | 340 | 409 |        217 | 194 | 205 | 196 | 339 | 180
1919 | 242 | 357 | 364 |        415 | 206 | 216 | 239 | 330 | 198
1920 | 295 | 510 | 624 |     1,486 | 226 | 250 | 260 | 347 | 204
1921 | 182 | 345 | 577 |     1,911 | 147 | 182 | 200 | 211 | 181
1922 | 159 | 327 | 562 |   34,182 | 149 | 165 | 196 | 162 | 180
  1923A | 159 | 411 | 582 | 765,000 | 157 | 167 | 192 | 166 | 179

(1) Эти цифры взяты из Ежемесячного бюллетеня статистики Лиги Наций. (2) Statist до 1919 года; после этого медиана индексных чисел Economist, Statist и Совета по торговле. (3) Индексное число Бюро труда (пересмотренное).

A Первое полугодие.

С 1914 по 1920 год все эти страны испытали расширение предложения денег для расходов по отношению к предложению товаров для покупки, то есть инфляцию. С 1920 года те страны, которые восстановили контроль над своей финансовой ситуацией, не довольствуясь прекращением инфляции, сократили свое предложение денег и ощутили плоды дефляции. Другие следовали инфляционным курсом более бурно, чем прежде. В немногих, одной из которых является Италия, неосмотрительное желание проводить дефляцию было уравновешено неуступчивостью финансовой ситуации, что привело к счастливому результату — сравнительно стабильным ценам.

Каждый процесс, как инфляция, так и дефляция, нанес большой ущерб. Каждый из них оказывает влияние на изменение распределения богатства между различными классами, причем инфляция в этом отношении хуже, чем дефляция. Каждый из них также оказывает влияние на чрезмерное стимулирование или замедление производства богатства, хотя здесь дефляция более вредна. Разделение нашего предмета, таким образом обозначенное, является наиболее удобным для нас: сначала исследовать влияние изменений стоимости денег на распределение богатства, уделив основное внимание инфляции, а затем их влияние на производство богатства, уделив основное внимание дефляции. Как изменения цен за последние девять лет повлияли на производительность общества в целом и как они повлияли на противоречивые интересы и взаимные отношения составляющих его классов? Ответы на эти вопросы послужат для установления серьезности зол, исследование средств борьбы с которыми является целью этой книги.

I. — Изменения стоимости денег, влияющие на распределение

Для целей этого исследования удобна тройная классификация общества — на инвестирующий класс, деловой класс и зарабатывающий класс. Эти классы пересекаются, и один и тот же человек может зарабатывать, вести дела и инвестировать; но в нынешней организации общества такое деление соответствует социальному расслоению и фактическому расхождению интересов.

1. Инвестирующий класс.

Из различных целей, которым служат деньги, некоторые существенно зависят от предположения, что их реальная стоимость почти постоянна в течение определенного периода времени. Главными из них являются те, которые связаны, в широком смысле, с контрактами на инвестирование денег. Такие контракты, а именно те, которые предусматривают выплату фиксированных сумм денег в течение длительного периода времени, являются характерной чертой того, что удобно называть инвестиционной системой, в отличие от системы собственности в целом.

В этой фазе капитализма, развившейся в течение девятнадцатого века, было разработано много механизмов для отделения управления собственностью от владения ею. Эти механизмы были трех основных типов: (1) те, при которых собственник, расставаясь с управлением своей собственностью, сохранял право собственности на нее — т.е. на саму землю, здания и машины или на то, из чего она состояла, причем этот способ владения типизируется владением обыкновенными акциями в акционерном обществе; (2) те, при которых он временно расставался с собственностью, получая в это время фиксированную сумму денег ежегодно, но в конечном итоге возвращал свою собственность, что типизируется арендой; и (3) те, при которых он навсегда расставался со своей недвижимой собственностью в обмен либо на бессрочную ренту, зафиксированную в денежном выражении, либо на срочную ренту и погашение основной суммы в деньгах по окончании срока, что типизируется ипотеками, облигациями, долговыми обязательствами и привилегированными акциями. Этот третий тип представляет собой полное развитие инвестирования.

Контракты на получение фиксированных сумм денег в будущие даты (составленные без учета возможных изменений реальной стоимости денег в эти даты) должны были существовать столько же, сколько деньги давались в долг и занимались. В форме аренды и ипотеки, а также постоянных займов правительствам и нескольким частным органам, таким как Ост-Индская компания, они были часты уже в восемнадцатом веке. Но в течение девятнадцатого века они приобрели новое и возросшее значение и к началу двадцатого разделили имущие классы на две группы — «деловых людей» и «инвесторов» — с частично расходящимися интересами. Разделение не было резким между индивидами; ибо деловые люди могли быть также инвесторами, а инвесторы могли владеть обыкновенными акциями; но разделение тем не менее было реальным и не менее важным от того, что его редко замечали.

Благодаря этой системе активный деловой класс мог привлекать на помощь своим предприятиям не только свое собственное богатство, но и сбережения всего общества; а профессиональные и имущие классы, с другой стороны, могли найти применение своим ресурсам, что не доставляло им особых хлопот, не налагало ответственности и (как считалось) несло малый риск.

В течение ста лет система работала по всей Европе с необычайным успехом и способствовала росту богатства в беспрецедентных масштабах. Сберегать и инвестировать стало одновременно долгом и удовольствием большого класса. Сбережения редко расходовались и, накапливаясь под сложные проценты, сделали возможными материальные триумфы, которые мы теперь все принимаем как должное. Мораль, политика, литература и религия той эпохи объединились в великом заговоре ради поощрения сбережений. Бог и Маммона были примирены. Мир на земле людям доброй воли. Богатый человек мог, в конце концов, войти в Царство Небесное — если только он сберегал. Новая гармония зазвучала с небесных сфер. «Любопытно наблюдать, как благодаря мудрому и благодетельному устройству Провидения люди таким образом оказывают величайшую услугу обществу, когда они не думают ни о чем, кроме собственной выгоды»1; так пели ангелы.

1 «Простые уроки о денежных делах для использования молодежью». Опубликовано Обществом содействия христианскому знанию. Двенадцатое издание, 1850 г.

Атмосфера, созданная таким образом, хорошо гармонизировала требования расширяющегося бизнеса и потребности растущего населения с ростом комфортного неделового класса. Но среди всеобщего наслаждения легкостью и прогрессом степень, в которой система зависела от стабильности денег, которым инвестирующие классы доверили свои состояния, обычно упускалась из виду; и, по-видимому, ощущалась несомненная уверенность в том, что этот вопрос уладится сам собой. Инвестиции распространялись и множились, пока для среднего класса мира первоклассная облигация не стала типизировать все, что было наиболее постоянным и наиболее надежным. Настолько укоренилась в наши дни конвенциональная вера в стабильность и безопасность денежного контракта, что, согласно английскому праву, доверительных управляющих поощряли вкладывать доверенные им средства исключительно в такие сделки и, по сути, запрещали, за исключением случая с недвижимостью (исключение, которое само по себе является пережитком условий более ранней эпохи), использовать их иначе.2

2 Немецкие доверительные управляющие не были освобождены от аналогичного обязательства до 1923 года, к каковой дате стоимость доверительных фондов, инвестированных в денежные обязательства, полностью исчезла.

Как и в других отношениях, так и в этом девятнадцатый век полагался на будущую неизменность собственного счастливого опыта и игнорировал предупреждения прошлых несчастий. Он предпочел забыть, что нет исторических оснований ожидать, что деньги будут представлены даже постоянным количеством определенного металла, тем более постоянной покупательной способностью. Тем не менее деньги — это просто то, что государство время от времени объявляет хорошим законным средством погашения денежных контрактов. В 1914 году золото не было английским стандартом в течение века или единственным стандартом любой другой страны в течение полувека. Нет записей о длительной войне или великом социальном потрясении, которые не сопровождались бы изменением законного платежного средства, но почти непрерывная хроника в каждой стране, имеющей историю, вплоть до самой ранней зари экономических записей, свидетельствует о прогрессирующем ухудшении реальной стоимости последовательных законных платежных средств, которые представляли деньги.

Более того, это прогрессирующее ухудшение стоимости денег на протяжении истории не является случайностью и имело за собой две великие движущие силы — безденежье правительств и превосходство политического влияния класса должников.

Сила налогообложения путем обесценивания валюты является той, которая присуща государству с тех пор, как Рим открыл ее. Создание законного платежного средства было и является конечным резервом правительства; и ни одно государство или правительство вряд ли объявит о своем собственном банкротстве или своем собственном крахе, пока этот инструмент все еще находится под рукой неиспользованным.

Помимо этого, как мы увидим ниже, выгоды от обесценивающейся валюты не ограничиваются правительством. Фермеры, должники и все лица, обязанные платить фиксированные денежные взносы, разделяют это преимущество. Как сейчас в лице деловых людей, так и в прежние века эти классы составляли активные и конструктивные элементы в экономической схеме. Те вековые изменения, следовательно, которые в прошлом обесценивали деньги, помогали новым людям и освобождали их от «мертвой руки»; они приносили пользу новому богатству за счет старого и вооружали предпринимательство против накопления. Тенденция денег к обесцениванию была в прошлые времена весомым противовесом кумулятивным результатам сложных процентов и наследования состояний. Это было ослабляющим влиянием против жесткого распределения старого богатства и отделения владения от деятельности. Таким образом, каждое поколение может частично лишить наследства наследников своих предшественников; и проект основания вечного состояния должен быть разочарован таким образом, если только общество сознательно и обдуманно не предусмотрит против этого что-то другое, более справедливое и более целесообразное.

Во всяком случае, под влиянием этих двух сил — финансовых потребностей правительств и политического влияния класса должников — иногда одной, иногда другой, процесс инфляции был непрерывным, если рассматривать длительные периоды, с тех пор как деньги были впервые придуманы в шестом веке до н.э. Иногда мера стоимости обесценивалась сама по себе; в противном случае порча монет делала свое дело.

Тем не менее, в любое время легко, в результате того, как мы используем деньги в повседневной жизни, забыть обо всем этом и смотреть на деньги как на абсолютную меру стоимости; и когда, к тому же, фактические события ста лет не нарушили его иллюзий, средний человек рассматривает то, что было нормальным для трех поколений, как часть постоянной социальной структуры.

Ход событий в течение девятнадцатого века благоприятствовал таким идеям. В течение его первой четверти очень высокие цены наполеоновских войн сменились несколько быстрым улучшением стоимости денег. В течение следующих семидесяти лет, с некоторыми временными колебаниями, тенденция цен продолжала быть направленной вниз, причем самая низкая точка была достигнута в 1896 году. Но хотя это была тенденция в отношении направления, примечательной чертой этого длительного периода была относительная стабильность уровня цен. Примерно один и тот же уровень цен господствовал в 1826, 1841, 1855, 1862, 1867, 1871 и 1915 годах. Цены также были на одном уровне в 1844, 1881 и 1914 годах. Если мы назовем индексное число этих последних лет 100, мы обнаружим, что за период почти в столетие с 1826 года до начала войны максимальное колебание в любом направлении составляло 30 пунктов, причем индексное число никогда не поднималось выше 130 и никогда не падало ниже 70. Неудивительно, что мы стали верить в стабильность денежных контрактов в течение длительного периода. Металл золото, возможно, не обладал всеми теоретическими преимуществами искусственно регулируемого стандарта, но его нельзя было подделать, и он доказал свою надежность на практике.

В то же время инвестор в консоли в начале века преуспел тремя различными способами. «Безопасность» его инвестиций стала считаться почти абсолютным совершенством, насколько это было возможно. Их капитальная стоимость равномерно росла, отчасти по только что указанной причине, но главным образом потому, что устойчивое падение процентной ставки увеличивало количество лет покупки годового дохода, который представлял капитал.3 А годовой денежный доход имел покупательную способность, которая в целом росла. Если, например, мы рассмотрим семьдесят лет с 1826 по 1896 год (и проигнорируем значительное улучшение сразу после Ватерлоо), мы обнаружим, что капитальная стоимость консолей неуклонно росла, лишь с временными спадами, с 79 до 109 (несмотря на конверсию Гошена с 3-процентной ставки на 2¾-процентную в 1889 году и 2½-процентную ставку, вступившую в силу в 1903 году), в то время как покупательная способность ежегодных дивидендов, даже после учета сниженных процентных ставок, увеличилась на 50 процентов. Но консоли также добавили достоинство стабильности к достоинству улучшения. За исключением кризисных лет, консоли никогда не падали ниже 90 во время правления королевы Виктории; и даже в 48-м, когда троны рушились, средняя цена за год упала лишь на 5 пунктов. Девяносто, когда она взошла на престол, они достигли своего максимума вместе с ней в год Бриллиантового юбилея. Неудивительно, что наши родители считали консоли хорошей инвестицией!

3 Если (например) процентная ставка падает с 4½ процентов до 3 процентов, 3-процентные консоли растут в стоимости с 66 до 100.

Таким образом, в течение девятнадцатого века вырос большой, влиятельный и глубоко уважаемый класс лиц, состоятельных индивидуально и очень богатых в совокупности, которые не владели ни зданиями, ни землей, ни предприятиями, ни драгоценными металлами, но правами на годовой доход в законных денежных средствах. В частности, это своеобразное создание и гордость девятнадцатого века, сбережения среднего класса, были в основном вложены таким образом. Обычай и благоприятный опыт приобрели для таких инвестиций безупречную репутацию в отношении безопасности.

До войны эти средние состояния уже начали нести некоторые потери (по сравнению с вершиной своего процветания в середине девяностых годов) из-за роста цен, а также процентной ставки. Но денежные события, которые сопровождали и последовали за войной, отняли у них около половины их реальной стоимости в Англии, семь восьмых во Франции, одиннадцать двенадцатых в Италии и практически все в Германии и в государствах-преемниках Австро-Венгрии и России.

Потеря для типичного английского инвестора довоенного периода достаточно измеряется потерей для инвестора в консоли. Такой инвестор, как мы уже видели, неуклонно улучшал свое положение, помимо временных колебаний, до 1896 года, и в этом и следующем году были достигнуты одновременно два максимума — как капитальная стоимость аннуитета, так и покупательная способность денег. Между 1896 и 1914 годами, с другой стороны, инвестор уже понес серьезную потерю — капитальная стоимость его аннуитета упала примерно на треть, а покупательная способность его дохода также упала почти на треть. Эта потеря, однако, была понесена постепенно в течение периода почти двадцати лет от исключительного максимума и не оставила его заметно в худшем положении, чем он был в начале восьмидесятых или начале сороковых годов. Но поверх этого пришла дальнейшая более быстрая потеря военного периода. Между 1914 и 1920 годами капитальная стоимость аннуитета инвестора снова упала более чем на треть, а покупательная способность его дохода — примерно на две трети. Кроме того, стандартная ставка подоходного налога выросла с 7½ процентов в 1914 году до 30 процентов в 1921 году.4 Грубо оцененное в круглых цифрах, изменение может быть представлено следующим образом в терминах индекса, базовым годом которого является 1914:

4 С 1896 года добавилось бремя налогов на наследство.

| Purchasing Power of the Income of Consols.⁵ | Do. after deduction of Income Tax at the standard rate. | Money price of the capital value of Consols. | Purchasing Power of the capital value of Consols.
1815 |   61 |   59 |   92 |   56
1826 |   85 |   90 | 108 |   92
1841 |   85 |   90 | 122 | 104
1869 |   87 |   89 | 127 | 111
1883 | 104 | 108 | 138 | 144
1896 | 139 | 145 | 150 | 208
1914 | 100 | 100 | 100 | 100
1920 |   34 |   26 |   64 |   22
1921 |   53 |   39 |   56 |   34
1922 |   62 |   50 |   76 |   47

5 Без учета снижения процента с 3 до 2½ процентов.

Вторая колонка хорошо иллюстрирует, какими великолепными инвестициями были первоклассные ценные бумаги в течение века от Ватерлоо до Монса, даже если мы полностью опустим ненормальные значения 1896–97 годов. Наша таблица показывает, как эпоха Бриллиантового юбилея была кульминационным моментом в процветании британского среднего класса. Но она также демонстрирует с точностью цифр знакомое оплакиваемое бедственное положение тех, кто пытается жить на доход от тех же доверительных инвестиций, что и до войны. Владелец консолей в 1922 году имел реальный доход, равный половине того, что он имел в 1914 году, и одной трети того, что он имел в 1896 году. Все улучшение девятнадцатого века было стерто, и его положение было не совсем таким хорошим, как после Ватерлоо.

Не следует упускать из виду некоторые смягчающие обстоятельства. Хотя война была периодом растраты ресурсов общества в целом, это был период сбережений для лиц сберегающего класса, которые с их большими пакетами ценных бумаг правительства теперь имеют увеличенное совокупное денежное требование на поступления Казначейства. Также инвестирующий класс, который потерял деньги, пересекается, как социально, так и семейными узами, с деловым классом, который заработал деньги, достаточно, чтобы во многих случаях сломить всю тяжесть потери. Более того, в Англии произошло существенное восстановление с низкой точки 1920 года.

Но эти вещи не смывают значимости фактов. Эффект войны и денежной политики, которая сопровождала и следовала за ней, заключался в том, чтобы отнять большую часть реальной стоимости владений инвестирующего класса. Потеря была настолько быстрой и настолько смешанной во времени своего возникновения с другими худшими потерями, что ее полная мера еще не осознана отдельно. Но она тем не менее произвела далеко идущее изменение в относительном положении различных классов. По всему континенту довоенные сбережения среднего класса, поскольку они были инвестированы в облигации, ипотеки или банковские депозиты, были в значительной степени или полностью уничтожены. Нельзя сомневаться, что этот опыт должен изменить социальную психологию по отношению к практике сбережений и инвестиций. То, что считалось наиболее надежным, оказалось наименее таковым. Тот, кто не тратил и не «спекулировал», кто делал «надлежащее обеспечение для своей семьи», кто пел гимны безопасности и соблюдал строжайшим образом мораль назидательных и респектабельных наставлений мирских мудрецов, — он, действительно, кто дал меньше всего залогов Фортуне, все же понес ее самые тяжелые посещения.

Какую мораль для нашей нынешней цели мы должны извлечь из этого? Главным образом, я думаю, что небезопасно и несправедливо сочетать социальную организацию, развитую в течение девятнадцатого века (и до сих пор сохраняющуюся), с политикой невмешательства (laisser-faire) по отношению к стоимости денег. Неправда, что наши прежние механизмы работали хорошо. Если мы собираемся продолжать привлекать добровольные сбережения общества в «инвестиции», мы должны сделать главной целью сознательной государственной политики то, чтобы мера стоимости, в терминах которой они выражены, поддерживалась стабильной; корректируя другими способами (рассчитанными на то, чтобы затронуть все формы богатства в равной степени, а не концентрироваться на относительно беспомощных «инвесторах») перераспределение национального богатства, если с течением времени законы о наследовании и темпы накопления истощили слишком большую долю дохода активных классов в пользу контроля над расходами неактивных.

2. Деловой класс.

Давно признано как деловым миром, так и экономистами, что период роста цен действует как стимул для предпринимательства и выгоден деловым людям.

Во-первых, существует преимущество, которое является аналогом потери для инвестирующего класса, которую мы только что рассмотрели. Когда стоимость денег падает, очевидно, что те лица, которые обязались выплачивать фиксированные суммы денег ежегодно из прибыли активного бизнеса, должны получить выгоду, поскольку их фиксированные денежные расходы будут составлять меньшую долю, чем раньше, от их денежного оборота. Эта выгода сохраняется не только в переходный период изменений, но и, насколько это касается старых займов, когда цены установились на новом и более высоком уровне. Например, фермеры по всей Европе, которые привлекли путем ипотеки средства для покупки земли, которую они обрабатывали, теперь обнаруживают, что они почти освобождены от бремени за счет ипотечных кредиторов.

Но в период изменений, пока цены растут месяц за месяцем, деловой человек имеет дополнительный и больший источник непредвиденной прибыли. Будь он торговцем или производителем, он, как правило, будет покупать до того, как продаст, и по крайней мере на часть своего запаса он будет нести риск изменения цен. Если, следовательно, месяц за месяцем его запас дорожает у него на руках, он всегда продает по лучшей цене, чем ожидал, и получает непредвиденную прибыль, на которую не рассчитывал. В такой период ведение торговли становится чрезмерно легким. Любой, кто может занять деньги и не является исключительно неудачливым, должен получить прибыль, которую он, возможно, сделал мало для того, чтобы заслужить. Постоянное получение такой прибыли порождает ожидание ее возобновления. Практика заимствования у банков расширяется сверх того, что является нормальным. Если рынок ожидает, что цены вырастут еще больше, естественно, что запасы товаров должны удерживаться спекулятивно в ожидании роста, и на время одного лишь ожидания роста достаточно, путем побуждения к спекулятивным покупкам, чтобы произвести его.

Возьмем, например, индексное число Statist для сырьевых товаров месяц за месяцем с апреля 1919 года по март 1920 года:

April, 1919 | 100
May | 108
June | 112
July | 117
August | 120
September | 121
October | 127
November | 131
December | 135
January, 1920 | 142
February | 150
March | 146

Из этой таблицы следует, что человек, который занимал деньги у своего банкира и использовал вырученные средства для покупки сырьевых товаров, выбранных наугад, мог получить прибыль в каждом отдельном месяце этого периода, за исключением последнего, и получил бы 46 процентов в среднем за год. Тем не менее банкиры в то время не взимали более 7 процентов за свои авансы, оставляя чистую прибыль от 30 до 40 процентов годовых, без проявления какого-либо особого мастерства, любому лицу, достаточно удачливому, чтобы встать на этот путь. Насколько большими были возможности лиц, чье деловое положение и экспертные знания позволяли им проявлять разумное предвидение относительно вероятного курса цен на конкретные товары! Тем не менее любой торговец или пользователь сырьевых товаров в больших масштабах, который знал свое дело, находился в таком положении. Прибыли определенных видов бизнеса для человека, который имеет немного мастерства или некоторую удачу, в такой период наверняка будут непомерными. Великие состояния могут быть сделаны за несколько месяцев. Но помимо всего этого, устойчивый деловой человек, который был бы оскорблен и обижен при мысли о том, что его называют спекулянтом или профитером, может обнаружить, что непредвиденные прибыли падают ему в руки, которых он не искал и не желал.

Экономисты проводят поучительное различие между тем, что называется «денежной» процентной ставкой и «реальной» процентной ставкой. Если сумма денег, стоящая 100 в терминах товаров в то время, когда предоставляется заем, дается в долг на год под 5 процентов годовых и стоит только 90 в терминах товаров в конце года, кредитор получает обратно, включая свои проценты, то, что стоит только 94½. Это выражается словами, что в то время как денежная процентная ставка составляла 5 процентов, реальная процентная ставка фактически была отрицательной и равнялась минус 5½ процентам. Таким же образом, если в конце периода стоимость денег выросла и капитальная сумма займа стала стоить 110 в терминах товаров, в то время как денежная процентная ставка все еще составляла бы 5 процентов, реальная процентная ставка составила бы 15½ процентов.

Такие соображения, даже если они не присутствуют явно в умах делового мира, далеки от того, чтобы быть академическими. Деловой мир может говорить и даже думать так, как будто денежная процентная ставка может рассматриваться сама по себе, без ссылки на реальную ставку. Но он не действует так. Торговец или производитель, который рассчитывает, является ли 7-процентная банковская ставка настолько обременительной, чтобы заставить его сократить свои операции, находится под сильным влиянием своих ожиданий относительно перспективной цены товара, в котором он заинтересован.

Таким образом, когда цены растут, деловой человек, который занимает деньги, способен вернуть кредитору то, что в терминах реальной стоимости не только не представляет собой процентов, но даже меньше, чем капитал, первоначально предоставленный; то есть реальная процентная ставка падает до отрицательного значения, и заемщик пожинает соответствующую выгоду. Это правда, что, поскольку рост цен предвидится, попытки получить выгоду из этого путем увеличения заимствований заставляют денежные процентные ставки двигаться вверх. Именно по этой причине, среди прочих, высокая банковская ставка должна ассоциироваться с периодом роста цен, а низкая банковская ставка — с периодом падения цен. Кажущаяся ненормальность денежной процентной ставки в такие времена — это лишь другая сторона попытки реальной процентной ставки стабилизироваться. Тем не менее в период быстро меняющихся цен денежная процентная ставка редко корректируется адекватно или достаточно быстро, чтобы предотвратить превращение реальной ставки в ненормальную. Ибо не факт данного роста цен, а ожидание роста, составленное из различных возможных ценовых движений и оцененной вероятности каждого, влияет на денежные ставки; и в странах, где валюта не рухнула полностью, редко или никогда не существовало достаточного общего доверия к дальнейшему росту или падению цен, чтобы вызвать рост краткосрочной денежной процентной ставки выше 10 процентов годовых или падение ниже 1 процента.6 Колебание такого порядка недостаточно, чтобы сбалансировать движение цен, вверх или вниз, более чем на (скажем) 5 процентов годовых — ставка, которую фактическое движение цен часто превышало.

6 Торговец, который занимает деньги, чтобы воспользоваться перспективной высокой реальной процентной ставкой, должен действовать до роста цен и рассчитывает на вероятность, а не на уверенность, в результате чего его удержит движение денежной процентной ставки гораздо меньшей величины, чем противоположное движение реальной процентной ставки, на которую он, действительно, рассчитывает, но не рассчитывает с уверенностью.

Германия недавно предоставила иллюстрацию необычайной степени, в которой денежная процентная ставка может вырасти в своем стремлении угнаться за реальной ставкой, когда цены продолжали расти так долго и с такой силой, что, правильно или неправильно, все верят, что они будут продолжать расти и дальше. Но даже там денежная процентная ставка никогда не поднималась достаточно высоко, чтобы идти в ногу с ростом цен. Осенью 1922 года только становились видимыми полные эффекты долгого предшествующего периода, в течение которого реальная процентная ставка в Германии достигла высокой отрицательной величины, то есть периода, в течение которого любой, кто мог занять марки и превратить их в активы, обнаружил бы в конце любого данного периода, что рост марковой стоимости активов был гораздо больше, чем проценты, которые он должен был платить за их заимствование. Таким образом, великие состояния были вырваны из общего бедствия; и больше всего заработали те, кто увидел первым, что правильная игра — это занимать, и занимать, и занимать, и таким образом обеспечить разницу между реальной процентной ставкой и денежной ставкой. Но после того, как это было хорошим бизнесом в течение многих месяцев, все начали принимать участие, с запоздалыми результатами для денежной процентной ставки. В то время, при номинальной ставке Рейхсбанка в 8 процентов, эффективная первоклассная ставка для краткосрочных займов выросла до 22 процентов годовых. В течение первой половины 1923 года ставка самого Рейхсбанка выросла до 24 процентов, а впоследствии до 30 и, наконец, до 108 процентов, в то время как рыночная ставка бурно колебалась до нелепых цифр, достигая временами 3 процентов в неделю для определенных типов займов. С окончательным крахом валюты в июле-сентябре 1923 года ставка открытого рынка была полностью деморализована и достигла цифр в 100 процентов в месяц. Перед лицом темпов обесценивания валюты, однако, даже такие цифры были неадекватны, и смелый заемщик все еще делал деньги.

В Венгрии, Польше и России — везде, где ожидалось, что цены рухнут еще больше, — присутствовало то же самое явление, демонстрирующее, как через микроскоп, то, что происходит везде, когда ожидается рост цен.

С другой стороны, когда цены падают на 30–40 процентов между средним значением одного года и следующего, как это было в Великобритании и Соединенных Штатах в 1921 году, даже банковская ставка в 1 процент была бы обременительной для бизнеса, поскольку она соответствовала бы очень высокой ставке реального процента. Любой, кто мог бы предвидеть движение даже частично, сделал бы хорошо для себя, продав свои активы и временно отойдя от дел.

Но если обесценивание денег является источником выгоды для делового человека, оно также является поводом для порицания. Для потребителя исключительные прибыли делового человека представляются причиной (вместо следствия) ненавистного роста цен. Среди быстрых колебаний своего состояния он сам теряет свои консервативные инстинкты и начинает думать больше о больших выгодах момента, чем о меньших, но постоянных прибылях нормального бизнеса. Благополучие его предприятия в относительно далеком будущем весит для него меньше, чем раньше, и возбуждаются мысли о быстром состоянии и уходе. Его чрезмерные доходы пришли к нему непрошенными и без вины или умысла с его стороны, но, однажды приобретенные, он нелегко отказывается от них и будет бороться за то, чтобы удержать свою добычу. С такими импульсами и в таком положении деловой человек сам не свободен от подавленного беспокойства. В глубине души он теряет свою прежнюю уверенность в себе в своем отношении к обществу, в своей полезности и необходимости в экономической схеме. Он боится будущего своего бизнеса и своего класса, и чем менее надежным он чувствует свое состояние, тем крепче он цепляется за него. Деловой человек, опора общества и строитель будущего, чьей деятельности и вознаграждениям было предоставлено, не так давно, почти религиозное одобрение, он из всех людей и классов наиболее респектабельный, похвальный и необходимый, вмешательство в дела которого было не только катастрофическим, но почти нечестивым, теперь должен был терпеть косые взгляды, чувствовать себя подозреваемым и атакованным, жертвой несправедливых и вредных законов — стать и осознать себя наполовину виновным, спекулянтом-профитером.

Ни один человек с духом не согласится оставаться бедным, если он верит, что его лучшие люди получили свои блага путем удачной игры. Превратить делового человека в спекулянта-профитера — значит нанести удар по капитализму, потому что это разрушает психологическое равновесие, которое позволяет сохранение неравных вознаграждений. Экономическая доктрина нормальных прибылей, смутно осознаваемая каждым, является необходимым условием для оправдания капитализма. Деловой человек терпим лишь до тех пор, пока можно считать, что его доходы имеют какое-то отношение к тому, что, грубо и в каком-то смысле, его деятельность внесла в общество.

Это, следовательно, второе нарушение существующего экономического порядка, за которое ответственно обесценивание денег. Если падение стоимости денег обескураживает инвестиции, оно также дискредитирует предпринимательство.

Не то чтобы деловому человеку позволяли, даже в период бума, удерживать всю свою исключительную прибыль. Множество популярных средств тщетно пытались излечить болезни дня; которые сами по себе средства — субсидии, фиксация цен и арендной платы, охота на профитеров и налоги на сверхприбыль — в конечном итоге стали не меньшей частью зол.

В свое время пришла депрессия с падающими ценами, которые действуют на тех, кто держит запасы, способом, прямо противоположным растущим ценам. Чрезмерные убытки, не имеющие отношения к эффективности бизнеса, заняли место непредвиденных прибылей; и усилие каждого держать как можно меньшие запасы привело промышленность к застою, точно так же, как ранее их усилия по накоплению запасов чрезмерно стимулировали ее. Безработица сменила профитерство в качестве проблемы часа. Но в то время как циклическое движение торговли и кредита в странах с хорошей валютой частично обратило вспять, по крайней мере на время, великий рост 1920 года, в странах с продолжающейся инфляцией оно произвело не более чем рябь на порогах обесценивания.

3. Зарабатывающий класс.

Общим местом экономических учебников стало то, что заработная плата имеет тенденцию отставать от цен, в результате чего реальные доходы наемного работника уменьшаются в период роста цен. Это часто было правдой в прошлом и может быть правдой даже сейчас для определенных классов труда, которые плохо расположены или плохо организованы для улучшения своего положения. Но в Великобритании, во всяком случае, и в Соединенных Штатах также, некоторые важные секторы труда смогли воспользоваться ситуацией не только для того, чтобы получить денежную заработную плату, эквивалентную по покупательной способности тому, что они имели раньше, но и для обеспечения реального улучшения, сочетания этого с уменьшением часов работы (и, следовательно, выполненной работы) и достижения этого (в случае Великобритании) в то время, когда общее богатство общества в целом понесло убыток. Этот разворот обычного курса не был случайным и прослеживается до определенных причин.

Организация определенных классов труда — железнодорожников, шахтеров, докеров и других — с целью обеспечения повышения заработной платы лучше, чем была. Жизнь в армии, возможно, впервые в истории войн, подняла во многих отношениях конвенциональный стандарт требований — солдат был лучше одет, лучше обут и часто лучше накормлен, чем рабочий, а его жена, добавляя в военное время пособие на раздельное проживание к новым возможностям заработать, также расширила свои представления.

Но эти влияния, хотя они и обеспечили бы мотив, могли бы не иметь средств для достижения результата, если бы не другой фактор — непредвиденные прибыли спекулянта-профитера. Тот факт, что деловой человек получал, и получал общеизвестно, значительные непредвиденные прибыли сверх нормальных прибылей торговли, сделал его открытым для давления не только со стороны своих сотрудников, но и со стороны общественного мнения в целом; и позволил ему встретить это давление без финансовых трудностей. Фактически, для него стоило заплатить выкуп и разделить со своими рабочими удачу дня.

Таким образом, рабочие классы улучшили свое относительное положение в годы после войны по сравнению со всеми другими классами, кроме класса «спекулянтов-профитеров». В некоторых важных случаях они улучшили свое абсолютное положение — то есть, принимая во внимание более короткие часы работы, увеличенную денежную заработную плату и более высокие цены, некоторые секторы рабочих классов обеспечили себе более высокое реальное вознаграждение за каждую единицу усилий или выполненной работы. Но мы не можем оценить стабильность этого положения дел, в отличие от его желательности, если мы не знаем источника, из которого черпалось увеличенное вознаграждение рабочих классов. Было ли это связано с постоянным изменением экономических факторов, которые определяют распределение национального продукта между различными классами? Или это было связано с каким-то временным и исчерпаемым влиянием, связанным с инфляцией и с результирующим нарушением меры стоимости?

Бурное нарушение меры стоимости скрывает истинную ситуацию, и на время один класс может извлечь выгоду за счет другого тайно и без немедленного производства неизбежной реакции. В таких условиях страна может, не зная того, тратить на текущее потребление те сбережения, которые, как она думает, она инвестирует на будущее; и она может даже посягать на существующий капитал или не суметь возместить его текущее обесценивание. Когда стоимость денег сильно колеблется, различие между капиталом и доходом становится запутанным. Одно из зол обесценивающейся валюты заключается в том, что она позволяет обществу жить за счет своего капитала, не осознавая этого. Увеличивающаяся денежная стоимость капитальных благ общества временно скрывает уменьшение реального количества запасов.

Период депрессии взыскал свою плату с рабочих классов больше в форме безработицы, чем путем снижения реальной заработной платы, и государственная помощь безработным значительно смягчила даже это наказание. Денежная заработная плата следовала за ценами вниз. Но депрессия 1921–22 годов не обратила вспять и даже значительно не уменьшила относительное преимущество, полученное рабочими классами над средним классом в предыдущие годы. В 1923 году британские ставки заработной платы стояли на заметно более высоком уровне по сравнению с довоенными ставками, чем стоимость жизни, если сделать поправку на более короткие часы работы.

В Германии и Австрии также, но в гораздо большей степени, чем в Англии или во Франции, изменение стоимости денег возложило бремя тяжелых обстоятельств на средний класс, и до сих пор рабочий класс отнюдь не нес свою полную пропорциональную долю. Если верно, что университетские профессора в Германии несут некоторую ответственность за атмосферу, которая породила войну, их класс заплатил за это наказание. Эффекты обнищания по всей Европе среднего класса, из которого вышло большинство хороших вещей, должны медленно накапливаться в упадке науки и искусства.

* * * * *

Мы приходим к выводу, что инфляция перераспределяет богатство способом, крайне вредным для инвестора, весьма выгодным для предпринимателя и, вероятно, в современных промышленных условиях, в целом полезным для наемного работника. Ее наиболее поразительным следствием является несправедливость по отношению к тем, кто добросовестно вложил свои сбережения в денежные обязательства, а не в реальные активы. Но несправедливость такого масштаба имеет и дальнейшие последствия. Вышеприведенное обсуждение позволяет предположить, что сокращение производства богатства, произошедшее в Европе после войны, произошло в определенной степени не за счет потребления какого-либо класса, а за счет накопления капитала. Более того, инфляция не только уменьшила способность класса инвесторов к сбережениям, но и разрушила атмосферу доверия, которая является условием готовности сберегать. Однако растущее население требует для поддержания того же уровня жизни пропорционального роста капитала. В Великобритании в течение многих лет, независимо от того, каким будет уровень рождаемости в дальнейшем (а в настоящее время число рождений в день почти вдвое превышает число смертей), ежегодно на рынок труда будет выходить более 250 000 новых работников сверх тех, кто его покидает. Чтобы поддерживать эту растущую массу рабочей силы на прежнем уровне жизни, нам требуются не просто растущие рынки, но и растущее капитальное оборудование. Чтобы наши стандарты не ухудшались, национальный капитал должен расти так же быстро, как и национальное предложение рабочей силы, что означает новые сбережения в размере не менее 250 000 000 фунтов стерлингов в год в настоящее время. Благоприятные условия для сбережений, существовавшие в девятнадцатом веке, пусть мы и улыбаемся им, обеспечивали пропорциональный рост между капиталом и населением. Нарушение существовавшего ранее баланса между классами, которое по своему происхождению в значительной степени прослеживается в изменениях стоимости денег, возможно, разрушило эти благоприятные условия.

Иными словами, требуется не менее 1000 фунтов стерлингов новых капитальных затрат, чтобы обеспечить рабочего организацией и приспособлениями, которые сделают его труд эффективным, а также обеспечить жильем и содержанием его самого и его семью. На самом деле, это, вероятно, заниженная оценка.

С другой стороны, дефляция, как мы увидим во втором разделе следующей главы, в наши дни огромных государственных долгов, выраженных в законном платежном средстве, способна настолько перевернуть баланс в пользу рантье, что налоговое бремя становится невыносимым для производительных классов общества.

II. — Изменения в стоимости денег как фактор, влияющий на производство.

Если по какой-либо причине, верной или неверной, деловой мир ожидает, что цены упадут, процессы производства имеют тенденцию к торможению; а если он ожидает, что цены вырастут, они имеют тенденцию к чрезмерному стимулированию. Колебание измерителя стоимости ни в малейшей степени не меняет богатство мира, потребности мира или производственные мощности мира. Поэтому оно не должно влиять на характер или объем того, что производится. Движение относительных цен, то есть сравнительных цен на различные товары, должно влиять на характер производства, поскольку это является признаком того, что различные товары производятся не в точно правильных пропорциях. Но это не относится к изменению как таковому общего уровня цен.

Тот факт, что ожидание изменений общего уровня цен влияет на процессы производства, глубоко укоренился в особенностях существующей экономической организации общества, отчасти в тех, что описаны в предыдущих разделах этой главы, отчасти в других, о которых будет сказано через мгновение. Мы уже видели, что изменение общего уровня цен, то есть изменение измерителя, который фиксирует обязательства заемщиков денег (принимающих решения, которые приводят производство в движение) перед кредиторами (которые бездействуют, как только они ссудили свои деньги), приводит к перераспределению реального богатства между двумя группами. Более того, активная группа может, если она предвидит такое изменение, заранее изменить свои действия таким образом, чтобы минимизировать свои потери в пользу другой группы или увеличить свои выгоды от нее, если и когда произойдет ожидаемое изменение стоимости денег. Если они ожидают падения, им, как группе, может быть выгодно свернуть производство, хотя такое вынужденное бездействие обедняет общество в целом. Если они ожидают роста, им может быть выгодно увеличить свои заимствования и раздуть производство сверх того уровня, при котором реальная отдача как раз достаточна, чтобы вознаградить общество в целом за приложенные усилия. Конечно, иногда изменение измерителя, особенно если оно непредвиденное, может принести пользу одной группе за счет другой непропорционально любому влиянию, которое оно оказывает на объем производства; но тенденция, поскольку активная группа предвидит изменение, будет такой, как я описал. Это просто означает, что интенсивность производства в существующих условиях в значительной степени определяется ожидаемой реальной прибылью предпринимателя. Однако этот критерий является правильным для общества в целом только тогда, когда тонкая настройка интересов не нарушается колебаниями стандарта стоимости.

Интересы классов наемных работников и служащих будут, поскольку их оклады и заработная плата имеют тенденцию быть более стабильными в денежном выражении, чем в реальном, совпадать с интересами группы неактивных капиталистов. Интересы потребителя будут, поскольку он может варьировать распределение своих оборотных ресурсов между наличными деньгами и товарами, купленными до потребления, совпадать с интересами группы активных капиталистов; и его решения, принятые в его собственных интересах, могут послужить усилению эффекта решений последних. Но то, что интересы одного и того же индивида часто будут интересами одной из групп в одном из его качеств и другой группы в другом, не спасает ситуацию и не влияет на аргументацию. Ибо его потери в одном качестве лишь бесконечно мало зависят от того, воздержится ли он лично от действий в другом своем качестве. Тот факт, что человек является каннибалом дома, а его съедают за границей, не нейтрализуется, чтобы сделать его безвредным и в безопасности.

Но есть еще одна причина, связанная с вышеизложенным, но тем не менее отличная от нее, почему современные методы производства требуют стабильного стандарта, — причина, отчасти вытекающая из характера социальной организации, описанной выше, но усугубляемая техническими методами современных производственных процессов. С развитием международной торговли, связанной с большими расстояниями между местом первоначального производства и местом конечного потребления, и с возрастающей сложностью технических процессов производства, объем риска, который сопровождает ведение производства, и продолжительность времени, в течение которого этот риск должен нестись, намного больше, чем они были бы в сравнительно небольшом самодостаточном сообществе. Даже в сельском хозяйстве, хотя риск для потребителя уменьшается за счет получения поставок из многих различных источников, которые усредняют колебания сезонов, риск для сельскохозяйственного производителя увеличивается, поскольку, когда его урожай по объему оказывается ниже его ожиданий, он может не получить компенсации за счет более высокой цены. Этот повышенный риск — это цена, которую производители должны платить за другие преимущества высокой степени специализации и за разнообразие своих рынков и источников снабжения.

Обеспечение адекватных условий для несения этого риска при умеренных затратах является одной из величайших проблем современной экономической жизни и одной из тех, которые до сих пор были решены наименее удовлетворительно. Задача поддержания производственной машины в непрерывной работе (и тем самым избежания безработицы) была бы значительно упрощена, если бы этот риск можно было уменьшить или если бы мы могли разработать лучшее средство страхования от него для отдельного предпринимателя.

Значительная часть риска возникает из-за колебаний относительной стоимости товара по сравнению со стоимостью товаров в целом в течение интервала, который должен пройти между началом производства и моментом потребления. Эта часть риска не зависит от капризов денег и должна решаться методами, с которыми мы здесь не имеем дела. Но существует также значительный риск, непосредственно вытекающий из нестабильности стоимости денег. В течение длительного процесса производства деловой мир несет расходы в денежном выражении — выплачивая деньги за заработную плату и другие производственные расходы — в ожидании возмещения этих затрат путем реализации продукта за деньги в более поздний срок. Иными словами, деловой мир в целом всегда должен находиться в положении, когда он выигрывает от роста цен и проигрывает от их падения. Нравится ему это или нет, техника производства в условиях режима денежных контрактов вынуждает деловой мир всегда занимать большую спекулятивную позицию; и если он не желает занимать эту позицию, производственный процесс должен быть замедлен. На аргумент не влияет тот факт, что внутри делового мира существует некоторая степень специализации функций, поскольку профессиональный спекулянт приходит на помощь собственно производителю, беря на себя часть его риска.

Теперь из этого следует не только то, что фактическое возникновение изменений цен приносит прибыль одним классам и вредит другим (что было темой первого раздела этой главы), но и то, что общий страх перед падением цен может полностью затормозить производственный процесс. Ибо если ожидается падение цен, невозможно найти достаточное количество рискующих лиц, желающих занять спекулятивную «бычью» позицию, а это означает, что предприниматели будут неохотно приступать к длительным производственным процессам, требующим денежных затрат задолго до денежного возмещения, — откуда и возникает безработица. Факт падения цен вредит предпринимателям; следовательно, страх перед падением цен заставляет их защищаться путем сокращения своих операций; однако именно от совокупности их индивидуальных оценок риска и их готовности идти на риск в основном зависит активность производства и занятости.

Существует дальнейшее усугубление ситуации в том, что ожидание относительно курса цен имеет тенденцию, если оно широко распространено, быть кумулятивным в своих результатах до определенного момента. Если ожидается рост цен и деловой мир действует в соответствии с этим ожиданием, сам этот факт заставляет их расти в течение некоторого времени и, подтверждая ожидание, усиливает его; и точно так же, если он ожидает их падения. Таким образом, сравнительно слабый первоначальный импульс может быть достаточным для того, чтобы вызвать значительное колебание.

Три поколения экономистов признавали, что определенные влияния вызывают прогрессивное и продолжающееся изменение стоимости денег, что другие вызывают в нем колебательное движение, и что последние действуют кумулятивно на своих начальных стадиях, но создают условия для реакции после определенного момента. Но их исследования колебательных движений до недавнего времени ограничивались главным образом вопросом о том, какой вид причины ответственен за первоначальный импульс. Некоторые были очарованы идеей, что первопричина всегда одна и та же и астрономически регулярна во времени своего появления. Другие более правдоподобно утверждали, что иногда действует одно, а иногда другое.

Одна из целей этой книги — настоять на том, что лучший способ вылечить эту смертельную болезнь индивидуализма — это обеспечить, чтобы никогда не существовало уверенного ожидания того, что цены в целом упадут или что они вырастут; а также чтобы не было серьезного риска того, что движение, если оно все же произойдет, будет значительным. Если бы неожиданно и случайно произошло умеренное движение, богатство, хотя оно могло бы быть перераспределено, не уменьшилось бы от этого.

Добиться этого результата путем устранения всех возможных влияний, ведущих к первоначальному движению, будь то такие влияния только на небесах или повсюду, казалось бы, безнадежным предприятием. Средство заключалось бы, скорее, в таком контроле над стандартом стоимости, чтобы всякий раз, когда происходит нечто, что само по себе создало бы ожидание изменения общего уровня цен, контролирующий орган принимал меры для противодействия этому ожиданию путем приведения в действие некоторого фактора противоположной тенденции. Даже если бы такая политика не была полностью успешной ни в противодействии ожиданиям, ни в избежании фактических движений, это было бы улучшением по сравнению с политикой спокойного сидения в стороне, в то время как стандарт стоимости, управляемый случайными причинами и намеренно выведенный из-под центрального контроля, порождает ожидания, которые парализуют или опьяняют управление производством.

* * * * *

Мы видим, таким образом, что растущие цены и падающие цены имеют каждый свой характерный недостаток. Инфляция, которая вызывает первые, означает несправедливость по отношению к индивидам и классам — особенно к инвесторам; и поэтому неблагоприятна для сбережений. Дефляция, которая вызывает падающие цены, означает обнищание труда и предпринимательства, побуждая предпринимателей ограничивать производство в попытке избежать убытков для себя; и поэтому катастрофична для занятости. Обратное, конечно, также верно — а именно, что дефляция означает несправедливость по отношению к заемщикам, а инфляция ведет к чрезмерному стимулированию промышленной активности. Но эти результаты не так заметны, как те, что подчеркнуты выше, потому что заемщики находятся в лучшем положении, чтобы защитить себя от худших последствий дефляции, чем кредиторы — от последствий инфляции, и потому что труд находится в лучшем положении, чтобы защитить себя от перенапряжения в хорошие времена, чем от неполной занятости в плохие времена.

Таким образом, инфляция несправедлива, а дефляция нецелесообразна. Из двух, возможно, дефляция является, если исключить преувеличенные инфляции, подобные германской, худшей; потому что в обедневшем мире хуже провоцировать безработицу, чем разочаровывать рантье. Но нет необходимости взвешивать одно зло против другого. Легче согласиться с тем, что оба являются злом, которого следует избегать. Индивидуалистический капитализм сегодняшнего дня, именно потому, что он доверяет сбережения индивидуальному инвестору, а производство — индивидуальному работодателю, предполагает стабильный измеритель стоимости и не может быть эффективным — возможно, не может выжить — без него.

По этим серьезным причинам мы должны освободиться от глубокого недоверия, которое существует в отношении того, чтобы позволить регулированию стандарта стоимости быть предметом сознательного решения. Мы больше не можем позволить себе оставлять его в категории, отличительные характеристики которой в разной степени присущи погоде, уровню рождаемости и Конституции — вопросам, которые решаются естественными причинами, или являются результатом отдельных действий многих индивидов, действующих независимо, или требуют Революции для их изменения.

ГЛАВА II. ГОСУДАРСТВЕННЫЕ ФИНАНСЫ И ИЗМЕНЕНИЯ В СТОИМОСТИ ДЕНЕГ

I. Инфляция как метод налогообложения

Правительство может долгое время существовать, даже германское или российское правительство, печатая бумажные деньги. Это означает, что оно может таким образом обеспечить контроль над реальными ресурсами — ресурсами, столь же реальными, как те, что получены посредством налогообложения. Этот метод осуждается, но его эффективность до определенного момента должна быть признана. Правительство может существовать этим способом, когда оно не может существовать никаким другим. Это форма налогообложения, от которой общественности труднее всего уклониться и которую даже самое слабое правительство может обеспечить, когда оно не может обеспечить ничего другого. Таков характер прогрессивных и катастрофических инфляций, практиковавшихся в Центральной и Восточной Европе, в отличие от ограниченных и колебательных инфляций, наблюдаемых, например, в Великобритании и Соединенных Штатах, которые были рассмотрены в предыдущей главе.

Количественная теория денег утверждает, что количество наличных денег, которое требуется обществу, при условии, что установлены определенные привычки ведения бизнеса и банковского дела, а также при заданном уровне и распределении богатства, зависит от уровня цен. Если потребление и производство реальных товаров не изменились, но цены и заработная плата удвоились, то для ведения бизнеса требуется вдвое больше наличных денег, чем раньше. Отрицать истинность этого, при надлежащем объяснении и оговорках, глупо. Теория делает из этого вывод, что совокупная реальная стоимость всех бумажных денег в обращении остается более или менее неизменной, независимо от количества единиц в обращении, при условии, что привычки и процветание людей не изменились, — то есть общество сохраняет в форме наличных денег контроль над более или менее постоянным количеством реального богатства, что равносильно утверждению, что общее количество денег в обращении имеет более или менее фиксированную покупательную способность.

См. также главу III, раздел I.

Предположим, что в обращении находится 9 000 000 денежных знаков и что они в совокупности имеют стоимость, эквивалентную 36 000 000 золотых долларов. Предположим, что правительство печатает еще 3 000 000 знаков, так что количество валюты теперь составляет 12 000 000; тогда, в соответствии с вышеуказанной теорией, 12 000 000 знаков по-прежнему эквивалентны только 36 000 000 долларов. Следовательно, в первом состоянии дел каждый знак = 4 долларам, а во втором состоянии дел каждый знак = 3 долларам. Следовательно, 9 000 000 знаков, первоначально находившихся у населения, теперь стоят 27 000 000 долларов вместо 36 000 000, а 3 000 000 знаков, вновь выпущенных правительством, стоят 9 000 000 долларов. Таким образом, в процессе печатания дополнительных знаков правительство перевело от населения к себе количество ресурсов, равное 9 000 000 долларов, так же успешно, как если бы оно собрало эту сумму в виде налогов.

Упростит аргументацию игнорирование того факта, что стоимость золота в терминах товаров сама по себе является колеблющейся, и рассмотрение стоимости валюты в терминах золота как грубой меры ее стоимости в терминах «реальных ресурсов» в целом.

На кого пал налог? Ясно, что на держателей первоначальных 9 000 000 знаков, чьи знаки теперь стоят на 25 процентов меньше, чем раньше. Инфляция составила налог в 25 процентов на всех держателей знаков пропорционально их владениям. Бремя налога хорошо распределено, от него нельзя уклониться, его сбор ничего не стоит, и он падает, в грубом приближении, пропорционально богатству жертвы. Неудивительно, что его поверхностные преимущества привлекли министров финансов.

Временно доход от налога даже немного лучше для правительства, чем по вышеприведенному расчету. Ибо новые знаки могут быть сначала сбыты по той же стоимости, как если бы всего в обращении по-прежнему было только 9 000 000 знаков. Только после того, как новые знаки попадают в обращение и люди начинают их тратить, они понимают, что знаки стоят меньше, чем раньше.

Что может помешать правительству повторять этот процесс снова и снова? Читатель должен заметить, что совокупный выпуск знаков по-прежнему стоит 36 000 000 долларов. Если, следовательно, правительство теперь напечатает еще 4 000 000 знаков, всего будет 16 000 000 знаков, которые, согласно той же аргументации, что и раньше, стоят по 2,25 доллара каждый вместо 3 долларов, и, выпустив 4 000 000 знаков, правительство, как и раньше, перевело количество ресурсов, равное 9 000 000 долларов, от населения к себе. Держатели знаков снова понесли налог в 25 процентов пропорционально своим владениям.

Как и другие формы налогообложения, эти изъятия, если они чрезмерны и не соответствуют богатству общества, должны уменьшить его процветание и снизить его стандарты, так что при более низком уровне жизни совокупная стоимость валюты может упасть и все равно быть достаточной для обращения. Но этот эффект не может сильно помешать эффективности налогообложения посредством инфляции. Даже если совокупная реальная стоимость валюты падает по этим причинам до половины или двух третей от того, что было раньше, что представляет собой огромное снижение уровня жизни, это означает лишь то, что количество знаков, которое правительство должно выпустить, чтобы получить заданный результат, должно быть увеличено пропорционально. Остается верным, что этим способом правительство все еще может обеспечить себе большую долю имеющегося излишка общества.

Имеет ли общественность в конечном счете какое-либо средство, какой-либо способ защитить себя от этих изобретательных хищений? У нее есть только одно средство — изменить свои привычки в использовании денег. Первоначальное предположение, на котором основывался наш аргумент, заключалось в том, что общество не меняло своих привычек в использовании денег.

Опыт показывает, что общественность в целом очень медленно осознает ситуацию и принимает меры. Действительно, поначалу может произойти изменение привычки в неправильном направлении, что фактически облегчает операции правительства. Общественность настолько привыкла думать о деньгах как о конечном стандарте, что, когда цены начинают расти, полагая, что рост должен быть временным, они склонны накапливать свои деньги и откладывать покупки, в результате чего они держат в денежной форме большую совокупность реальной стоимости, чем раньше. И точно так же, когда падение реальной стоимости денег отражается на курсах, иностранцы, полагая, что падение является ненормальным и временным, покупают деньги с целью их накопления.

Но рано или поздно наступает вторая фаза. Общественность обнаруживает, что именно держатели знаков несут налоговое бремя и оплачивают расходы правительства, и они начинают менять свои привычки и экономить на хранении знаков. Они могут сделать это различными способами: (1) вместо того, чтобы хранить часть своих конечных резервов в деньгах, они могут тратить эти деньги на долговечные объекты, ювелирные изделия или предметы домашнего обихода и хранить свои резервы в этой форме; (2) они могут уменьшить количество денег в кассе и карманных денег, которые они держат, и среднюю продолжительность времени, в течение которого они их держат, даже ценой больших личных неудобств; и (3) они могут использовать иностранную валюту во многих сделках, где было бы более естественно и удобно использовать свою собственную.

В Москве нежелание держать деньги, кроме как в течение кратчайшего возможного времени, достигло в один период фантастической интенсивности. Если бакалейщик продавал фунт сыра, он бежал с рублями так быстро, как только могли нести его ноги, на Центральный рынок, чтобы пополнить свои запасы, снова меняя их на сыр, чтобы они не потеряли свою стоимость до того, как он туда доберется; тем самым оправдывая прозорливость экономистов, назвавших это явление «скоростью обращения»! В Вене, в период краха, на каждом углу улицы возникали грибные обменные банки, где можно было обменять свои кроны на цюрихские франки в течение нескольких минут после их получения и таким образом избежать риска потери за время, которое потребовалось бы вам, чтобы добраться до вашего обычного банка. Стало сезонным остроумием утверждать, что благоразумный человек в кафе, заказывающий бокал пива, должен заказать второй бокал одновременно, даже ценой того, чтобы пить его теплым, чтобы цена тем временем не выросла.

Этим способом они могут обходиться и вести свои дела с количеством знаков, имеющих совокупную реальную стоимость, существенно меньшую, чем раньше. Например, знаки в обращении в совокупности становятся стоящими 20 000 000 долларов вместо 36 000 000, в результате чего следующий инфляционный сбор правительства, падающий на меньшую сумму, должен быть по большей ставке, чтобы дать заданную сумму.

Когда общественность начинает тревожиться быстрее, чем может изменить свои привычки, и в своих попытках избежать потерь сокращает количество реальных ресурсов, которые они держат в форме денег, ниже рабочего минимума, стремясь обеспечить свои ежедневные потребности в наличных деньгах путем заимствования, они наказываются, как в Германии в 1923 году, чудовищными ставками денежного процента. Ставки растут, как мы видели в предыдущей главе, до тех пор, пока процентная ставка по деньгам не сравняется с ожидаемой ставкой обесценения денег или не превысит ее. Действительно, всегда вероятно, когда деньги быстро обесцениваются, что будут повторяющиеся периоды нехватки валюты, потому что общественность, в своем беспокойстве не держать слишком много денег, не сможет обеспечить себя даже минимумом, который им потребуется на практике.

Хотя экономисты иногда описывали эти явления в терминах увеличения скорости обращения из-за потери доверия к валюте, тем не менее, я думаю, в экономической литературе не так много отрывков, где этот вопрос четко проанализирован. Статья профессора Кэннана «Применение аппарата спроса и предложения к единицам валюты» (Economic Journal, декабрь 1921 г.) является одной из самых примечательных. Он указывает, что распространенное предположение о том, что «эластичность спроса на деньги равна единице», равносильно утверждению, что простое изменение количества денег не влияет на готовность и привычки общественности как держателей покупательной способности в этой форме. Но в крайних случаях это предположение не выполняется; ибо если бы оно выполнялось, не было бы предела суммам, которые правительство могло бы извлечь из общественности посредством инфляции. Поэтому небезопасно предполагать, что эластичность спроса обязательно равна единице. Профессор Лефельдт последовал за этим в последующем выпуске Economic Journal (декабрь 1922 г.) расчетом фактической эластичности спроса на деньги в некоторых недавних случаях. Он обнаружил, что в период с июля 1920 г. по апрель 1922 г. эластичность спроса на деньги упала в среднем примерно до 0,73 в Австрии, 0,67 в Польше и 0,5 в Германии. Таким образом, на последних стадиях инфляции чудовищное увеличение скорости обращения может иметь такое же или большее влияние на рост цен и обесценение курсов, чем увеличение объема знаков. Органы, выпускающие знаки, часто кричат против того, что они считают несправедливым и аномальным фактом падения стоимости знаков более чем пропорционально их увеличенному объему. Однако это совсем не так; это просто результат одного метода уклонения от сокрушительного бремени, оставленного открытым для общественности, которая обнаруживает для себя, раньше финансистов, что закон единичной эластичности в их спросе на деньги может быть обойден.

Тем не менее, очевидно, что до тех пор, пока общественность вообще использует деньги, правительство может продолжать привлекать ресурсы посредством инфляции. Более того, удобства использования денег в повседневной жизни настолько велики, что общественность готова, вместо того чтобы отказаться от них, платить инфляционный налог, при условии, что он не поднят до запретительного уровня. Как и другие удобства жизни, использование денег облагается налогом, и, хотя по разным причинам эта конкретная форма налогообложения крайне нецелесообразна, правительство может получать ресурсы путем непрерывной практики инфляции, даже когда это предвидится общественностью в целом, если только суммы, которые они стремятся собрать таким образом, не являются очень грубо чрезмерными. Точно так же, как можно взимать плату за использование дорог или налог с оборота на деловые операции, так же и за использование денег. Чем выше плата и налог, тем меньше движение на дорогах и тем меньше совершается сделок, так же и меньше денег в обращении. Но некоторое движение настолько необходимо, некоторый бизнес настолько выгоден, некоторые денежные платежи настолько удобны, что только очень высокий сбор полностью остановит все движение, весь бизнес, все платежи. Правительство должно помнить, однако, что даже если налог не является запретительным, он может быть невыгодным, и что среднее, а не крайнее, обложение даст наибольшую выгоду.

Предположим, что темп инфляции таков, что стоимость денег падает вдвое каждый год, и предположим, что наличные деньги, используемые общественностью для розничных покупок в магазинах, оборачиваются 100 раз в год (то есть остаются в одном кармане в среднем полнедели); тогда это эквивалентно налогу с оборота всего в ½ процента на каждую сделку. Общественность с радостью заплатит такой налог, чем терпеть хлопоты и неудобства бартера с трамваями и торговцами. Даже если стоимость денег падает вдвое каждый месяц, общественность, держа свои карманные деньги настолько низко, что они оборачивают их в среднем раз в день вместо всего лишь двух раз в неделю, все равно может удержать налог на уровне, эквивалентном менее 2 процентов на каждую сделку, или, точнее, 4 пенса на фунт. Даже такой ужасающий темп обесценения, как этот, следовательно, недостаточен, чтобы перевесить преимущества использования денег вместо бартера в мелких делах повседневной жизни. Это объяснение того, почему даже в Германии и в России правительственные знаки оставались в обращении для многих розничных сделок.

Для некоторых других целей, однако, для которых деньги используются в современном обществе, инфляционный налог становится запретительным на гораздо более ранней стадии. Как средство сбережения, например, деньги быстро отбрасываются, как только уверенно ожидается дальнейшее обесценение. Как единица счета, для контрактов и для балансов, они быстро становятся хуже, чем бесполезными, хотя для таких целей привилегия текущих денег как законного платежного средства для погашения долгов стоит на пути того, чтобы они были отброшены так скоро, как следовало бы.

На последней фазе, когда использование законного платежного средства было отброшено для всех целей, кроме мелких текущих расходов, инфляционное налогообложение наконец победило само себя. Ибо в этом случае общая стоимость выпуска знаков, которая достаточна для удовлетворения минимальных потребностей общественности, составляет сумму, относительно настолько ничтожную, что количество ресурсов, которое правительство может надеяться собрать за счет еще большей инфляции — не доводя ее до точки, при которой деньги будут отброшены даже для мелких текущих расходов, — соответственно мало. Таким образом, наконец, если только оно не применяется с некоторой мерой умеренности, этот мощный инструмент государственного изъятия ломается в руках тех, кто его использует, и оставляет их в то же время с остальной частью их фискальной системы в полных руинах; — из которых, в приливах и отливах экономической жизни наций, может возникнуть еще раз реформированная и достойная восхищения система. Червонец Москвы и крона Вены уже являются более стабильными единицами, чем франк или лира.

Все эти вопросы могут быть проиллюстрированы недавним опытом Германии, Австрии и России. Следующие таблицы показывают золотую стоимость выпусков знаков этих стран на различные даты:

Germany. | Volume of Note Issue in Milliard Paper Marks. | Number of Paper Marks = 1 Gold Mark. | Value of Note Issue in Milliard Gold Marks.
December 1920 |          81 |              17 | 4·8    
December 1921 |        122 |              46 | 2·7    
March 1922 |        140 |              65 | 2·2    
June 1922 |        180 |              90 | 2·0    
September 1922 |        331 |            349 | 0·9    
December 1922 |     1,293 |         1,778 | 0·7    
February 1923 |     2,266 |       11,200 | 0·2    
March 1923 |     4,956 |         4,950 | 1·0    
June 1923 |   17,000 |       45,000 | 0·4    
August 1923 | 116,000 |  1,000,000 | 0·116

Austria. | Volume of Note Issue in Milliard Paper Krone. | Number of Paper Krone = 1 Gold Krone. | Value of Note Issue in Million Gold Krone.
June 1920 |      17 |        27 | 620
December 1920 |      30 |        70 | 430
December 1921 |    174 |      533 | 326
March 1922 |    304 |   1,328 | 229
June 1922 |    550 |   2,911 | 189
September 1922 | 2,278 | 14,473 | 157
December 1922 | 4,080 | 14,473 | 282
March 1923 | 4,238 | 14,363 | 295
August 1923 | 5,557 | 14,369 | 387

Russia. | Volume of Note Issue in Milliard Paper Roubles. | Number of Paper RoublesB = 1 Gold Rouble. | Value of Note Issue in Million Gold Roubles.
January 1919 |             61 |             103 | 592  
January 1920 |           225 |          1,670 | 134  
January 1921 |        1,169 |        26,000 |   45  
January 1922 |      17,539 |      172,000 | 102C
March 1922 |      48,535 |   1,060,000 |   46  
May 1922 |    145,635 |   3,800,000 |   38D
July 1922 |    320,497 |   4,102,000 |   78  
October 1922 |    815,486 |   6,964,000 | 117  
January 1923 | 2,138,711 | 15,790,000 | 135  
June 1923 | 8,050,000 | 97,690,000 |   82E

B Цифры «Госплана» за 1923 год, ранее цифры Московского экономического института.

C Увеличение связано с повторным введением использования денег в государственных сделках в результате Новой экономической политики.

D Достигнута самая низкая точка.

E Снижение можно объяснить введением червонца (см. стр. 57 ниже).

Характеристики каждой фазы проявляются четко. Таблицы показывают, прежде всего, как быстро, в период краха, темп обесценения стоимости денег опережает темп инфляции их объема. Во время краха немецкой марки, начавшегося в декабре 1920 года, темп обесценения некоторое время шел примерно вдвое быстрее, чем темп инфляции, и в конечном итоге к июню 1923 года, когда объем выпуска знаков увеличился в 200 раз по сравнению с декабрем 1920 года, стоимость бумажной марки упала в 2500 раз. Приведенные выше цифры для Австрии начинаются на несколько более поздней стадии краха. Но если мы приравняем Австрию в июне 1920 года к Германии в декабре 1920 года, ход событий между этой датой и сентябрем 1922 года примерно сопоставим с таковым в Германии между декабрем 1920 года и маем 1923 года. Цифры для России между январем 1919 года и началом 1923 года также демонстрируют те же общие черты.

Все эти таблицы начинаются после того, как уже произошло значительное обесценение и золотая стоимость совокупного выпуска знаков упала значительно ниже нормального уровня. Тем не менее, их самые ранние записи все еще относятся к периоду, когда окончательное восстановление все еще широко ожидалось и широкая общественность совсем не понимала, во что они ввязались. Они указывают на то, что по мере развития ситуации с этого момента и далее и отказа от использования денег, кроме как для розничных сделок, совокупная стоимость выпуска знаков падает примерно на четыре пятых. В результате крайней паники или депрессии может на некоторое время произойти дальнейшее падение; но, если деньги не отбрасываются полностью, в конечном итоге достигается минимум, из которого наименее благоприятное обстоятельство вызовет резкое восстановление.

12 Довоенная валюта Германии оценивалась примерно в 6 миллиардов золотых марок (300 000 000 фунтов стерлингов), или почти 5 фунтов стерлингов на душу населения.

Временное восстановление в Германии после краха февраля 1923 года показало, как может наступить момент, когда, если деньги должны продолжать использоваться вообще, достигается дно и создается техническая позиция, в которой возможно некоторое восстановление. Когда золотая стоимость валюты упала до очень низкой цифры, правительству легко, если у него есть хоть какие-то внешние ресурсы, оказать достаточную поддержку, чтобы предотвратить дальнейшее падение курса на данный момент. А поскольку к тому времени общественность доведет свои попытки сэкономить на использовании денег до степени неудобства, которое невозможно продолжать, даже умеренное ослабление степени их недоверия к будущей стоимости денег приведет к некоторому увеличению их использования; в результате чего совокупная стоимость выпуска знаков будет иметь тенденцию к восстановлению. К февралю 1923 года эти условия существовали в Германии в высокой степени. Германское правительство смогло в течение двух месяцев, перед лицом самых неблагоприятных политических условий, удвоить обменную стоимость марки, одновременно более чем удвоив денежное обращение. Даже в этом случае золотая стоимость выпуска знаков была возвращена только к тому, чем она была шестью месяцами ранее; и если бы даже умеренная степень доверия была восстановлена, возможно, было бы возможно довести стоимость денежного обращения Германии до (скажем) 2 миллиардов золотых марок (100 000 000 фунтов стерлингов) по крайней мере, что, вероятно, является самой низкой цифрой, на которой оно может стоять постоянно, если только каждый не хочет подвергнуть себя невыносимым неудобствам в своих попытках держать как можно меньше денег. Кстати, правительство может в период восстановления получить, еще раз, посредством выпуска знаков контроль над значительным количеством реальных ресурсов.

В Австрии, где на момент написания статьи курс был стабилизирован в течение года, то же явление было очевидным с ростом доверия, золотая стоимость выпуска знаков была поднята почти в два с половиной раза по сравнению с низкой точкой, достигнутой в сентябре 1922 года. Факт стабилизации, с иностранной помощью, позволил, за счет повышения доверия, это увеличение выпуска знаков без угрозы стабилизации и, вероятно, позволит со временем существенное дальнейшее увеличение.

Даже в России, по-видимому, было достигнуто своего рода равновесие. Там последняя фаза появилась к середине 1922 года, когда десятикратная инфляция за шесть месяцев довела совокупную стоимость выпуска знаков ниже 4 000 000 фунтов стерлингов, что явно не могло быть адекватным для ведения бизнеса в России даже в ее нынешнем состоянии. Был достигнут момент, когда от использования бумажных рублей отказывались вовсе. Примерно в то время у меня была возможность обсуждения в Генуе с некоторыми советскими финансистами. Они всегда были более самосознательными и преднамеренными, чем другие, в своей денежной политике. Они утверждали в то время, что с помощью законного принуждения использовать бумажные рубли для определенных типов сделок эти рубли всегда могут поддерживаться в обращении до определенного минимального реального значения, насколько бы уверенной общественность ни была в их окончательной бесполезности. Согласно этому расчету, всегда было бы возможно собрать (скажем) от 3 000 000 до 4 000 000 фунтов стерлингов в год этим методом, даже если бумажный рубль регулярно падал в стоимости со скоростью десятикратного или стократного в год (один или более нулей отбрасывались от денежной единицы ежегодно для удобства расчета). В течение года после этого они, по сути, сделали определенно лучше, чем это, и, снизив темп инфляции до цифры, ненамного превышающей 100 процентов за три месяца, смогли поднять совокупную стоимость выпуска знаков более чем вдвое по сравнению с самой низкой достигнутой точкой. Эквивалент чего-то вроде 15 000 000 фунтов стерлингов, по-видимому, был собран в течение года (апрель 1922 – апрель 1923) этим способом на расходы правительства, ценой того, что пришлось отбросить только один ноль от денежной единицы за весь год! В то же время, чтобы обеспечить надежное средство сбережения и основу для внешней торговли, советское правительство ввело в декабре 1922 года новую валютную единицу (червонец, или золотой дукат), свободно конвертируемую по принципам стандарта стерлингового обмена, наряду с бумажным рублем, который все еще был незаменим как инструмент налогообложения. Пока что эта новая банкнота держалась достойно. К августу 1923 года ее обращение выросло почти до 16 000 000, имея стоимость около 16 000 000 фунтов стерлингов, и ее обменная стоимость оставалась стабильной, Государственный банк обязался конвертировать червонец по паритету с фунтом стерлингов. Таким образом, к середине 1923 года совокупная стоимость российских выпусков знаков, хороших и плохих денег вместе, выросла до значительной цифры в 25 000 000 фунтов стерлингов, по сравнению с едва 4 000 000 фунтов стерлингов на дату Генуэзской конференции в мае 1922 года, тем самым указывая на возвращение доверия и возобновление денежного режима. Россия предоставляет поучительный пример (по крайней мере на данный момент) надежных денег для существенных сделок наряду с мелочью для повседневной жизни, прогрессивное обесценение на которую просто представляет собой вполне терпимую ставку налога с оборота.

13 Недавний опыт повсюду, по-видимому, показывает, что можно инфлировать на 100 процентов каждые три месяца, не убивая полностью использование денег в розничных сделках, но что более высокий темп инфляции, чем этот, может быть допущен только под угрозой полного краха.

14 Советское правительство всегда рассматривало денежную инфляцию совершенно откровенно как инструмент налогообложения и само подсчитало, что покупательная способность, обеспеченная государству этим способом, составила в прошлом следующие суммы:

1918 | 525 | million gold roubles
1919 | 380 | „ „ „
1920 | 186 | „ „ „
1921 | 143 | „ „ „
1922 (Jan. to March) |   58 | „ „ „

or (say) £130,000,000 altogether.

15 Пока что червонец обычно продавался с небольшой премией, ставки были:

March 15, 1923 | ch. 1 = £1·07
April 17, 1923 | ch. 1 = £1·05
June 15, 1923 | ch. 1 = £0·94
July 27, 1923 | ch. 1 = £1·05

Крах валюты в Германии, который был главной способствующей причиной падения правительства доктора Куно в августе 1923 года, был вызван не столько налогообложением посредством инфляции — ибо это продолжалось годами — сколько увеличением темпа инфляции до уровня, почти запретительного для ежедневных сделок и совершенно разрушительного для законного платежного средства как единицы счета. Мы видели, что то, что касается использования денег в розничных сделках повседневной жизни, — это темп обесценения, а не абсолютная величина обесценения по сравнению с какой-то более ранней датой.

В середине 1922 года я очень грубо подсчитал, что германское правительство к тому времени уже некоторое время получало эквивалент чего-то между 75 000 000 и 100 000 000 фунтов стерлингов в год посредством печатания денег. До того времени, однако, значительная часть этих поступлений была внесена через покупку марковых знаков спекулятивными иностранцами. Тем не менее, сама германская общественность, вероятно, заплатила более 50 000 000 фунтов стерлингов в год в этой форме налогообложения. Поскольку выпуск немецких знаков все еще стоил 240 000 000 фунтов стерлингов еще в декабре 1920 года (см. таблицу на стр. 51) и не падал ниже 100 000 000 фунтов стерлингов даже в середине 1922 года, темп обесценения, представленный выше, хотя и был достаточно катастрофичным для марки как средства сбережения или как единицы счета, отнюдь не был запретительным для ее постоянного использования в повседневной жизни. Во второй половине 1922 года, однако, общественность научилась делать достаточно дальнейших экономий в использовании марки как денег, чтобы уменьшить стоимость общего выпуска знаков примерно до 60 000 000 фунтов стерлингов. Первым эффектом оккупации Рура было, как мы видели выше (стр. 54), довести выпуск знаков ниже минимума, к которому общественность могла приспособить свои привычки, что привело к временному восстановлению в марте 1923 года. Тем не менее, к середине 1923 года общественность могла обходиться выпуском знаков, стоящим около 20 000 000 фунтов стерлингов. Все это время германское правительство продолжало собирать ресурсы, эквивалентные примерно 1 000 000 фунтов стерлингов в неделю путем печатания знаков — что означало обесценение на 5 процентов в неделю, даже если бы общественность не смогла уменьшить еще больше стоимость совокупного выпуска знаков, и на практике доходило примерно до 10 процентов в неделю с учетом их еще больших экономий в использовании марковой валюты.

Но расходы на сопротивление в Руре, в сочетании с полным крахом других источников налогообложения, привели к маю и июню 1923 года к тому, что правительство собирало эквивалент сначала 2 000 000, а затем 3 000 000 фунтов стерлингов в неделю путем печатания знаков. На выпуск знаков, общая стоимость которого к тому времени упала примерно до 20 000 000 фунтов стерлингов, это было доведением инфляционного налогообложения до нелепой и самоубийственной точки. Социальная дезорганизация, возникшая в результате быстрого движения к тому, чтобы обходиться без марки вообще, быстро привела к падению доктора Куно. Кульминация была достигнута, когда в последние дни доктора Куно правительство удвоило выпуск знаков за неделю и собрало эквивалент 3 000 000 фунтов стерлингов за этот период из выпуска знаков, стоящего всего около 4 000 000 фунтов стерлингов, — представление, далеко превосходящее самые дикие экстравагантности Советов.

16 Необходимо признать, что неспособность доктора Куно контролировать некомпетентность в Казначействе и в Рейхсбанке была обречена привести к этому. В течение этого катастрофического периода те, кто отвечал за финансовую политику Германии, не сделали ни одного мудрого дела и не проявили ни малейшего понимания того, что происходит. Прибыли от печатания знаков даже не были монополизированы правительством, и герр Хавенштейн продолжал позволять германским банкам участвовать в них, дисконтируя их векселя в Рейхсбанке по ставке дисконта, намного ниже ставки обесценения. Только в конце августа 1923 года Рейхсбанк начал требовать, чтобы заемщики возмещали при погашении процент потерь из-за обесценения заемных марок (как это рассчитывалось по курсу доллара) в течение срока действия займа.

К тому времени, когда эта книга будет опубликована, преемники доктора Куно, возможно, решили или не решили проблему, стоящую перед ними. Как бы то ни было, восстановление пригодной единицы счета кажется первым шагом. Это необходимое предварительное условие для выхода германской финансовой системы из порочного круга, в котором она сейчас движется. Правительство не может ввести надежные деньги, потому что в отсутствие других доходов печатание ненадежных денег — это единственный способ, которым оно может существовать. Тем не менее, пригодная единица счета является предпосылкой сбора нормальных источников дохода. Лучший курс, следовательно, — оставаться довольным еще немного дольше ненадежными деньгами как источником дохода, но немедленно ввести стабильную единицу счета (отношение которой к ненадежным деньгам могло бы официально фиксироваться ежедневно или еженедельно) как предварительное условие для восстановления нормальных источников дохода.

Недавнюю историю германских финансов можно резюмировать так. Опора на инфляционное налогообложение, хотя и чрезвычайно продуктивная для казначейства на своих самых ранних стадиях, особенно пока иностранный спекулянт все еще покупал бумажные марки, постепенно разрушила марку как пригодную единицу счета, одним из эффектов чего стало то, что большая часть остальной машины по сбору доходов стала непродуктивной — большинство налогов обязательно оценивались с некоторым интервалом времени до того, как они собирались. Неудача остальной части доходов сделала Казначейство все более и более зависимым от инфляции, пока, наконец, использование законного платежного средства не было настолько отброшено общественностью, что даже инфляционный налог перестал быть продуктивным, и правительству угрожало буквальное банкротство. На этой стадии фискальная организация страны была настолько тщательно разрушена, а ее социальная и экономическая организация настолько прискорбно дезорганизована, как в России восемнадцатью месяцами ранее, что было озадачивающей проблемой разработать способы и средства, с помощью которых правительство могло бы существовать в переходный период, пока создавалась нормальная машина для сбора доходов, особенно перед лицом борьбы с Францией, происходящей в то же время. Тем не менее, проблема не является неразрешимой; можно было бы сделать много предложений; и выход, несомненно, будет найден в конце концов.

* * * * *

Обычно говорят так, как будто, когда правительство оплачивает свои расходы посредством инфляции, народ страны избегает налогообложения. Мы видели, что это не так. То, что собирается путем печатания знаков, так же сильно берется у общественности, как и налог на пиво или подоходный налог. То, что тратит правительство, оплачивает общественность. Не существует такой вещи, как непокрытый дефицит. Но в некоторых странах кажется возможным радовать и удовлетворять общественность, по крайней мере на время, давая им, в обмен на налоги, которые они платят, красиво гравированные расписки на бумаге с водяными знаками. Квитанции подоходного налога, которые мы в Англии получаем от инспектора, мы выбрасываем в корзину для мусора; в Германии их называют банкнотами и кладут в свои бумажники; во Франции их называют рентами и запирают в семейный сейф.

II. Обесценение валюты против капитального налога

В предыдущем разделе мы рассмотрели, в какой степени правительство может использовать инфляцию валюты для обеспечения дохода на покрытие своих расходов. Но существует и второй способ, с помощью которого инфляция помогает правительству сводить концы с концами, а именно — снижение бремени его ранее существовавших обязательств, поскольку они были зафиксированы в денежном выражении. Эти обязательства состоят, главным образом, из внутреннего долга. Каждый шаг обесценения, очевидно, означает сокращение реальных требований держателей рентных бумаг к своему правительству.

Было бы слишком цинично полагать, что для получения преимуществ, обсуждаемых в этом разделе, правительства (за исключением, возможно, российского правительства) обесценивают свои валюты намеренно. Как правило, они вынуждены идти на это в силу необходимости или считают себя таковыми. Потребности казначейства в покрытии внезапных исключительных расходов — на войну или на оплату последствий поражения — вероятно, являются первоначальным поводом для, по крайней мере, временной инфляции. Но наиболее веская причина для постоянного обесценения, то есть девальвации, или политики фиксации стоимости валюты на постоянном низком уровне, до которого ее довело временное чрезвычайное положение, как правило, заключается в том, что восстановление валюты до ее прежней стоимости повысило бы периодическое ежегодное бремя фиксированных платежей по государственному долгу до невыносимого уровня.

Тем не менее, в таких случаях существует альтернатива девальвации, при условии, что противники девальвации готовы вовремя взглянуть ей в лицо, чего они, как правило, не делают, — а именно, капитальный налог. Цель этого раздела — четко выявить альтернативный характер этих двух методов смягчения требований рантье, когда договорные обязательства государства, зафиксированные в денежном выражении, достигли чрезмерной доли национального дохода.

Активные и работающие элементы ни в одном обществе, древнем или современном, не согласятся передать классу рантье или держателей облигаций более определенной доли плодов своего труда. Когда накопленный долг требует более чем терпимой доли, облегчение обычно ищут в одном из двух из трех возможных методов. Первый — это репудиация. Но, за исключением случаев, сопровождающих революцию, этот метод слишком груб, слишком преднамерен и слишком очевиден по своим последствиям. Жертвы немедленно осознают это и поднимают слишком громкий крик; поэтому в отсутствие революции это решение в настоящее время может быть исключено в отношении внутреннего долга в Западной Европе.

Второй метод — это обесценение валюты, которое становится девальвацией, когда оно фиксируется и подтверждается законом. В странах Европы, недавно участвовавших в войне, это средство уже было применено в масштабах, которые снижают реальное бремя долга на 50–100 процентов. В Германии государственный долг был таким образом практически ликвидирован, а держатели облигаций потеряли все. Во Франции реальное бремя долга составляет менее трети того, что было бы, если бы франк находился на паритете; а в Италии — лишь четверть. Владельцы небольших сбережений, как показывает опыт, молчаливо страдают от этих огромных хищений, тогда как они свергли бы правительство, которое отобрало бы у них часть этой суммы с помощью более обдуманных, но более справедливых инструментов.

Этот факт, однако, вряд ли может оправдать такое средство по существу. Его косвенные пороки многочисленны. Вместо того чтобы распределять бремя между всеми классами владельцев богатства в соответствии с прогрессивной шкалой, оно перекладывает все бремя на владельцев ценных бумаг с фиксированным доходом, освобождает капиталиста-предпринимателя и даже обогащает его, а также бьет по мелким сбережениям наравне с крупными состояниями. Оно идет по пути наименьшего сопротивления, и ответственность невозможно возложить на отдельных лиц. Это, так сказать, природное средство, которое начинает действовать безмолвно, когда политический организм уклоняется от самолечения.

Оставшееся, научное средство — капитальный налог — еще никогда не применялось в больших масштабах; и, возможно, никогда не будет. Это рациональный, обдуманный метод. Но его трудно объяснить, и он вызывает яростные предрассудки, вступая в конфликт с глубокими инстинктами, с помощью которых любовь к деньгам защищает себя. Если пациент не понимает и не одобряет его цель, он не согласится на столь серьезную хирургическую операцию.

Как только обесценение валюты выполнило свою работу, я не стал бы выступать за неразумную и, вероятно, неосуществимую политику возвращения назад с помощью капитального налога. Но если стало ясно, что требования держателя облигаций превышают возможности налогоплательщика, и если еще есть время выбирать между политикой налога и дальнейшим обесценением, то налог, безусловно, должен быть предпочтительнее как по соображениям целесообразности, так и справедливости. Подавляющим возражением против метода обесценения валюты по сравнению с методом налога является то, что он полностью ложится на лиц, чье богатство находится в форме требований к законному платежному средству, и что это, как правило, среди капиталистов — более бедные капиталисты. Он совершенно непрогрессивен; он ложится на мелкие сбережения так же тяжело, как и на крупные; и, попутно, он приносит выгоду классу капиталистов-предпринимателей по причинам, объясненным в главе I. К сожалению, мелкие вкладчики, которые больше всего теряют от обесценения валюты, — это именно те консервативные люди, которые больше всего встревожены капитальным налогом; в то время как, с другой стороны, класс предпринимателей, очевидно, должен предпочесть обесценение, которое не сильно бьет по ним и может фактически обогатить их. Именно сочетание этих двух сил, как правило, приведет к тому, что страна предпочтет несправедливые и катастрофические курсы обесценения валюты научному обдумыванию налога.

Существует уважаемая и влиятельная группа мнений, которая, с негодованием отвергая принятие любого из этих средств, гремит как против девальваций, так и против налогов на том основании, что они нарушают неприкосновенную святость контракта; или, скорее, приобретенных прав, ибо изменение законного платежного средства и введение налога на собственность ни в коей мере не являются незаконными или даже противоречащими прецеденту. И все же такие люди, упуская из виду один из величайших социальных принципов, а именно фундаментальное различие между правом индивида на расторжение контракта и правом государства контролировать приобретенные права, являются злейшими врагами того, что они стремятся сохранить. Ибо ничто не может сохранить целостность контракта между индивидами, кроме дискреционных полномочий государства пересматривать то, что стало невыносимым. Сила непрерывного ростовщичества слишком велика. Если бы приращения приобретенных прав росли без смягчения на протяжении многих поколений, половина населения была бы не лучше рабов для другой половины. И тот факт, что во время войны государству легче занимать, чем облагать налогами, не может позволить навсегда поработить налогоплательщика держателю облигаций. Те, кто настаивает на том, что в этих вопросах государство находится в точно таком же положении, как и индивид, если они добьются своего, сделают невозможным продолжение индивидуалистического общества, существование которого зависит от умеренности.

Эти выводы могли бы показаться очевидными, если бы опыт не показывал, что многие консервативные банкиры считают более соответствующим своему положению, а также экономящим мышление, переносить публичное обсуждение финансовых тем с логической плоскости на предполагаемую «моральную», что означает сферу мысли, где приобретенные права могут торжествовать над общим благом без дальнейших дебатов. Но это делает их ненадежными проводниками в опасную эпоху перехода. Государство никогда не должно пренебрегать важностью действий в обычных делах, способствующих определенности и безопасности в бизнесе. Но когда должны быть приняты великие решения, государство является суверенным органом, цель которого — способствовать величайшему благу целого. Поэтому, когда мы вступаем в сферу действий государства, все должно быть рассмотрено и взвешено по существу. Изменения в налогах на наследство, подоходном налоге, землевладении, лицензировании, законах об охоте, церковном устройстве, феодальных правах, рабстве и так далее на протяжении всех веков получали те же осуждения от абсолютистов контракта — которые являются настоящими родителями революции.

В нашей собственной стране ответ на вопрос о капитальном налоге зависит от того, является ли значительный рост требований держателя облигаций, возникший из того факта, что было легче, а возможно, и целесообразнее покрывать большую часть текущих расходов на войну за счет займов, а не налогов, чем-то большим, чем налогоплательщик может быть обязан поддерживать в долгосрочной перспективе. Высокие уровни налогов на наследство и подоходных и сверхподоходных налогов на нетрудовой доход, за счет которых чистая прибыль держателя облигаций существенно уменьшается, меняют дело. Тем не менее, сразу после войны, когда казалось, что нормальный бюджет едва ли можно сбалансировать без такого уровня налогообложения, типичным для которого был бы налог на заработанный доход по стандартной ставке от 6 до 10 шиллингов за фунт стерлингов, налог казался необходимым. В настоящее время дело обстоит более сомнительно. Еще невозможно узнать, как будет работать нормальный бюджет, и многое зависит от уровня, на котором стабилизируются цены в стерлингах. Если уровень цен в стерлингах будет существенно снижен, будь то в рамках политики восстановления старого золотого паритета или по любой другой причине, может потребоваться налог. Если, однако, цены в стерлингах будут стабилизированы где-то между 80 и 100 процентами выше довоенного уровня — урегулирование, вероятно, желательное по другим причинам — и если будет восстановлено прогрессивное процветание страны, тогда, возможно, мы сможем сбалансировать наши будущие бюджеты без обременительного налогообложения заработанного дохода и без налога. Налог с практической точки зрения вполне осуществим и не вызывает больших возражений, чем любой другой новый налог такого же масштаба. Тем не менее, как и все новые налоги, он не может быть введен без трений и поэтому вряд ли стоит того, чтобы выступать за него ради него самого, просто в качестве замены существующего налога с аналогичным воздействием. Его следует рассматривать как наиболее справедливый и целесообразный метод корректировки налогового бремени между прошлыми накоплениями и плодами нынешних усилий, всякий раз, когда, по общему суждению страны, препятствие для последних является чрезмерным. Налог следует оценивать не сам по себе, а по сравнению с практическими альтернативами. Опыт с большой уверенностью показывает, что активная часть общества в долгосрочной перспективе не согласится платить слишком много по приобретенным правам, и если необходимая корректировка не будет сделана одним способом, она будет сделана другим — вероятно, путем обесценения валюты.

17 Чистая прибыль французского рантье составляет более 6 процентов; британского — не намного выше 3 процентов.

В ряде стран существующее бремя внутреннего долга делает девальвацию неизбежной и рано или поздно определенной. Будет достаточно проиллюстрировать этот случай ссылкой на положение Франции — родины абсолютизма всех видов, а следовательно, рано или поздно, и переворота. Финансы Шалтая-Болтая выглядят следующим образом:

В конце 1922 года внутренний долг Франции, полностью исключая ее внешний долг, превысил 250 миллиардов франков. Дальнейшие заимствования, запланированные на предстоящий период, вместе с займами по счету реконструкции, гарантированными правительством, могут довести этот итог до уровня около 300 миллиардов к концу 1923 года. Обслуживание этого долга будет поглощать почти 18 миллиардов в год. Общие нормальные поступления по предварительному бюджету на 1923 год оцениваются примерно в 23 миллиарда. То есть обслуживание долга вскоре будет поглощать, по стоимости франка, действующей в начале 1923 года, почти весь доход от налогообложения. Поскольку другие государственные расходы в обычном бюджете (т. е. исключая военные пенсии и будущие расходы на реконструкцию) не могут быть установлены ниже 12 миллиардов в год, из этого следует, что даже при маловероятной гипотезе о том, что дальнейшие расходы в чрезвычайном бюджете после 1923 года будут оплачены Германией, доход от налогообложения должен быть постоянно увеличен на 30 процентов, чтобы свести концы с концами. Если, однако, франк обесценится до (скажем) 100 за фунт стерлингов, обычный бюджет можно было бы сбалансировать, забирая у реального дохода страны немногим больше, чем в 1922 году.

18 Прогнозы окончательного результата года часто меняются и могут несколько отличаться от приведенных выше, хотя и недостаточно, чтобы повлиять на аргументацию. Г-н де Ластери недавно с гордостью отметил, как дальнейшее обесценение франка с момента первого представления им бюджета уже улучшает поступления, измеренные в франках.

В этих обстоятельствах будет трудно, если не невозможно, избежать тонкой помощи дальнейшего обесценения. Что тогда сказать о тех, кто все еще серьезно обсуждает проект восстановления франка до его прежнего паритета? В таком случае и без того невыносимое бремя требований рантье увеличилось бы примерно втрое. Немыслимо, чтобы французский налогоплательщик согласился. Даже если бы франк чудом вернули к паритету, он не смог бы там остаться. Новая инфляция из-за неадекватности налоговых поступлений должна была бы снова направить его на нисходящий курс. И все же я предположил аннулирование всего внешнего долга Франции и принятие Германией бремени чрезвычайного бюджета после 1923 года — предположение, которое не оправдано нынешними ожиданиями. Эти факты сами по себе делают несомненным то, что франк не может быть восстановлен до своей прежней стоимости.

Франция должна со временем прийти к некоторому компромиссу между увеличением налогообложения, уменьшением расходов и сокращением того, что они должны своим рантье. Я не сомневаюсь, что французская общественность, как и до сих пор, будет считать очередную дозу обесценения — приписывая ее «злой воле» Германии или финансовому макиавеллизму в Лондоне и Нью-Йорке — гораздо более консервативной, ортодоксальной и отвечающей интересам мелких вкладчиков, чем справедливо составленный капитальный налог, от одиозности которого французскому министерству финансов было бы труднее уклониться.

Если мы заглянем вперед, отведя глаза от взлетов и падений, которые могут создавать и разрушать состояния тем временем, уровень франка в долгосрочной перспективе будет определяться не спекуляциями или торговым балансом, или даже исходом рурской авантюры, а долей его заработанного дохода, которую французский налогоплательщик позволит забрать у него для оплаты требований французского рантье. Уровень курса франка будет продолжать падать до тех пор, пока товарная стоимость франков, причитающихся рантье, не упадет до доли национального дохода, которая соответствует привычкам и менталитету страны.

ГЛАВА III ТЕОРИЯ ДЕНЕГ И ВАЛЮТНЫХ КУРСОВ

Зловредные последствия нестабильности меры стоимости теперь достаточно описаны. В этой главе мы должны заложить теоретические основы для практических предложений заключительных глав. Большинство академических трактатов по денежной теории до недавнего времени основывались на столь твердом предположении о режиме золотого стандарта, что их необходимо адаптировать к существующему режиму взаимно неконвертируемых бумажных стандартов.

19 Части этой главы неизбежно затрагивают вопросы, гораздо более трудные для непрофессионала, чем остальная часть книги. Читатель, чей интерес к теоретическим основам вторичен, может пропустить их.

I. Количественная теория денег

Эта теория фундаментальна. Ее соответствие фактам не подлежит сомнению. Тем не менее, ее часто излагают неверно и искажают. Высказывание Гошена шестидесятилетней давности о том, что «есть много людей, которые не могут слышать утверждение о связи уровня цен с объемом валюты без чувства, близкого к раздражению», остается верным.

20 «Количественную теорию часто защищают и оспаривают так, как если бы это был определенный набор положений, которые должны быть либо истинными, либо ложными. Но на самом деле формулы, используемые при изложении этой теории, являются лишь средствами, позволяющими нам упорядоченным образом собрать основные причины, которыми определяется стоимость денег» (Пигу).

Теория вытекает из того факта, что деньги как таковые не имеют полезности, кроме той, которая проистекает из их меновой стоимости, то есть из полезности вещей, которые они могут купить. Ценные предметы, отличные от денег, обладают полезностью сами по себе. При условии, что они делимы и передаваемы, общая сумма этой полезности увеличивается с их количеством; — она не будет увеличиваться в полной пропорции к количеству, но до точки насыщения она действительно увеличивается.

Если в качестве денег используется предмет, такой как золото, который обладает полезностью сам по себе для других целей, помимо его использования в качестве денег, строгое изложение теории, хотя и фундаментально неизменное, немного усложняется. В нынешних обстоятельствах мы можем извинить себя за это усложнение. Денежная банкнота не обладает полезностью сама по себе и полностью бесполезна, за исключением покупательной способности, которой она обладает как деньги.

Следовательно, то, что нужно публике, — это не столько-то унций или столько-то квадратных ярдов или даже столько-то фунтов стерлингов в виде денежных банкнот, а количество, достаточное для покрытия недельной заработной платы, или для оплаты счетов, или для покрытия вероятных расходов в поездке или в день покупок. Когда люди обнаруживают, что у них больше наличных денег, чем им требуется для таких целей, они избавляются от излишка, покупая товары или инвестиции, или оставляя их для использования банком, или, возможно, увеличивая свои накопленные резервы. Таким образом, количество банкнот, которые обычно находятся на руках у публики, определяется суммой покупательной способности, которую им удобно держать или носить с собой, и ничем иным. Величина этой покупательной способности зависит отчасти от их богатства, отчасти от их привычек. Богатство публики в совокупности будет меняться только постепенно. Их привычки в использовании денег — выплачивается ли им доход еженедельно, ежемесячно или ежеквартально, платят ли они наличными в магазинах или ведут счета, делают ли они депозиты в банках, обналичивают ли они небольшие чеки через короткие промежутки времени или более крупные чеки через более длительные промежутки времени, держат ли они резерв или запас денег в доме — изменить легче. Но если их богатство и их привычки в вышеуказанных отношениях неизменны, то сумма покупательной способности, которую они держат в форме денег, определенно зафиксирована. Мы можем измерить эту определенную сумму покупательной способности в единицах, состоящих из набора указанных количеств их стандартных предметов потребления или других объектов расходов; например, видов и количеств товаров, которые объединяются для целей индекса стоимости жизни. Давайте назовем такую единицу «единицей потребления» и предположим, что публике требуется держать сумму денег, обладающую покупательной способностью в k единиц потребления. Пусть в обращении у публики находится n денежных банкнот или других форм наличных денег, и пусть p — цена каждой единицы потребления (т. е. p — это индекс стоимости жизни), тогда из вышесказанного следует, что n = pk. Это знаменитая количественная теория денег. Пока k остается неизменным, n и p растут и падают вместе; то есть, чем больше или меньше количество денежных банкнот, тем выше или ниже уровень цен в той же пропорции.

До сих пор мы предполагали, что вся потребность публики в покупательной способности удовлетворяется наличными деньгами, и, с другой стороны, что эта потребность является единственным источником спроса на наличные деньги; пренебрегая тем фактом, что публика, включая деловой мир, использует для той же цели банковские депозиты и овердрафтные возможности, в то время как банки должны по той же причине поддерживать резерв наличных денег. Теория, однако, легко расширяется, чтобы охватить этот случай. Давайте предположим, что публика, включая деловой мир, считает удобным держать эквивалент k единиц потребления в наличных деньгах и еще k' доступных в своих банках против чеков, и что банки держат в наличных деньгах долю r своих потенциальных обязательств (k') перед публикой. Наше уравнение тогда принимает вид

n = p(k + rk').

Пока k, k' и r остаются неизменными, мы получаем тот же результат, что и раньше, а именно, что n и p растут и падают вместе. Пропорция между k и k' зависит от банковских соглашений публики; абсолютная величина этих — от их привычек в целом; а величина r — от резервной практики банков. Таким образом, пока они неизменны, у нас все еще есть прямая связь между количеством наличных денег (n) и уровнем цен (p).

21 Мое изложение следует общим линиям проф. Пигу (Quarterly Journal of Economics, ноябрь 1917 г.) и д-ра Маршалла (Money, Credit, and Commerce, I. iv.), а не, возможно, более знакомому анализу проф. Ирвинга Фишера. Вместо того чтобы начинать с суммы наличных денег, удерживаемых публикой, проф. Фишер начинает с объема бизнеса, совершаемого с помощью денег, и частоты, с которой каждая единица денег переходит из рук в руки. В конечном итоге это сводится к тому же самому, и легко перейти от вышеприведенной формулы к формуле проф. Фишера; но вышеуказанный метод подхода кажется менее искусственным, чем метод проф. Фишера, и ближе к наблюдаемым фактам.

Мы видели, что величина k и k' зависит отчасти от богатства общества, отчасти от его привычек. Его привычки определяются его оценкой дополнительного удобства наличия большего количества наличных денег на руках по сравнению с преимуществами, которые можно получить от траты наличных денег или их инвестирования. Точка равновесия достигается там, где оценочные преимущества хранения большего количества наличных денег на руках по сравнению с преимуществами их траты или инвестирования примерно уравновешиваются. Лучше всего это можно подытожить словами д-ра Маршалла:

«В каждом состоянии общества есть некоторая доля их дохода, которую люди считают целесообразным держать в форме валюты; это может быть пятая, или десятая, или двадцатая часть. Большое распоряжение ресурсами в форме валюты делает их бизнес легким и гладким, и дает им преимущество в торгах; но, с другой стороны, это запирает в бесплодной форме ресурсы, которые могли бы принести доход в виде удовлетворения, если бы были инвестированы, скажем, в дополнительную мебель; или денежный доход, если бы были инвестированы в дополнительное оборудование или скот». Человек фиксирует соответствующую долю «после взвешивания преимуществ дальнейшего распоряжения наличностью и недостатков вложения большей части своих ресурсов в форму, в которой они не приносят ему прямого дохода или другой выгоды». «Предположим, что жители страны, взятые один с другим (и включая, следовательно, все разнообразие характеров и занятий), считают, что им как раз стоит держать при себе в среднем готовую покупательную способность в размере десятой части их годового дохода, вместе с пятидесятой частью их имущества; тогда совокупная стоимость валюты страны будет стремиться быть равной сумме этих величин».

22 Money, Credit, and Commerce, I. iv. 3. Д-р Маршалл показывает в сноске, что вышесказанное фактически является развитием традиционного способа рассмотрения этого вопроса: «Петти думал, что денег, «достаточных для» нации, — это «столько, сколько покроет полгода аренды всех земель Англии и четверть аренды жилья, на неделю расходов всех людей, и около четверти стоимости всех экспортируемых товаров». Локк подсчитал, что «одной пятидесятой заработной платы и одной четверти дохода землевладельца и одной двадцатой части годовых доходов брокера в наличных деньгах будет достаточно, чтобы вести торговлю любой страны». Кантильон (1755 г. н. э.), после долгого и тонкого изучения, приходит к выводу, что необходимая стоимость составляет девятую часть общего продукта страны; или, что он считает тем же самым, треть арендной платы за землю. Адам Смит обладает большим скептицизмом современного века и говорит: «невозможно определить пропорцию», хотя «она была исчислена разными авторами как пятая, десятая, двадцатая и тридцатая часть всей стоимости годового продукта». В современных условиях нормальная пропорция обращения к этому национальному доходу, по-видимому, составляет где-то между десятой и пятнадцатой частью».

До сих пор не должно быть места для расхождения во мнениях. Ошибка, часто совершаемая небрежными сторонниками количественной теории, которая может отчасти объяснить, почему она не принята повсеместно, заключается в следующем.

Все признают, что привычки публики в использовании денег и банковских услуг, а также практика банков в отношении их резервов время от времени меняются в результате очевидных событий. Эти привычки и практики являются отражением изменений в экономической и социальной организации. Но теория часто излагалась исходя из дальнейшего предположения, что простое изменение количества валюты не может повлиять на k, r и k' — то есть, на математическом языке, что n является независимой переменной по отношению к этим величинам. Из этого следовало бы, что произвольное удвоение n, поскольку само по себе это, как предполагается, не влияет на k, r и k', должно иметь эффект повышения p до двойного уровня по сравнению с тем, каким он был бы в противном случае. Количественная теория часто излагается в этой или подобной форме.

Теперь «в долгосрочной перспективе» это, вероятно, верно. Если бы после Гражданской войны в Америке американский доллар был стабилизирован и определен законом на 10 процентов ниже своей нынешней стоимости, можно было бы с уверенностью предположить, что n и p были бы сейчас ровно на 10 процентов больше, чем они есть на самом деле, и что нынешние значения k, r и k' остались бы совершенно незатронутыми. Но эта долгосрочная перспектива — вводящий в заблуждение ориентир для текущих дел. В долгосрочной перспективе мы все мертвы. Экономисты ставят перед собой слишком легкую, слишком бесполезную задачу, если в бурные времена они могут только сказать нам, что когда шторм давно прошел, океан снова спокоен.

В реальном опыте изменение n может иметь реакцию как на k и k', так и на r. Достаточно привести несколько типичных примеров. До войны (и, по сути, после) в резервной политике банков был значительный элемент того, что было условным и произвольным, но особенно в политике государственных банков в отношении их золотых резервов. Эти резервы держались скорее для вида, чем для использования, и их величина не была результатом тщательного рассуждения. Между 1900 и 1914 годами у этих банков была явная тенденция придерживать золото, когда оно текло к ним, и неохотно расставаться с ним, когда поток шел в другую сторону. Следовательно, когда золото становилось относительно обильным, они стремились накапливать то, что попадало к ним, и повышать долю резервов, в результате чего увеличенная добыча южноафриканского золота поглощалась с меньшим эффектом на уровень цен, чем это было бы в случае, если бы увеличение n было полностью без реакции на величину r.

В сельскохозяйственных странах, где крестьяне охотно накапливают деньги, инфляция, особенно на ранних стадиях, не повышает цены пропорционально, потому что когда в результате определенного роста цен на сельскохозяйственную продукцию в карманы крестьян поступает больше денег, они склонны застревать там; — считая себя настолько богаче, крестьяне увеличивают долю своих поступлений, которую они накапливают.

Таким образом, этими и другими способами члены нашего уравнения стремятся в своих движениях способствовать стабильности p, и существует определенное трение, которое препятствует умеренному изменению n оказывать свое полное пропорциональное воздействие на p.

С другой стороны, большое изменение n, которое стирает начальное трение, и особенно изменение n, вызванное причинами, которые создают общее ожидание дальнейшего изменения в том же направлении, может произвести более чем пропорциональный эффект на p. После общего анализа главы I и описаний катастрофических инфляций, приведенных в главе II, вряд ли нужно иллюстрировать это далее — это вопрос, который понимается легче, чем десять лет назад. Большое изменение p сильно влияет на индивидуальные состояния. Следовательно, изменение после того, как оно произошло, или раньше, поскольку оно предвидится, может сильно повлиять на денежные привычки публики в их попытке защитить себя от аналогичной потери в будущем, или получить прибыль и избежать потерь во время перехода от равновесия, соответствующего старой стоимости n, к равновесию, соответствующему ее новой стоимости. Таким образом, после, во время и (поскольку изменение предвидится) до изменения стоимости n будет некоторая реакция на значения k, k' и r, в результате чего изменение значения p, по крайней мере временно, а возможно и постоянно (поскольку привычки и практики, однажды измененные, не вернутся точно к своей старой форме), не будет точно пропорционально изменению n.

Термины инфляция и дефляция используются разными авторами в разных смыслах. Было бы удобно говорить об увеличении или уменьшении n как об инфляции или дефляции наличных денег; а об уменьшении или увеличении r как об инфляции или дефляции кредита. Характеристика «кредитного цикла» (как теперь описывается чередование бума и депрессии) состоит в тенденции k и k' уменьшаться во время бума и увеличиваться во время депрессии, независимо от изменений в n и r, эти движения представляют собой соответственно уменьшение и увеличение «реальных» балансов (т. е. балансов, на руках или в банке, измеренных в терминах покупательной способности); так что мы могли бы назвать это явление дефляцией и инфляцией реальных балансов.

Проиллюстрирует уравнение «количественной теории» в целом и явления дефляции и инфляции реальных балансов в частности, если мы попытаемся заполнить фактические значения для наших символических величин. Следующий пример не претендует на точность, и его цель — проиллюстрировать идею, а не передать статистически точные факты. Октябрь 1920 года был примерно концом недавнего бума, а октябрь 1922 года был близок к дну депрессии. На эти две даты цифры уровня цен (принимая октябрь 1922 года за 100), денежного обращения (обращение банкнот плюс частные депозиты в Банке Англии) и банковских депозитов в Великобритании были примерно следующими:

23 Это увело бы меня слишком далеко от непосредственного предмета обсуждения, чтобы обсуждать, почему я принимаю это определение «наличных денег» в случае Великобритании. Это обсуждается далее в главе V ниже.

| Price Level. | Cash Circulation. | Bank Deposits.
October 1920 | 150 | £585,000,000 | £2,000,000,000
October 1922 | 100 | £504,000,000 | £1,700,000,000

Величина r была не очень разной на две даты — скажем, около 12 процентов. Следовательно, наше уравнение для двух дат работает следующим образом:

October 1920 | n = 585 | p = 1·5 | k = 230 | k´ = 1333
October 1922 | n = 504 | p = 1    | k = 300 | k´ = 1700

24 Ибо 585 = 1,5(230 + 1333 × 0,12), и 504 = 1(300 + 1700 × 0,12).

Таким образом, во время депрессии k выросло с 230 до 300, а k' с 1333 до 1700, что означает, что денежные запасы публики на первую дату стоили 23/30, а их банковские балансы 1333/1700 того, что они стоили на последнюю дату. Таким образом, оказывается, что тенденция k и k' к увеличению имела большее отношение к падению цен между двумя периодами, чем дефляция «наличных денег». Если бы k и k' вернулись к своим значениям 1920 года, цены выросли бы на 30 процентов без какого-либо изменения в объеме наличных денег или резервной политике банков. Таким образом, даже в Великобритании колебания k и k' могут оказывать решающее влияние на уровень цен; в то время как мы уже видели (стр. 51, 52), насколько сильно они могут меняться в недавних условиях России и Центральной Европы.

Мораль этой дискуссии, которую следует перенести в сознание читателя до тех пор, пока мы не дойдем до глав IV и V, заключается в том, что уровень цен не является загадочным, а управляется несколькими определенными, поддающимися анализу влияниями. Два из них, n и r, находятся под прямым контролем (или должны быть) центральных банковских органов. Третье, а именно k и k', не поддается прямому контролю и зависит от настроения публики и делового мира. Задача стабилизации уровня цен, не только на длительные периоды, но и для того, чтобы избежать циклических колебаний, состоит отчасти в осуществлении стабилизирующего влияния на k и k', а поскольку это не удается или невыполнимо, в преднамеренном варьировании n и r, чтобы уравновесить движение k и k'.

Обычный метод осуществления стабилизирующего влияния на k и k', особенно на k', — это учетная ставка. Тенденция k' к увеличению может быть несколько нейтрализована снижением учетной ставки, потому что легкое кредитование уменьшает преимущество сохранения маржи для непредвиденных обстоятельств в наличных деньгах. Дешевые деньги также действуют на уравновешивание увеличения k', потому что, поощряя заимствования у банков, они предотвращают увеличение r или заставляют r уменьшаться. Но сомнительно, всегда ли учетная ставка сама по себе является достаточно мощным инструментом, и если мы хотим достичь стабильности, мы должны быть готовы время от времени варьировать n и r.

Наш анализ предполагает, что первая обязанность центральных банковских и валютных органов — убедиться, что они имеют n и r под полным контролем. Например, пока речь идет об инфляционном налогообложении, n будет зависеть от целей, отличных от валютных, и поэтому не может быть полностью под контролем; более того, в другой крайности, при золотом стандарте n не всегда под контролем, потому что оно зависит от нерегулируемых сил, которые определяют спрос и предложение золота во всем мире. Опять же, без центральной банковской системы r не будет под надлежащим контролем, потому что он будет определяться нескоординированными решениями многочисленных различных банков.

В настоящее время в Великобритании r очень полностью контролируется, и n тоже, пока мы воздерживаемся от инфляционного финансирования, с одной стороны, и от возврата к нерегулируемому золотому стандарту, с другой. 25 Вторая обязанность властей поэтому заслуживает обсуждения, а именно использование их контроля над n и r для уравновешивания изменений в k и k'. Даже если бы k и k' были полностью вне влияния преднамеренной политики, что на самом деле не так, тем не менее p можно было бы поддерживать достаточно устойчивым с помощью соответствующих модификаций значений n и r.

25 В случае Соединенных Штатов то же самое более или менее верно, пока Совет управляющих Федеральной резервной системы готов нести расходы по придерживанию избыточного золота.

Старомодные сторонники твердой валюты придавали слишком большое значение необходимости поддержания n и r в устойчивом состоянии и рассуждали так, как если бы эта политика сама по себе дала бы правильные результаты. Далеко не так, устойчивость n и r, когда k и k' не устойчивы, неизбежно ведет к неустойчивости уровня цен. Циклические колебания характеризуются не столько изменениями в n или r, сколько изменениями в k и k'. Из этого следует, что их можно вылечить, только если мы готовы преднамеренно увеличивать и уменьшать n и r, когда симптомы движения проявляются в значениях k и k'. Я, однако, втягиваюсь в большую тему, выходящую за рамки моей непосредственной цели, и предвосхищаю также тему главы V. Эти намеки, тем не менее, послужат для того, чтобы указать читателю, как далеко мы можем зайти, понимая последствия простого количественного уравнения, с которого мы начали.

II. Теория паритета покупательной способности.

Количественная теория имеет дело с покупательной способностью или товарной стоимостью данной национальной валюты. Мы переходим теперь к относительной стоимости двух различных национальных валют — то есть к теории валютных курсов.

Когда валюты мира были почти все на золотой основе, их относительная стоимость (т. е. курсы) зависела от фактического количества золотого металла в единице каждой из них, с небольшими корректировками на стоимость перевода металла с места на место.

Когда эта общая мера перестала быть эффективной и у нас вместо этого есть ряд независимых систем неконвертируемой бумаги, какой основной факт определяет курсы, по которым единицы различных валют обмениваются друг на друга?

Объяснение следует искать в доктрине, столь же старой, как Давид Рикардо, с которой профессор Кассель недавно ознакомил публику под названием «паритет покупательной способности».

26 Этот термин был впервые введен в экономическую литературу в статье, написанной проф. Касселем для Economic Journal, декабрь 1918 г. О взвешенных мнениях проф. Касселя по всему вопросу см. его «Деньги и валютные курсы после 1914 г.» (1922 г.). Теория, в отличие от названия, по существу принадлежит Рикардо.

Эта доктрина в своем самом простом виде гласит следующее: (1) Покупательная способность неконвертируемой валюты внутри своей страны, т. е. внутренняя покупательная способность валюты, зависит от валютной политики правительства и валютных привычек народа, в соответствии с только что обсужденной количественной теорией денег. (2) Покупательная способность неконвертируемой валюты в иностранной стране, т. е. внешняя покупательная способность валюты, должна быть курсом обмена между национальной валютой и иностранной валютой, умноженным на покупательную способность иностранной валюты в ее собственной стране. (3) В условиях равновесия внутренняя и внешняя покупательные способности валюты должны быть одинаковыми, с учетом транспортных расходов и импортных и экспортных налогов; в противном случае произошло бы движение торговли, чтобы воспользоваться неравенством. (4) Из (1), (2) и (3) следует, что курс обмена между национальной валютой и иностранной валютой должен стремиться в равновесии быть отношением между покупательными способностями национальной валюты внутри страны и иностранной валюты в иностранной стране. Это отношение между соответствующими внутренними покупательными способностями двух валют обозначается как их «паритет покупательной способности».

Если, следовательно, мы обнаружим, что внутренняя и внешняя покупательные способности национальной валюты сильно различаются, и, что то же самое, что фактические обменные курсы сильно отличаются от паритетов покупательной способности, то мы вправе сделать вывод, что равновесие не установлено и что со временем вступят в силу силы, которые приблизят фактические обменные курсы и паритеты покупательной способности друг к другу. Фактические курсы часто более чувствительны и более волатильны, чем паритеты покупательной способности, будучи подверженными спекуляциям, внезапным движениям средств, сезонным влияниям и ожиданиям предстоящих изменений в паритете покупательной способности (из-за относительной инфляции или дефляции); хотя в других случаях они могут отставать. Тем не менее, именно паритет покупательной способности, согласно этой доктрине, соответствует старому золотому паритету. Это точка, вокруг которой колеблются курсы и в которой они должны в конечном итоге остановиться; с одним существенным отличием, а именно, что это не фиксированная точка сама по себе — поскольку, если внутренние цены движутся по-разному в двух сравниваемых странах, паритет покупательной способности также движется, так что равновесие может быть восстановлено не только движением рыночного обменного курса, но и движением самого паритета покупательной способности.

На первый взгляд эта теория кажется теорией большой практической пользы; и многие люди пытались сделать важные практические выводы о будущем курсе валют из графиков, показывающих расхождения между рыночным обменным курсом и паритетами покупательной способности, — не смущаясь недоумением, будет ли существующее отклонение от равновесия исправлено движением курсов, или паритета покупательной способности, или того и другого.

В практическом применении доктрины, однако, есть две дальнейшие трудности, которые мы до сих пор упускали из виду, — обе они возникают из слов «с учетом транспортных расходов и импортных и экспортных налогов». Первая трудность заключается в том, как учесть такие расходы и налоги. Вторая трудность заключается в том, как относиться к покупательной способности товаров и услуг, которые вообще не входят в международную торговлю.

Доктрина в том виде, в котором она обычно применяется, пытается справиться с первой трудностью, предполагая, что процентная разница между внутренней и внешней покупательной способностью на некоторую стандартную дату, когда можно предположить, что существовало приблизительное равновесие, обычно 1913 год, может быть принята в качестве приблизительно удовлетворительной коррекции для тех же возмущающих факторов в настоящее время. Например, вместо прямого расчета стоимости стандартного набора товаров внутри страны и за рубежом, делаются расчеты, что 2 доллара требуются для покупки в Соединенных Штатах стандартного набора, который 1 доллар купил бы в 1913 году, и что 2,43 фунта стерлингов требуются для покупки в Англии того, что 1 фунт купил бы в 1913 году. На этой основе (предполагая, что довоенный паритет покупательной способности находился в равновесии с довоенным курсом 4,86 доллара = 1 фунт) нынешний паритет покупательной способности между долларами и стерлингами составляет 4 доллара = 1 фунт, поскольку 4,86 × 2 ÷ 2,43 = 4.

Очевидное возражение против этого метода коррекции заключается в том, что транспортные и тарифные расходы, особенно если этот термин понимать как охватывающий все экспортные и импортные правила, включая запреты и официальные или полуофициальные объединения для дифференциации между экспортными и внутренними ценами, как известно, во многих случаях сильно отличаются от тех, которые существовали в 1913 году. Мы не получили бы того же результата, если бы взяли какой-либо другой год, кроме 1913, в качестве основы расчета.

Вторая трудность — обращение с покупательной способностью товаров, которые не входят в международную торговлю, — еще более серьезна. Ибо, если мы ограничимся товарами, входящими в международную торговлю, и сделаем точную поправку на транспортные и тарифные расходы, мы обнаружим, что теория всегда соответствует фактам, возможно, с небольшим временным лагом, причем паритет покупательной способности никогда не бывает очень далек от рыночного обменного курса. Действительно, вся задача международного торговца — следить за тем, чтобы это было так; ибо всякий раз, когда курсы временно выходят из паритета, он находится в положении, позволяющем получить прибыль, перемещая товары. Цены на хлопок в Нью-Йорке, Ливерпуле, Гавре, Гамбурге, Генуе и Праге, выраженные в долларах, стерлингах, франках, марках, лирах и кронах соответственно, никогда в течение сколько-нибудь длительного времени не расходятся друг с другом на основе обменных курсов, фактически действующих на рынке, с должным учетом тарифов и стоимости перемещения хлопка из одного центра в другой; и то же самое верно для других товаров международной торговли, хотя и с возрастающим временным лагом, когда мы переходим к товарам, которые не стандартизированы или не обрабатываются на организованных рынках. На самом деле, теория, изложенная таким образом, является трюизмом и настолько, насколько это возможно, пустой.

По этой причине практические применения теории не ограничиваются таким образом. Выбранный стандартный набор товаров не ограничивается товарами, которые экспортируются из и импортируются в сравниваемые страны, а является тем же набором, вообще говоря, который используется для составления индексов общей покупательной способности или стоимости жизни рабочего класса. Тем не менее, примененная таким образом — а именно, при сравнении движений общих индексных чисел внутренних цен в двух странах с движениями обменных курсов между их валютами — теория требует для своей обоснованности дальнейшего предположения, а именно, что в долгосрочной перспективе внутренние цены товаров и услуг, которые не входят в международную торговлю, движутся более или менее в тех же пропорциях, что и те, которые входят.

«Наш расчет паритета покупательной способности строго основывается на условии, что рост цен в соответствующих странах затронул все товары в равной степени. Если это условие не выполняется, то фактический валютный курс может отклоняться от рассчитанного паритета покупательной способности». Кассель, «Деньги и иностранная валюта после 1914 года», стр. 154.

Это утверждение не только не является прописной истиной, но и вовсе не является буквально или точно верным; можно лишь сказать, что оно более или менее верно в зависимости от обстоятельств. Если капитал и рабочая сила могут свободно перемещаться в значительных масштабах между внутренними отраслями и экспортными отраслями без потери относительной эффективности, если не происходит сдвигов в «уравнении обмена» (см. ниже) с другой страной и если колебания цен обусловлены исключительно денежными факторами, а не изменениями в других экономических отношениях между двумя странами, то это дополнительное допущение может быть приблизительно оправдано. Но это не всегда так; и такой катаклизм, как война, с его различными последствиями для победителей и побежденных, может привести к установлению нового равновесного положения. Например, может произойти более или менее постоянное изменение — или, по крайней мере, столь же длительное, как выплаты репараций — в относительной меновой стоимости импорта и экспорта Германии соответственно, или тех немецких товаров и услуг, которые могут участвовать в международной торговле, и тех, которые не могут. Или, опять же, укрепление финансового положения Соединенных Штатов по отношению к Европе, ставшее результатом войны, могло сместить старое равновесие в направлении, благоприятном для Соединенных Штатов. В таких случаях неверно предполагать, что коэффициенты паритета покупательной способности, рассчитанные, как они обычно рассчитываются, посредством относительных изменений индексов общей покупательной способности по сравнению с их довоенными уровнями, должны в конечном итоге приближаться к фактическим валютным курсам, или что внутренняя и внешняя покупательная способность должны в конечном итоге находиться в том же соотношении друг к другу, что и в 1913 году.

Индекс, рассчитанный для Соединенных Штатов Советом управляющих Федеральной резервной системы, иллюстрирует, насколько дестабилизирующим может быть влияние изменения, произошедшего с 1913 года в относительных ценах на импортные товары, экспортные товары и товары в целом:

| Goods Imported. | Goods Exported. | All Commodities.
1913 | 100 | 100 | 100
July 1922 | 128 | 165 | 165
April 1923 | 156 | 186 | 169
July 1923 | 141 | 170 | 159

Таким образом, теория не дает простого или готового измерения «истинной» стоимости валютных курсов. Когда она ограничивается товарами внешней торговли, она немногим лучше прописной истины. Когда она не ограничена таким образом, концепция паритета покупательной способности становится гораздо более интересной, но перестает быть точным прогнозистом динамики иностранных валютных курсов. Поэтому, если мы следуем обычной практике установления паритета покупательной способности путем сравнения общей покупательной способности валюты страны внутри страны и за рубежом, то мы не должны делать из этого вывод, что фактический валютный курс должен находиться на уровне паритета покупательной способности, или что это лишь вопрос времени и корректировки, прежде чем они вернутся к равенству. Паритет покупательной способности, определенный таким образом, сообщает нам важный факт об относительных изменениях покупательной способности денег (например) в Англии и Соединенных Штатах или Германии в период между 1913 и, скажем, 1923 годами, но он не обязательно определяет, каким должен быть равновесный валютный курс в 1923 году между фунтом стерлингов и долларами или марками.

Определенный таким образом «паритет покупательной способности» заслуживает внимания, даже если он не всегда является точным прогнозистом иностранных валютных курсов. Практическую важность наших оговорок не следует преувеличивать. Если колебания паритета покупательной способности заметно отличаются от колебаний валютных курсов, это указывает на фактическое или назревающее изменение относительных цен на две категории товаров, которые соответственно участвуют и не участвуют в международной торговле. В долгосрочной перспективе, безусловно, существует тенденция к тому, чтобы изменения цен на эти две категории товаров влияли друг на друга. Относительная оценка, придаваемая им, проистекает из глубоких экономических и психологических причин, которые нелегко нарушить. Поэтому, если расхождение с ранее существовавшим равновесием в основном обусловлено денежными причинами (как, например, различная степень инфляции или дефляции в двух странах), что часто и бывает, то мы можем обоснованно ожидать, что паритет покупательной способности и меновая стоимость вскоре снова сблизятся.

Когда это так, невозможно в общем виде сказать, будет ли меновая стоимость двигаться к паритету покупательной способности или наоборот. Иногда, как недавно в Европе, именно валютные курсы более чувствительны к назревающим изменениям относительных цен и движутся первыми; в то время как в других случаях валютные курсы могут не меняться до тех пор, пока изменение соотношения между внутренним и внешним уровнями цен не станет свершившимся фактом. Но суть теории паритета покупательной способности, рассматриваемой как объяснение валютных курсов, на мой взгляд, заключается в том, что она рассматривает внутреннюю покупательную способность в долгосрочной перспективе как более надежный индикатор стоимости валюты, чем рыночные валютные курсы, поскольку внутренняя покупательная способность быстро отражает денежно-кредитную политику страны, которая является окончательным определяющим фактором. Если рыночные валютные курсы падают сильнее, чем это оправдано существующей или предполагаемой валютной политикой страны через ее влияние на внутреннюю покупательную способность денег страны, то рано или поздно меновая стоимость неизбежно восстановится. Таким образом, при условии, что в основных экономических отношениях между двумя странами не происходит устойчивых изменений, и при условии, что внутренняя покупательная способность валюты в каждой стране установилась на уровне равновесия по отношению к валютной политике властей, валютный курс между валютами двух стран также должен в долгосрочной перспективе установиться в соответствии с их сравнительными внутренними покупательными способностями. При соблюдении этих допущений сравнительная внутренняя покупательная способность действительно занимает место старого золотого паритета, обеспечивая точку, вокруг которой колеблются краткосрочные движения валютных курсов.

Если, с другой стороны, эти допущения не выполняются и происходят изменения в «уравнении обмена», как его называют экономисты, между услугами и продуктами одной страны и другой, будь то из-за движения капитала, или репарационных платежей, или изменений в относительной эффективности труда, или изменений в срочности мирового спроса на специальные продукты этой страны, или тому подобного, то точка равновесия между паритетом покупательной способности и валютным курсом может быть изменена навсегда.

Этот момент можно прояснить на примере. Давайте рассмотрим две страны, Вестропу и Соединенные Штаты Гесперид, и предположим ради простоты, а также потому, что это часто может соответствовать фактам, что в обеих странах цена на экспортные товары движется так же, как цена на другие товары внутреннего производства, но что «уравнение обмена» сместилось в пользу Гесперид, так что меньшее, чем прежде, количество единиц гесперидских продуктов обменивается на данное количество вестропских продуктов. Из этого следует, что импортные продукты в Вестропе вырастут в цене больше, чем товары в целом, в то время как в Гесперидах они вырастут меньше. Предположим, что в период между 1913 и 1923 годами вестропский индекс цен вырос со 100 до 155, а гесперидский индекс — со 100 до 160; что эти индексы построены в каждом случае таким образом, что импортные товары составляют 20 процентов, а товары внутреннего производства — 80 процентов от общего объема; и что «уравнение обмена» сместилось на 10 процентов в пользу Гесперид, то есть данное количество товаров, экспортируемых Гесперидами, будет покупать на 10 процентов больше, чем раньше, товаров, экспортируемых Европой. Положение дел тогда выглядит следующим образом: 28

Westropa: | Price index of  | imported commodities | (x) 167.
| „ | home-produced | „ | (y) 152.
| „ | all | „ | 155.
Hesperides: | „ | imported | „ | (x´) 148.
| „ | home-produced | „ | (y´) 163.
| „ | all | „ | 160.

28

Для 10x = 11y 8y + 2x = 1550

11x' = 10y' 8y' + 2x' = 1600.

Таким образом, оказывается, что паритет покупательной способности вестропской валюты в 1923 году по сравнению с 1913 годом составляет (160/155 = )103; тогда как валютный курс по сравнению с паритетом 1913 года составляет (163/167 = 148/152 = )97. Если ухудшение уравнения обмена Вестропы с Гесперидами является постоянным, то ее паритет покупательной способности (на базе 1913 года) также останется навсегда выше равновесного значения рыночного валютного курса.

Тенденция этих двух показателей стоимости валюты страны к различному движению является, следовательно, весьма интересным симптомом. Если рыночный валютный курс демонстрирует постоянную тенденцию оставаться ниже паритета покупательной способности, у нас, при отсутствии какого-либо другого объяснения, есть некоторые основания подозревать ухудшение «уравнения обмена» по сравнению с базовым годом.

В приведенных ниже графиках и таблицах представлены фактические результаты применения теории к меновой стоимости фунта стерлингов, франка и лиры по отношению к доллару с 1919 года. Цифры показывают, что, количественно говоря, влияния, которые снижают точность теории паритета покупательной способности, в этих случаях были в целом незначительными по сравнению с теми, которые действуют в соответствии с ней. По-видимому, с 1913 года произошло некоторое нарушение в «уравнениях обмена», что, вероятно, проявилось бы более отчетливо, если бы индексы, используемые в следующем исследовании, не были того типа, который в значительной степени построен на основе товаров, участвующих в международной торговле. Тем не менее, общие изменения цен, затрагивающие все товары более или менее одинаково из-за денежной инфляции или дефляции, были настолько доминирующими по своему влиянию, что теория была фактически применима с поразительной точностью. Однако в случае таких стран, как Германия, где потрясения равновесия были во многих отношениях гораздо более сильными, соответствие между паритетом покупательной способности, основанным на 1913 годе, и фактическим валютным курсом претерпело, временно или постоянно, очень сильное нарушение.

Первый из этих графиков, который касается стоимости фунта стерлингов в долларах, показывает, что, хотя паритет покупательной способности, рассчитанный с базой 1913 года, часто несколько выше фактического валютного курса, существует устойчивая тенденция к их сближению. Две кривые находятся в пределах одного пункта друг от друга в сентябре-ноябре 1919 года, марте-апреле 1920 года, апреле 1921 года, сентябре 1921 года, январе-июне 1922 года и феврале-июне 1923 года, что, безусловно, является замечательной иллюстрацией тенденции к согласованию между паритетом покупательной способности и валютным курсом. На индуктивных основаниях было бы заманчиво сделать вывод из этого графика, что финансовые последствия войны снизили равновесие паритета покупательной способности фунта стерлингов по отношению к доллару на 1–2,5 процента с 1913 года, если бы не тот факт, что эта цифра едва превышает погрешность, возникающую в результате выбора одной пары индексов вместо другой из числа доступных. 29 Будет интересно посмотреть, какой эффект произведет начавшаяся выплата процентов по американскому долгу.

Тем не менее, если бы я использовал индекс Совета по торговле или индекс «Statist» вместо индекса «Economist» в приведенной ниже таблице, предположение о небольшом ухудшении «уравнения обмена» против Великобритании было бы несколько усилено.

Этот график ясно показывает, как и графики для Франции и Италии, подверженность иностранных валютных курсов сезонным влияниям, тогда как паритет покупательной способности, естественно, меньше подвержен им.

В случае Франции кривые сходятся в конце 1919 года, расходятся в 1920 году, снова сходятся в середине 1921 года и держатся вместе до тех пор, пока во второй половине 1922 года снова не произошло расхождение.

Для Италии, возможно, несколько неожиданно, связь необычайно устойчива, хотя здесь, как и в случае с Францией и Великобританией, есть признаки того, что война могла привести к небольшому снижению точки равновесия, скажем, на 10 процентов; 30 — паритет, рассчитанный с 1913 годом в качестве базового, почти неизменно был несколько выше фактического валютного курса. Итальянская кривая поразительным образом иллюстрирует то, как внешняя и внутренняя покупательные способности валюты падают вместе, когда основным действующим фактором является прогрессирующее обесценивание из-за денежной инфляции.

30 Использование любого из других итальянских индексов усилило бы этот показатель. Таблица американских цен, приведенная на стр. 94 выше, подтверждает предположение о том, что «уравнение обмена» между США и остальным миром в целом сместилось, скажем, на 10 процентов в пользу первых.

Общий эффект этих кривых и таблиц заключается в том, чтобы дать существенную индуктивную поддержку общей теории, изложенной выше, даже в таких ненормальных условиях, которые существовали после перемирия. В этот период движения относительного уровня цен во Франции и Италии из-за денежной инфляции были настолько больше, чем любое смещение в «уравнении обмена» (движение более чем на 10 или 20 процентов в котором было бы поразительным), что на их иностранные валютные курсы гораздо больше влияла их внутренняя ценовая политика по отношению к внутренней ценовой политике других стран, чем любой другой фактор; в результате чего теория паритета покупательной способности, даже в своей грубой форме, работала сносно хорошо.

Великобритания и Соединенные Штаты

Per cent of 1913 Parity. | Price Index Number. | Purchasing Power Parity.³³ | Actual Exchange (Monthly Average).
Great Britain³¹ | United States³²
1919 | Aug. | 242 | 216 | 89.3 | 87.6
| Sept. | 245 | 210 | 85.7 | 85.8
| Oct. | 252 | 211 | 83.7 | 85.9
| Nov. | 259 | 217 | 83.8 | 84.3
| Dec. | 273 | 223 | 81.7 | 78.4
1920 | Jan. | 289 | 233 | 81.0 | 75.6
| Feb. | 303 | 232 | 76.6 | 69.5
| March | 310 | 234 | 75.6 | 76.2
| April | 306 | 245 | 80.1 | 80.6
| May | 305 | 247 | 81.0 | 79.0
| June | 291 | 243 | 83.5 | 81.1
| July | 293 | 241 | 82.3 | 74.2
| Sept. | 284 | 226 | 79.6 | 72.2
| Oct. | 266 | 211 | 79.3 | 71.4
| Nov. | 246 | 196 | 79.7 | 70.7
| Dec. | 220 | 179 | 81.4 | 71.4
1921 | Jan. | 209 | 170 | 81.4 | 76.7
| Feb. | 192 | 160 | 83.3 | 79.6
| March | 189 | 155 | 82.0 | 80.3
| April | 183 | 148 | 80.9 | 80.7
| May | 182 | 145 | 79.7 | 81.5
| June | 179 | 142 | 79.3 | 78.0
| July | 178 | 141 | 79.2 | 74.8
| Aug. | 179 | 142 | 79.3 | 75.1
| Sept. | 183 | 141 | 77.0 | 76.5
| Oct. | 170 | 142 | 83.5 | 79.5
| Nov. | 166 | 141 | 84.9 | 81.5
| Dec. | 162 | 140 | 86.4 | 85.3
1922 | Jan. | 159 | 138 | 86.8 | 86.8
| Feb. | 158 | 141 | 89.1 | 89.6
| March | 160 | 142 | 88.7 | 89.9
| April | 159 | 143 | 89.9 | 90.7
| May | 162 | 148 | 91.4 | 91.4
| June | 163 | 150 | 92.0 | 91.5
| July | 163 | 155 | 95.1 | 91.4
| Aug. | 158 | 155 | 98.1 | 91.7
| Sept. | 158 | 154 | 97.4 | 91.2
| Nov. | 159 | 156 | 98.1 | 92.0
| Dec. | 158 | 156 | 98.7 | 94.6
1923 | Jan. | 160 | 156 | 97.5 | 95.7
| Feb. | 163 | 157 | 96.3 | 96.2
| March | 163 | 159 | 97.5 | 96.5
| April | 165 | 159 | 96.4 | 95.7
| May | 164 | 156 | 95.1 | 95.0
| June | 160 | 153 | 95.6 | 94.8

31 Индекс «Economist».

32 Индекс Бюро статистики труда США, в пересмотренном виде.

33 Индекс Бюро статистики труда США, деленный на индекс «Economist».

ENGLAND

Франция и Соединенные Штаты

Per cent of 1913 Parity. | Purchasing Power Parity.³⁴ | Actual Exchange.
1919 | Aug. | 62 | 66
| Sept. | 58 | 61
| Oct. | 55 | 60
| Nov. | 53 | 55
| Dec. | 52 | 48
1920 | Jan. | 48 | 44
| Feb. | 44 | 36
| March | 42 | 37
| April | 41 | 32
| May | 45 | 35
| June | 49 | 41
| July | 48 | 42
| Aug. | 46 | 37
| Sept. | 43 | 35
| Oct. | 42 | 34
| Nov. | 43 | 31
| Dec. | 41 | 30
1921 | Jan. | 42 | 33
| Feb. | 42 | 37
| March | 43 | 36
| April | 43 | 37
| May | 44 | 43
| June | 44 | 42
| July | 43 | 40
| Aug. | 43 | 40
| Sept. | 41 | 38
| Oct. | 43 | 38
| Nov. | 42 | 37
| Dec. | 43 | 40
1922 | Jan. | 44 | 42
| Feb. | 46 | 45
| March | 46 | 47
| April | 46 | 48
| May | 44 | 47
| June | 46 | 45
| July | 48 | 43
| Aug. | 47 | 41
| Sept. | 46 | 40
| Oct. | 46 | 38
| Nov. | 44 | 35
| Dec. | 43 | 37
1923 | Jan. | 40 | 34
| Feb. | 37 | 32
| March | 37 | 33
| April | 38 | 35
| May | 38 | 34
| June | 37 | 33

34 Индекс Бюро статистики труда США, деленный на официальный французский оптовый индекс.

Италия и Соединенные Штаты

Per cent of 1913 Parity. | Purchasing Power Parity.³⁵ | Actual Exchange.
1919 | Aug. | 59 | 56
| Sept. | 56 | 53
| Oct. | 54 | 51
| Nov. | 50 | 44
| Dec. | 49 | 40
1920 | Jan. | 46 | 37
| Feb. | 42 | 29
| March. | 38 | 28
| April | 36 | 23
| May | 38 | 27
| June | 40 | 31
| July | 39 | 30
| Aug. | 37 | 25
| Sept. | 34 | 23
| Oct. | 32 | 20
| Nov. | 30 | 19
| Dec. | 28 | 18
1921 | Jan. | 26 | 18
| Feb. | 26 | 19
| March | 26 | 20
| April | 25 | 24
| May | 27 | 27
| June | 28 | 26
| July | 27 | 24
| Aug. | 26 | 22
| Sept. | 24 | 22
| Oct. | 24 | 20
| Nov. | 24 | 21
| Dec. | 23 | 23
1922 | Jan. | 24 | 23
| Feb. | 25 | 25
| March. | 27 | 26
| April | 27 | 28
| May | 28 | 27
| June | 28 | 26
| July | 28 | 24
| Aug. | 27 | 23
| Sept. | 26 | 22
| Oct. | 26 | 22
| Nov. | 26 | 23
| Dec. | 27 | 26
1923 | Jan. | 27 | 26
| Feb. | 27 | 25
| March. | 27 | 25
| April | 27 | 26
| May | 27 | 25
| June | 26 | 24

35 Индекс Бюро статистики труда США, деленный на индекс «Bachi».

FRANCE

ITALY

III. Сезонные колебания.

Таким образом, теория паритета покупательной способности говорит нам, что движения валютного курса между валютами двух стран имеют тенденцию, при условии корректировки в отношении движений в «уравнении обмена», довольно точно соответствовать движениям внутренних уровней цен двух стран, каждый из которых выражен в своей собственной валюте. Отсюда следует, что валютный курс может быть улучшен в пользу одной из стран посредством финансовой политики, направленной на снижение ее внутреннего уровня цен по отношению к внутреннему уровню цен другой страны. С другой стороны, финансовая политика, которая приводит к повышению внутреннего уровня цен, должна рано или поздно привести к снижению валютного курса.

Обычно делается вывод, и совершенно справедливо, что бюджетные дефициты, покрываемые прогрессирующей инфляцией валюты, делают стабилизацию валютных курсов страны невозможной; и что прекращение любого увеличения объема валюты, вызванного этой причиной, является необходимым предварительным условием для успешной попытки стабилизации.

Аргумент, однако, часто заходит дальше этого, и предполагается, что если бюджет, валюта, внешняя торговля, а также внутренний и внешний уровни цен страны должным образом скорректированы, то ее иностранный валютный курс автоматически станет стабильным. 36 Поэтому, пока валютные курсы колеблются — так гласит аргумент, — это само по себе является симптомом того, что попытка стабилизации была бы преждевременной. Когда, с другой стороны, присутствуют основные условия, необходимые для стабилизации, валютный курс стабилизируется сам по себе. Короче говоря, любая преднамеренная или искусственная схема стабилизации атакует проблему не с того конца. Именно регулирование валюты посредством разумной бюджетной политики и политики учетных ставок требует внимания. Провозглашение конвертируемости будет последним и венчающим этапом процесса и будет означать не более чем объявление о свершившемся факте.

36 Д-р Р. Эсткорт, критикуя одну из моих статей в «The Annalist» от 12 июня 1922 года, пишет: «Мероприятие не продержалось бы сколько-нибудь значительный период, если бы в качестве предварительного условия правительства не предприняли необходимые шаги для сбалансирования своих бюджетов. Если бы это было сделано, так называемая стабилизация быстро стала бы ненужной; валютный курс стабилизировался бы на довоенных уровнях». Этот отрывок смело выражает мнение, которое широко распространено.

В этом способе рассуждения есть определенная сила. Но в одном важном отношении он ошибочен.

Даже если внешняя торговля должным образом скорректирована, а требования и обязательства страны по иностранным счетам находятся в равновесии в целом за год, из этого не следует, что они находятся в равновесии каждый день. Действительно, хорошо известно, что странам, которые импортируют большие количества сельскохозяйственной продукции, не удобно, если они хотят получить именно то качество и то количество, которое им требуется, покупать по равной ставке в течение всего года, но они предпочитают концентрировать свои закупки на осеннем периоде. 37 Таким образом, вполне согласуясь с равновесием в целом за год, промышленные страны имеют тенденцию быть должниками сельскохозяйственных стран во второй половине года и погашать долги в первой половине. Удовлетворение этих сезонных потребностей в кредите с наименьшими возможными нарушениями для торговли было признано до войны важной функцией международного банковского дела, и сезонный перевод краткосрочных кредитов из одного центра в другой осуществлялся за умеренную комиссию.

37 Хотя факт сезонного давления хорошо установлен, его точный анализ немного сложен. Поступления продовольствия в Великобританию, например, почти на 10 процентов выше в третьем и четвертом кварталах года, чем в первом и втором, и достигают своего максимума в четвертом квартале. (Эти и следующие цифры основаны на средних показателях за довоенный период 1901–1913 годов, разработанных Кембриджской и Лондонской экономической службой). Импорт сырья более чем на 20 процентов выше в четвертом и первом кварталах, чем во втором и третьем, и достигает своего максимума в три месяца с ноября по январь. Таким образом, четвертый квартал года — это период, когда наблюдается большой импорт как продовольствия, так и сырья. Экспорт промышленных товаров, с другой стороны, распределяется в течение года гораздо более равномерно и находится на нормальном уровне в течение последнего квартала. Учитывая тот факт, что за импорт платят, вообще говоря, до того, как он прибывает, эти даты довольно точно соответствуют дате, когда сезонное давление фактически ощущается на курсе доллара к фунту стерлингов. Во Франции после войны импорт в последнем квартале года, по-видимому, был на целых 50 процентов выше, чем, например, в первом квартале. В Италии третий квартал кажется самым вялым, а последний квартал, опять же, относительно тяжелым периодом. Когда мы обращаемся к статистике по Соединенным Штатам, мы находим другую сторону картины. Август и сентябрь — это месяцы активного экспорта пшеницы; октябрь-январь — месяцы активного экспорта хлопка. Сила долларовых курсов в начале осени еще больше увеличивается из-за финансового давления в Соединенных Штатах в период сбора урожая, что приводит к выводу средств из иностранных центров в Нью-Йорк.

Эта услуга могла оказываться дешево, потому что при уверенности, обеспечиваемой конвертируемостью, цена, уплачиваемая за нее, не должна была включать какое-либо значительное обеспечение против риска. Несколько более высокая учетная ставка в стране, временно являющейся должником, вместе с небольшой валютной прибылью, обеспечиваемой небольшим сдвигом валютных курсов в пределах золотых точек, была вполне достаточной.

Но каково положение сейчас? Как всегда, платежный баланс должен сводиться каждый день. Как и прежде, торговый баланс распределен неравномерно в течение года. Раньше ежедневный баланс корректировался движением банковских средств, как описано выше. Но теперь это уже не чисто банковское дело, должным образом и достаточно вознаграждаемое арбитражной прибылью. Если банкир временно переводит кредиты из одной страны в другую, он не может быть уверен, по какому валютному курсу он сможет вернуть их позже. Даже если у него есть твердое мнение относительно вероятного курса валюты, его прибыль больше не является заранее определенно исчисляемой, как это было раньше; он на опыте убедился, что непредвиденные движения валютного курса могут повлечь за собой тяжелые убытки; и его ожидаемая прибыль должна быть соразмерна риску, который он несет. Даже если он считает, что риск покрывается актуарно ожидаемой прибылью, банкир не может позволить себе идти на такие риски в больших масштабах. Фактически, сезонная корректировка потребностей в кредите перестала быть арбитражным банковским делом и требует услуг спекулятивных финансов.

При нынешних условиях, следовательно, может потребоваться большое колебание валютного курса, прежде чем ежедневный счет может быть сбалансирован, даже если годовой счет ровный. Там, где в старые времена банкир охотно переводил миллионы в Нью-Йорк и обратно, сотни тысяч — это теперь максимум, которым рискнут крупнейшие учреждения. Валютный курс должен упасть (или вырасти, в зависимости от обстоятельств) до тех пор, пока либо спекулятивный финансист не почувствует себя достаточно уверенным в большой прибыли, чтобы вмешаться, либо торговец, потрясенный валютным курсом, предложенным ему для сделки, не решит отказаться от удобства покупки в это конкретное время года и не отложит часть своих закупок.

Услуги профессионального валютного спекулянта, будучи подавляемыми официальными и банковскими влияниями, как правило, находятся в дефиците, поэтому за них приходится платить высокую цену, и торговля страдает от соответствующих расходов, поскольку она продолжает закупать свои материалы в наиболее удобное время года.

Степень, в которой колебания валютных курсов, беспокоившие торговлю в течение последних трех лет, были сезонными и, следовательно, обусловленными не продолжающимся или растущим дисбалансом, а просто отсутствием фиксированного валютного курса, я думаю, не полностью осознается.

В течение 1919 года произошло сильное падение основных европейских валютных курсов из-за прекращения межсоюзнических соглашений, существовавших во время войны. В течение 1922 года наблюдался рост курса фунта стерлингов, который был независим от сезонных влияний. В течение 1923 года произошло дальнейшее несезонное обрушение курса франка из-за некоторых сохраняющихся особенностей внутренних финансов и внешней политики Франции. Но следующая таблица показывает, насколько повторяющимися были колебания в течение четырех лет после осени 1919 года:—

Процент от долларового паритета

August–July. | Sterling. | Francs. | Lire.
Lowest. | Highest. | Lowest. | Highest. | Lowest. | Highest.
1919–1920 | 69 | 88 | 31 | 66 | 22 | 56
1920–1921 | 69 | 82 | 30 | 45 | 18 | 29
1921–1922 | 73 | 92 | 37 | 48 | 20 | 28
1922–1923 | 90 | 97 | 29 | 41 | 20 | 27

Основываясь на опыте последних трех лет, франк и лира находятся в лучшем положении в апреле и мае, а в худшем — между октябрем и декабрем. Фунт стерлингов не столь пунктуален в своих движениях, лучшая точка года приходится где-то между мартом и июнем, а худшая — между августом и ноябрем.

Сравнительная стабильность самых высоких и самых низких котировок соответственно в каждом году, особенно в случае Италии, очень поразительна и указывает на то, что политика стабилизации на некотором среднем уровне могла быть осуществима; в то время как, с другой стороны, широкие расхождения между самыми высокими и самыми низкими значениями являются мерой расходов и вмешательства, от которых пострадала торговля.

Эти результаты настолько точно соответствуют фактам сезонной торговли (см. выше, стр. 108), что мы можем с уверенностью отнести большинство основных колебаний валютных курсов от месяца к месяцу на счет фактического давления торговых переводов, а не спекуляций. Спекулянты, действительно, предвосхищая движения, имеют тенденцию заставлять их происходить немного раньше, чем они произошли бы в противном случае, но, таким образом, распределяя давление более равномерно в течение года, их влияние заключается в уменьшении абсолютной величины колебания. Общее мнение сильно переоценивает влияние валютных спекулянтов, действующих под влиянием чисто политических и сентиментальных соображений. За исключением коротких периодов, влияние спекулянта нивелируется; и политические события могут оказывать длительное влияние на валютные курсы только в той мере, в какой они изменяют внутренний уровень цен, объем торговли или способность страны занимать средства на иностранных рынках. Политическое событие, которое существенно не затрагивает ни один из этих фактов, не может оказать длительного эффекта на валютные курсы просто своим влиянием на настроения. Единственным важным исключением из этого утверждения является случай, когда существует в больших масштабах долгосрочное спекулятивное инвестирование в валюту страны со стороны иностранцев, как в случае с немецкими марками. Но такие инвестиции сравнимы с заимствованием за рубежом и оказывают совсем иное влияние, чем спекулятивная сделка в собственном смысле слова, которая открывается с намерением закрыть ее снова в течение короткого периода. И даже спекулятивные инвестиции в валюту, поскольку они неизбежно уменьшатся рано или поздно, не могут постоянно препятствовать достижению валютными курсами равновесия, оправданного условиями торговли и относительными уровнями цен.

Отсюда следует, что, хотя чисто сезонные колебания не мешают силам, определяющим окончательное равновесие валютных курсов, тем не менее стабильность валютного курса изо дня в день не может поддерживаться просто фактом стабильности этих основополагающих условий. Необходимо также, чтобы банкиры имели достаточно уверенное ожидание такой стабильности, чтобы побудить их заботиться о ежедневных и сезонных колебаниях рынка в обмен на умеренную комиссию.

После недавнего опыта маловероятно, что они будут действительно питать какое-либо подобное ожидание, даже если бы основополагающие факты были такого рода, чтобы оправдать его, с достаточной убежденностью, чтобы действовать, если только оно не подкреплено гарантией со стороны Центрального органа (Банка или Правительства) использовать все свои ресурсы для поддержания уровня валютного курса на заявленной отметке. В настоящее время объявленная официальная политика заключается в том, чтобы вернуть франк и лиру (например) к паритету, так что операции, способствующие падению этих валют, не свободны от опасности. С другой стороны, не предпринимается никаких шагов, чтобы сделать эту политику эффективной, и условия внутренних финансов во Франции и Италии указывают на то, что их валютные курсы могут стать намного хуже. Таким образом, поскольку никто не может иметь полной уверенности в том, станут ли они намного лучше или намного хуже, должно быть широкое колебание, прежде чем финансисты придут, чисто из мотивов личной выгоды, чтобы сбалансировать ежедневные колебания и колебания от месяца к месяцу вокруг непредсказуемой точки равновесия.

Если, следовательно, валютные курсы не стабилизируются политикой, они никогда не придут к равновесию сами по себе. Со временем и по мере накопления опыта колебания могут стать меньше, чем сейчас. Спекулянты могут прийти немного раньше, а импортеры могут приложить большие усилия, чтобы распределить свои потребности более равномерно в течение года. Но даже в этом случае должна быть существенная разница в курсах между оживленным сезоном и вялым сезоном, пока деловой мир не узнает наверняка, на каком уровне собираются установиться рассматриваемые валютные курсы. Таким образом, сезонное колебание валютных курсов (включая курс фунта стерлингов к доллару) неизбежно, даже при отсутствии какой-либо выраженной долгосрочной тенденции валютного курса к росту или падению, если только Центральный орган, посредством гарантии конвертируемости или иным образом, не предпримет специальных шагов для обеспечения защиты от него.

IV. Форвардный рынок валют.

Когда торговец покупает или продает товары в иностранной валюте, сделка не всегда предназначена для немедленного расчета наличными или оборотным векселем. В течение интервала, прежде чем он сможет обезопасить себя путем покупки или продажи (в зависимости от обстоятельств) вовлеченной иностранной валюты, он несет валютный риск, убытки или прибыли от которого могут часто в наши дни перекрыть его торговую прибыль. Таким образом, он невольно вовлекается в тяжелый риск такого рода, который вряд ли входит в его компетенцию. Предметом того, что следует, является часть финансового механизма — а именно, рынок «форвардных» валют, в отличие от «спот»-валют, — для предоставления торговцу возможности избежать этого риска, не, конечно, в течение интервала, когда он ведет переговоры по контракту, но как только переговоры завершены.

Сделки на «спот»-рынке предназначены для наличных — то есть наличные в одной валюте обмениваются на наличные в другой валюте. Но торговцы, которые купили товары в иностранной валюте с будущей поставкой, могут не иметь наличных средств в ожидании поставки товаров; в то время как торговцы, которые продали товары в иностранной валюте, но еще не в состоянии продать тратту на покупателя, не могут, даже если у них много наличных в своей собственной валюте, защитить себя «спот»-продажей вовлеченной валюты, за исключением исключительного случая, когда у них есть наличные также в иностранной валюте.

«Форвардный» контракт предназначен для заключения «спот»-сделки по валютам на более позднюю дату, зафиксированную на основе спот-курса, преобладавшего на первоначальную дату. В ожидании даты погашения форвардного контракта наличные не должны переходить (хотя, конечно, от договаривающейся стороны может потребоваться предоставить некоторое обеспечение или иное доказательство своей способности выполнить контракт в установленном порядке), так что от торговца, заключающего форвардный контракт, не требуется находить наличные раньше, чем если бы он нес риск по валютному курсу до тех пор, пока товары не были доставлены; тем не менее он защищен от последствий любого колебания валютных курсов в промежутке.

Приведенные ниже таблицы показывают, что в Лондоне, в случае валют, имеющих большой рынок (доллар, франк и лира), конкуренция между дилерами снизила плату за эти услуги до довольно умеренной ставки. В течение 1920 и 1921 годов стоимость для английского покупателя иностранной валюты с форвардной поставкой была немного дороже, чем при спот-поставке в случае франков, лир и марок, и немного дешевле в случае долларов. Соответственно, французские, итальянские и немецкие торговцы, как правило, были в состоянии покупать как фунты стерлингов, так и доллары с форвардной поставкой по немного более дешевой ставке, чем при спот-поставке — то есть, если они имели дело в Лондоне. Что касается ставок, взимаемых в иностранных центрах, моя информация не обширна, но она указывает на то, что в Милане, например, гораздо менее благоприятные условия для этих сделок часто взимаются с продавца форвардных фунтов стерлингов, чем те, которые действуют в Лондоне. В течение 1922 года, однако, эффект прогрессивного удешевления денег в Лондоне заключался, по причинам, которые будут объяснены через мгновение, в удешевлении стоимости для английских покупателей иностранной валюты с форвардной поставкой, форвардные франки падали до значительного дисконта к спот-франкам, а форвардные доллары становились в конце года определенно дешевле, чем спот-доллары. Позже повышение учетной ставки в июне 1923 года действовало снова, как можно было предсказать, в противоположном направлении.

Переходя к деталям, мы видим ниже (стр. 118, 119) котировки форвардных валют, действующие на лондонском рынке с начала 1920 года. В течение 1920–21 годов форвардные доллары были, как правило, дешевле спот-долларов для лондонского покупателя в размере от 1 до 1,5 процента годовых. Иногда, однако, когда происходили большие движения валютного курса, дисконт на форвардные доллары был временно намного выше, поднявшись, например, в ноябре 1920 года, когда фунт стерлингов был в своей самой низкой точке, до почти 6 процентов — по причинам, которые я постараюсь разъяснить позже. В течение первой половины 1922 года дисконт на форвардные доллары уменьшился, но снова вырос во второй половине года, отреагировав снова в середине 1923 года после того, как денежные ставки в Лондоне были немного повышены. Таким образом, лондонский торговец, у которого были долларовые обязательства по закупке товаров, не только смог покрыть свой валютный риск посредством форвардной сделки, но в среднем он получил свою валюту немного дешевле, обеспечив ее заранее.

Таблица валютных котировок в Лондоне на один месяц вперед 38

NEW YORK.
Date. | Spot. | One Month Forward. | Difference per cent per annum.
1920 |  |  |
January | 3·79 | +  ⅜ cent | +1·2  
February | 3·48⅞ | +  ¼    „ | +  ·9  
March | 3·41⅜ | +  ¼    „ | +  ·9  
April | 3·90¾ | +  ⅜    „ | +1·2  
May | 3·82⅞ | +  ½    „ | +1·6  
June | 3·89-15/16 | +  ⅜    „ | +1·2  
July | 3·96⅛ | +  ⅝    „ | +1·9  
August | 3·67 | +  ½    „ | +1·6  
September | 3·56⅞ | +  ½    „ | +1·7  
October | 3·48-5/16 | +  ½    „ | +1·7  
November | 3·44⅜ | +1⅝    „ | +5·7  
December | 3·49 | +  ½    „ | +1·7  
1921 |  |  |
January | 3·58⅜ | +  ⅜    „ | +1·3  
February | 3·84¾ | +1       „ | +3·1  
March | 3·88⅜ | +  ⅞    „ | +2·7  
April | 3·92 | +  ⅜    „ | +1·1  
May | 3·98 | +  ½    „ | +1·5  
June | 3·90⅝ | +  ¾    „ | +2·3  
July | 3·71-15/16 | +  ⅝    „ | +2·0  
August | 3·56⅜ | +  ½    „ | +1·7  
September | 3·71⅝ | +  ⅜    „ | +1·2  
October | 3·76⅛ | +  ½    „ | +1·6  
November | 3·92-1/16 | +  ⅞    „ | +2·7  
December | 4·08-5/16 | +  ⅜    „ | +1·1  
1922 |  |  |
January | 4·20½ | +  ⅛    „ | +  ·4  
February | 4·30½ | par | ...
March | 4·42 |   „ | ...
April | 4·39 |   „ | ...
May | 4·44½ |   „ | ...
June | 4·46¾ | +  3/16 cent | +  ·5  
July | 4·44¾ | +  1/16    „ | +  .17
August | 4·45¼ | +  3/16    „ | +  .5  
September | 4·46 | +  ⅜     „ | +1    
October | 4·42 | +  ¼     „ | +  .68
November | 4·46½ | +  ⅝     „ | +1·68
December | 4·51¾ | +1        „ | +2·65
1923 |  |  |
January | 4·64¾ | +1¼     „ | +3·23
February | 4·67 | +  ⅞     „ | +2·25
March | 4·70⅝ | +1        „ | +2·55
April | 4·66⅞ | +  ¾     „ | +1·93
May | 4·62½ | +  15/16   „ | +2·43
June | 4·62¾ | +  ⅞     „ | +2·27
July | 4·56½ | +  ½     „ | +1·31
August | 4·57 | +  ¼     „ | +0·66

PARIS.
Date. | Spot. | One Month Forward. | Difference per cent per annum.
1920 |  |  |
January | 40·90   | +  6 centime | +1·7  
February | 46·90   | +  4      „ | +1·0  
March | 48·55   | +  3      „ | +  ·7  
April | 57·80   | +  3      „ | +  ·6  
May | 64·04   | +  1      „ | +  ·18
June | 50·45   | -   5      „ | - 1·2  
July | 47·05   | - 10      „ | - 2·8  
August | 49·00   | - 10      „ | - 2·4  
September | 51·22½ | -   5      „ | - 1·2  
October | 52·10   | - 10      „ | - 2·3  
November | 54·45   | - 15      „ | - 3·3  
December | 57·45   | - 15      „ | - 3·2  
1921 |  |  |
January | 61·07½ | - 30      „ | - 5·9  
February | 54·50   | - 20      „ | - 4·4  
March | 54·40   | - 27      „ | - 5·9  
April | 55-37½ | - 15      „ | - 3·3  
May | 50·22½ | - 12      „ | - 2·9  
June | 46·35   | - 10      „ | - 2·6  
July | 46·72½ | - 10      „ | - 2·6  
August | 46·77½ | +  2      „ | +  ·5  
September | 48·68½ | +  3      „ | +  ·7  
October | 52·27½ | +  1      „ | +  ·2  
November | 53·44   | +  4      „ | +  ·9  
December | 54·24   | +  2      „ | +  ·4  
1922 |  |  |
January | 52·32½ | par | ...
February | 51·62½ | „ | ...
March | 48·45   | „ | ...
April | 48·15   | -   1 centime | -   .25
May | 48·47   | +  1      „ | +  .25
June | 49·00   | +  2      „ | +  ·49
July | 56·20   | +  8      „ | +1·8  
August | 54·10   | +10      „ | +2·21
September | 57·40   | +  3      „ | +  ·63
October | 58·25   | +  3      „ | +  ·62
November | 64·65   | +14      „ | +2·59
December | 64·30   | +  8      „ | +1·49
1923 |  |  |
January | 66·40   | +  5      „ | +  ·9  
February | 75·50   | +16      „ | +2·54
March | 77·50   | +11      „ | +1·70
April | 70·40   | +  5      „ | +  .85
May | 69·35   | +  5      „ | +  ·86
June | 71·60   | +  5      „ | +  ·84
July | 78·35   | +  4      „ | +  ·61
August | 79·20   | +  9      „ | +  ·60

Первый день месяца в 1920 году, первая среда в 1921 году и первая пятница после этого.

Таблица валютных котировок в Лондоне на один месяц вперед

ITALY.
Date. | Spot. | One Month Forward. | Difference per cent per annum.
1920³⁸ |  |  |
January |   50 | -  ⅛ lire | - 3·0  
February |   55 | -  ⅛   „ | - 2·7  
March |   62¾ | -  ¼   „ | - 4·7  
April |   80½ | -  ¼   „ | - 3·7  
May |   83 | -  ½   „ | - 7·1  
June |   66⅜ | -  ½   „ | - 9·1  
July |   65⅜ | -  ½   „ | - 9·2  
August |   70 | -  ½   „ | - 8·5  
September |   76¼ | -  ½   „ | - 7·9  
October |   83-9/16 | -  ½   „ | - 7·2  
November |   93-11/16 | -  ½   „ | - 6·4  
December |   94-11/16 | -  ½   „ | - 6·3  
1921 |  |  |
January | 104⅜ |   par | ...
February | 105½ | -  ¾ lire | - 8·5  
March | 106½ | -  ⅝   „ | - 7·0  
April |   92¼ | -  ½   „ | - 6·5  
May |   81⅜ | -  ⅝   „ | - 9·1  
June |   73-11/16 | -  ½   „ | - 8·1  
July |   77 | -  ½   „ | - 7·8  
August |   85-1/16 | -  ¼   „ | - 3·5  
September |   85-9/16 | -  ⅜   „ | - 5·2  
October |   94⅛ | -  ⅜   „ | - 4·8  
November |   96⅝ | -  ¼   „ | - 3·1  
December |   93-15/16 | -  ½   „ | - 6·4  
1922 |  |  |
January |   97⅛ | -  ¼   „ | - 3·0  
February |   92½ | -  7/16  „ | - 5·7  
March |   83-3/16 | -  ¼   „ | - 3·6  
April |   83-5/16 | -15 pts. | - 2·16
May |   83 | -10   „ | - 1·45
June |   85⅞ | -  3   „ | -   ·41
July | 100 |   par | ...
August |   96 |   par | ...
September | 101 | -11   „ | - 1·31
October | 103 | -10   „ | - 1·16
November | 106 | -  8   „ | -   ·91
December |   93¾ | -20   „ | - 2·56
1923 |  |  |
January |   92   | -11   „ | - 1·43
February |   97½ | -23   „ | - 2·83
March |   97⅜ | -23   „ | - 2·82
April |   93¾ | -18   „ | - 2·30
June |   99   | -15   „ | - 1·82
July | 106⅞ | -22   „ | - 2·47
August | 105½ | -28   „ | - 3·18

GERMANY.
Date. | Spot. | One Month Forward. | Difference per cent per annum.
1920³⁸ |  |  |
January | 187    | marks |
February | 305    |  |
March | 337    |  |
April | 275    |  |
May | 218½ | -  1      „ | -     5·5  
June | 150½ | -  1      „ | -     8·0  
July | 150    | -    ½   „ | -     4·0  
August | 160½ | -  1      „ | -     7·5  
September | 176    | -    ½   „ | -     3·4  
October | 215    | -  1      „ | -     5·6  
November | 266½ | -    ½   „ | -     2·2  
December | 241½ | -  1      „ | -     4·9  
1921 |  |  |
January | 269½ | -  2      „ | -     8·9  
February | 243½ | -  1      „ | -     4·9  
March |   24½ | -  1      „ | -     4·9  
April | 239½ | -  2      „ | -   10·0  
May | 262½ | -  1¾   „ | -     8·0  
June | 245¼ | -  1½   „ | -     7·3  
July | 279½ | -  1½   „ | -     6·45
August | 286    | -  1      „ | -     4·2  
September | 347½ | -  1½   „ | -     5·1  
October | 471    | -  5      „ | -   12·7  
November | 764½ | -  2¼   „ | -     3·5  
December | 855    | -  1½   „ | -     2·1  
1922 |  |  |
January | 777½ | -  3½   „ | -     5·4  
February | 872    | -  2½   „ | -     3·4  
March | 1117    | -  1½   „ | -     1·6  
April | 1440    | -  8      „ | -     6·6  
May | 1270    | -    ½   „ | -       ·47
June | 1222    | par | ...
July | 2320    | +  5   marks | +    2·59
August | 3175    | +20     „ | +    7·56
September | 5700    | nominal | ...
October | 9900    | +          450 mks | +  54·54
November | 26,250    | +       6,000    „ | +274·3  
December | 35,000    | +       5,500    „ | +188·58
1923 |  |  |
January | 39,500    | +       1,750    „ | +  53·16
February | 190,000    | +     27,000    „ | +170·53
March | 105,000    | +     10,000    „ | +114·28
April | 97,500    | +     20,000    „ | +141·18
June | 350,000    | +     40,000    „ | +137·14
July | 900,000    | +     30,000³⁸ „ | +  40·00
August | 5,500,000    | +1,500,000³⁸ „ | +327·27

38 Номинально.

Форвардные покупки франков, будучи дороже спот-сделок на 2,5 процента годовых или более с середины 1920 года до середины 1921 года, были почти равны по цене с середины 1921 года до середины 1922 года, в то время как с того времени они были на 0,5–2,5 процента годовых дешевле. В случае лир были гораздо более широкие разрывы, форвардные покупки часто были на 3 процента или более дороже, чем спот. В случае немецких марок форвардный курс, после колебаний около 5 процентов годовых дороже, чем спот, достиг, с осени 1922 года и полного краха марки, цифры фантастически более дешевой, тем самым отражая сенсационную ставку процента по краткосрочным кредитам, действующую внутри Германии.

Но во всех этих случаях (кроме Германии после полного краха марки), независимо от того, находится ли форвардная валюта в дисконте или в премии к спот, расходы, если таковые имеются, на форвардные сделки были небольшими по отношению к рискам, которых удается избежать.

Тем не менее, на практике торговцы не пользуются этими услугами в той степени, в какой можно было бы ожидать. Природа форвардных сделок с валютой в целом не понятна. Ставки редко котируются в газетах. Мало финансовых тем равной важности получили так мало обсуждения или огласки. Нынешняя ситуация не существовала до войны (хотя даже в то время форвардные ставки на доллар регулярно котировались) и не начиналась до «отвязки» ведущих валют в 1919 году, так что деловой мир только начал адаптироваться. Более того, для обычного человека сделки с форвардной валютой, кажется, имеют привкус спекуляции. В отличие от манчестерских хлопкопрядильщиков, которые на долгом опыте узнали, что не хеджирование открытых обязательств по хлопку на ливерпульском фьючерсном рынке, а неспособность сделать это является спекуляцией, торговцы, которые покупают или продают товары, цена которых выражена в иностранной валюте, еще не рассматривают это как часть нормальной рутины благоразумного бизнеса — хеджировать эти косвенные валютные обязательства сделкой с форвардной валютой.

Важно, с другой стороны, не преувеличивать степень, в которой в настоящее время торговцы могут таким образом защитить себя от риска. Во-первых, по причинам, некоторые из которых будут рассмотрены ниже, только по некоторым из ведущих валют эти сделки могут быть осуществлены за разумную плату. Неясно, научились ли даже сами банки рассматривать предоставление своим клиентам таких услуг по справедливым и разумным ставкам как одну из самых полезных услуг, которые они могут предложить. На них, возможно, слишком сильно повлиял страх, что эти услуги могут одновременно способствовать увеличению спекуляций.

Но есть еще одна оговорка, которую нельзя упускать из виду, относительно ценности форвардных сделок как защиты от риска. Цена конкретного товара в конкретной валюте не совсем точно реагирует на изменения стоимости этой валюты на мировых валютных рынках, в результате чего движение валютных курсов страны может, в случае товара, крупным продавцом или покупателем которого является эта страна, изменить мировую стоимость товара, выраженную в золоте. В этом случае торговец, даже если он захеджирован в отношении самой валюты, может потерять в отношении своих непроданных торговых запасов из-за движения мировой стоимости товара, с которым он имеет дело, непосредственно вызванного колебанием валютного курса.

* * * * *

Если мы обратимся к теоретическому анализу форвардного рынка, что определяет величину и знак (плюс или минус) расхождения между спот- и форвардными ставками, как записано выше?

Если доллары на один месяц вперед котируются дешевле, чем спот-доллары для лондонского покупателя в фунтах стерлингов, это указывает на предпочтение рынка, в целом, в пользу хранения средств в Нью-Йорке в течение рассматриваемого месяца, а не в Лондоне — предпочтение, степень которого измеряется дисконтом на форвардные доллары. Ибо если спот-доллары стоят 4,40 доллара за фунт, а доллары на один месяц вперед — 4,405 доллара за фунт, то владелец 4,40 доллара может, продав доллары по спот-курсу и выкупив их обратно через месяц вперед, оказаться в конце месяца с 4,405 доллара, просто будучи в течение месяца владельцем 1 фунта стерлингов в Лондоне вместо 4,40 доллара в Нью-Йорке. То, что он должен требовать и может получить полцента, что, заработанное за один месяц, равно примерно 1,5 процента годовых, чтобы побудить его совершить сделку, показывает, и является, в условиях конкуренции, мерой предпочтения рынка хранить средства в течение рассматриваемого месяца в Нью-Йорке, а не в Лондоне.

И наоборот, если франки, лиры и марки на один месяц вперед котируются дороже, чем спот-ставки для лондонского покупателя, это указывает на предпочтение хранения средств в Лондоне, а не в Париже, Риме или Берлине.

Разница между спот- и форвардными ставками является, следовательно, точной и верной мерой предпочтения денежного и валютного рынка хранить средства в одном международном центре, а не в другом, помимо валютного риска, то есть в условиях, когда валютный риск покрыт. Что определяет эти предпочтения?

1. Самая фундаментальная причина кроется в процентных ставках, которые можно получить по «коротким» деньгам — то есть по деньгам, одолженным или депонированным на короткие периоды времени на денежных рынках двух сравниваемых центров. Если, одолжив доллары в Нью-Йорке на один месяц, кредитор мог бы заработать проценты по ставке 5,5 процента годовых, тогда как, одолжив фунты стерлингов в Лондоне на один месяц, он мог бы заработать проценты только по ставке 4 процента, то наблюдаемое выше предпочтение хранения средств в Нью-Йорке, а не в Лондоне, полностью объяснено. То есть форвардные котировки на покупку валюты более дорогого денежного рынка имеют тенденцию быть дешевле спот-котировок на процент в месяц, равный превышению процентов, которые можно заработать за месяц на более дорогом рынке, над тем, что можно заработать на более дешевом. Необходимо заметить, что определяющим фактором является ставка процента, которую можно получить на короткие периоды, так что страна, где из-за отсутствия или неразвитости организованного денежного рынка трудно одолжить деньги удовлетворительно по требованию или на очень короткие периоды, может, для целей этого расчета, считаться рынком с низким доходом от процентов, даже если преобладающая ставка процента на более длительные периоды совсем не низкая. Это соображение, как правило, делает Лондон и Нью-Йорк более привлекательными рынками для коротких денег, чем любые континентальные центры.

Эффект дешевых денежных ставок, действовавших в Лондоне с середины 1922 года по середину 1923 года, в уменьшении привлекательности Лондона как депозитария средств поразительно показан в приведенных выше таблицах удешевлением форвардных котировок иностранных валют по отношению к спот-котировкам. В случае доллара форвардная котировка выросла к началу 1923 года до ставки на 3 процента годовых выше спот-котировки (т.е. форвардные доллары были на 3 процента годовых дешевле спот-долларов в фунтах стерлингов), что означало (при условии модификации другими влияниями, которые будут упомянуты ниже), что эффективная ставка по краткосрочным кредитам приближалась к уровню на 3 процента выше в Нью-Йорке, чем в Лондоне.

В случае франков форвардные котировки, которые были ниже спот, пока деньги были дорогими в Лондоне, поднялись выше спот-котировок, тем самым указывая на то, что относительная дороговизна денег в Лондоне по сравнению с Парижем исчезла; в то время как в случае лир форвардные котировки, хотя все еще ниже спот-котировок, поднялись под тем же влиянием ближе к уровню спот. Тем не менее, в случае обеих этих валют преобладание «медвежьих» ожиданий относительно их будущих перспектив, вероятно, также сыграло роль, по причинам, подробно изложенным ниже, в получении наблюдаемого результата.

Самые интересные цифры, однако, относятся к маркам, которые ярко иллюстрируют то, что я упомянул на странице 23 выше относительно огромных денежных ставок процента, действовавших в Германии после краха октября 1922 года, как результат попытки реальной ставки процента оставаться положительной перед лицом общего ожидания катастрофического краха денежной единицы. Будет замечено, что эффективная краткосрочная денежная ставка процента в марках колебалась от 50 процентов годовых и выше, пока, наконец, котировки не стали чисто номинальными.

2. Если бы вопросы кредита не входили в дело, фактор ставки процента по краткосрочным кредитам был бы доминирующим. Действительно, между Лондоном и Нью-Йорком это, вероятно, так при существующих условиях. Между Лондоном и Парижем это все еще важно. Но в других местах различные неопределенности финансового и политического риска, которые оставила после себя война, вводят дополнительный элемент, который иногда полностью превосходит фактор относительного процента. Возможность финансовых проблем или политических потрясений, и вполне ощутимая вероятность моратория в случае возникновения каких-либо трудностей, или внезапного введения валютных правил, которые помешали бы движению балансов из страны, и даже иногда непредвиденные обстоятельства радикальной демонетизации — все эти факторы удерживают банкиров, даже когда валютный риск в собственном смысле слова устранен, от поддержания больших плавающих балансов в определенных иностранных центрах. Такие риски не позволяют бизнесу основываться, как он должен, на математическом расчете процентных ставок; они стирают своей возможной величиной небольшие «повороты», которые можно заработать на разницах между процентными ставками плюс нормальная комиссия банкира; и, будучи неисчислимыми, они могут даже удержать консервативных банкиров от ведения бизнеса в существенных масштабах по любой разумной ставке вообще. В случае Румынии или Польши, например, этот фактор временами является доминирующим.

3. Существует третий фактор некоторого значения. Мы до сих пор предполагали, что форвардная ставка зафиксирована на таком уровне, что дилер или банкир может покрыть себя одновременной спот-сделкой и остаться с разумной прибылью за свои хлопоты. Но не обязательно покрывать каждую форвардную сделку соответствующей спот-сделкой; может быть возможно «поженить» форвардную продажу с форвардной покупкой той же валюты. Например, в то время как некоторые клиенты рынка могут пожелать продать форвардные доллары, другие клиенты пожелают купить форвардные доллары. В этом случае рынок может зачесть их один против другого в своих книгах, и не будет необходимости в каком-либо движении денежных средств в любом направлении. Третий фактор зависит, следовательно, от того, преобладают ли продавцы или покупатели форвардных долларов. Чтобы зафиксировать наши мысли, давайте предположим, что существуют условия денежного рынка, в которых продажа форвардных долларов против покупки спот-долларов, при дисконте 1,5 процента годовых для первых, не дает ни прибыли, ни убытка. Теперь, если в этих условиях покупатели форвардных долларов, кроме арбитражеров, превышают продавцов форвардных долларов, то этот избыток спроса на форвардные доллары может быть удовлетворен арбитражерами, у которых есть денежные ресурсы в Лондоне, при дисконте, который не достигает 1,5 процента годовых на такую величину (скажем, 0,5 процента), которая принесет арбитражерам достаточную прибыль за их хлопоты. Если, однако, продавцы форвардных долларов превышают покупателей, то достаточный дисконт должен быть принят первыми, чтобы побудить арбитраж в другую сторону — то есть арбитражерами, у которых есть денежные ресурсы в Нью-Йорке — а именно, дисконт, который превышает 1,5 процента годовых на, скажем, 0,5 процента. Таким образом, дисконт на форвардные доллары будет колебаться между 1 и 2 процентами годовых в зависимости от того, преобладают ли покупатели или продавцы.

4. Наконец, мы должны предусмотреть случай, довольно частый на практике, когда наше допущение о большом и свободном рынке нарушается. Бизнес по форвардной валюте может осуществляться только банками или аналогичными учреждениями. Если основная часть бизнеса по конкретной валюте находится в немногих руках, или если существует молчаливое соглашение между основными вовлеченными учреждениями поддерживать разницы, которые позволят получить больше, чем конкурентную прибыль, то надбавка, представляющая прибыль банка за арбитраж между спот- и форвардными сделками, может значительно превысить умеренную цифру, указанную выше. Котировки ставок, взимаемых в Милане за форвардные сделки с лирами, при сравнении со ставками, действующими в Лондоне на ту же дату, указывают на то, что банк, который свободен действовать на обоих рынках, может часто получать ненормальную прибыль.

Но есть еще одна непредвиденная возможность значительной важности, которая возникает, когда спекуляция исключительно активна и направлена в одну сторону. Необходимо помнить, что плавающий капитал, обычно доступный и готовый перемещаться из центра в центр с целью использования преимуществ умеренной арбитражной прибыли между спот- и форвардной валютой, отнюдь не является неограниченным по сумме и не всегда адекватен требованиям рынка. Когда, например, рынок чувствует необычно «бычий» настрой по отношению к европейским валютам против фунта стерлингов, или фунта стерлингов против долларов, давление с целью продажи форвардных фунтов стерлингов или долларов, в зависимости от обстоятельств, может привести форвардную цену этих валют к дисконту к их спот-цене, который представляет собой совершенно ненормальную прибыль для любого, кто находится в состоянии купить эти валюты форвардно и продать их спот. Этот ненормальный дисконт может исчезнуть только тогда, когда высокая прибыль от арбитража между спот и форвард привлекла свежий капитал в арбитражный бизнес. Так мало людей понимают даже элементы теории форвардных валют, что был случай в 1920 году, даже между Лондоном и Нью-Йорком, когда продавец спот-долларов мог заработать по ставке 6 процентов годовых выше лондонской ставки по коротким деньгам, конвертировав свои доллары в фунты стерлингов и обеспечив в то же время форвардной продажей фунтов стерлингов их реконверсию в доллары через месяц; в то время как, согласно цифрам, предоставленным мне, было возможно, в конце февраля 1921 года, продав спот-фунты стерлингов в Милане и выкупив их обратно через месяц вперед, заработать по ставке более 25 процентов годовых сверх любых процентов, которые можно получить на месячном депозите наличных лир в Милане.

Интересно отметить, что когда разница между форвардными и спот-курсами становилась временно аномальной, указывая тем самым на исключительное давление спекулятивной активности, спекулянты зачастую оказывались правы. Например, аномальный дисконт по форвардным долларам, который сохранялся более или менее с ноября 1920 года по февраль 1921 года, указывая на то, что рынок играл на повышение стерлинга, совпал с сенсационным ростом стерлинга с 3,45 до 3,90. Этот дисконт был максимальным, когда стерлинг достигал своей низшей точки, и минимальным (в середине мая 1921 года), когда стерлинг достигал своей высшей точки на этом витке, что продемонстрировало удивительно точное предвидение событий со стороны профессионального сообщества. Сравнительно высокий дисконт по форвардным долларам, наблюдавшийся в конце 1922 года, мог, таким же образом, быть частично обусловлен избытком спекуляций на повышение стерлинга, основанных на ожидании его восстановления до паритета, а не просто дешевизной денег в Лондоне по сравнению с Нью-Йорком.

По-видимому, то же самое было справедливо и для франка. В январе и феврале 1921 года аномальная премия по форвардному франку указывала на то, что, по мнению рынка, франк упал слишком низко, что в итоге и подтвердилось. Они изменили позицию в тот самый момент, когда франк достиг своей наивысшей стоимости (конец июля 1921 года), и снова оказались правы. В течение первых пяти месяцев 1922 года, когда франк был почти стабилен, спот- и форвардные котировки были практически на паритете друг с другом, в то время как прогрессирующее падение франка с июня 1922 года сопровождалось устойчивым и иногда существенным дисконтом по форвардным франкам, что, согласно этому критерию, указывало на то, что профессиональный рынок играл на понижение франка и, следовательно, снова был прав. Лира говорит примерно о том же. Таким образом, хотя читатель может сам убедиться при изучении таблиц, что никакое точное обобщение не будет верным, тем не менее рынок в целом был прав, когда придерживался весьма решительного мнения, измеряемого форвардными курсами.

Этот результат может показаться удивительным, учитывая огромные суммы, которые, как считается, потеряли валютные спекулянты по европейским валютам, особенно игравшие на повышение. Но масса непрофессиональных спекулянтов по всему миру действует путем покупки за наличные той валюты, на повышение которой они играют, поскольку форвардные сделки им либо неизвестны, либо недоступны. Такая спекуляция может оказать временную поддержку спот-курсу, но она не влияет на разницу между спот- и форвардным курсом, которая является предметом нашего обсуждения. Вышеприведенный вывод ограничивается тем фактом, что когда тип профессиональной спекуляции, использующий форвардный рынок, исключительно активен и един в своем мнении, он оказывается в целом верным и, следовательно, является полезным фактором в сглаживании экстремальных колебаний, которые в противном случае имели бы место.

* * * * *

Из различных практических выводов, которые можно сделать из этого обсуждения и сопровождающих его цифр, я выделю три.

1. Те валюты, колебания которых наиболее дики и по которым торговец больше всего нуждается в средствах хеджирования своего риска, — это именно те, по которым возможности для форвардных сделок по умеренным ставкам развиты наименее всего. Но это объясняется не обязательно самой нестабильностью валюты, а определенными сопутствующими обстоятельствами, такими как недоверие к внутреннему устройству страны или ее банковскому кредиту, страх внезапного введения валютных ограничений или моратория, а также другими аналогичными влияниями, упомянутыми выше (стр. 126–7). Нет никаких теоретических причин, по которым не мог бы существовать отличный форвардный рынок для крайне нестабильной валюты. Поэтому в тех странах, где регулирование еще преждевременно, тем не менее может оказаться возможным смягчить пагубные последствия колебаний путем организации возможностей для форвардных сделок.

Это функция, которую государственные банки таких стран могли бы с пользой выполнять. Для этого они должны либо сами располагать определенным количеством иностранной валюты, либо предоставлять возможности для принятия краткосрочных депозитов в своей собственной валюте от иностранных банкиров на условиях, которые внушают этим банкирам полное доверие к свободе и ликвидности таких депозитов. Можно предложить различные технические приемы. Но самым простым методом могло бы стать участие самих государственных банков на форвардном рынке и предложение покупать или продавать форвардную валюту с разумным дисконтом или премией к спот-котировке. Я предлагаю, чтобы они имели дело не напрямую с публикой, а только с одобренными банками и финансовыми домами, от которых они должны требовать адекватного обеспечения; чтобы они ежедневно котировали свои ставки на покупку и продажу валюты на один или три месяца вперед; но чтобы такая котировка принимала форму не цены на саму валюту, а процентной разницы между спот- и форвардным курсом, и была бы котировкой для двойной сделки: спот-сделки в одну сторону и одновременной форвардной сделки в другую — например, Банк Италии мог бы предложить продавать спот-стерлинги и покупать форвардные стерлинги с премией в 1/8 процента в месяц для первых по отношению ко вторым, и покупать спот-стерлинги и продавать форвардные стерлинги по паритету. Для совершения таких операций государственным банкам потребовалось бы располагать определенным объемом ресурсов за рубежом, либо в денежной форме, либо в виде кредитных линий. Но этот фонд был бы возобновляемым, автоматически пополняемым по наступлении срока исполнения форвардных контрактов, так что он не должен был бы быть сопоставим по масштабам с фондом, предназначенным для целей поддержки валютного курса. Это также не является операцией, которая влечет за собой больший риск, чем тот, который присущ всей банковской деятельности как таковой; от собственно валютного риска она свободна.

При наличии таким образом созданных свободных форвардных рынков ни одному торговцу не нужно нести валютный риск, если он того не желает, и бизнес мог бы найти устойчивую опору даже в колеблющемся мире. Рекомендация в пользу действий в этом направлении была включена в Финансовые резолюции Генуэзской конференции 1922 года.

Ниже (гл. V) я разовью предложение о том, чтобы Банк Англии усилил свой контроль путем установления спот- и форвардных цен на золото каждый четверг, точно так же, как он сейчас устанавливает свою учетную ставку. Но другие центральные банки также увеличили бы свой контроль над колебаниями валютных курсов, если бы они приняли вышеуказанный план котировки ставок по форвардной валюте в терминах спот-курса. Варьируя эти ставки, они смогли бы, по сути, варьировать процент, предлагаемый по иностранным балансам, как политику, отличную от того, какой могла бы быть их политика учетных ставок для целей регулирования процента, получаемого по внутренним балансам.

2. В настоящее время банки нередко пытаются проводить различие между спекулятивными сделками с форвардной валютой и сделками, предназначенными для хеджирования коммерческой операции, с целью воспрепятствования первым; в то время как официальные валютные правила во многих странах были направлены на такую дискриминацию. Я считаю, что это ошибка. Банки должны принимать строгие меры предосторожности, чтобы убедиться, что их клиенты в состоянии покрыть любые убытки, которые могут возникнуть, без серьезных затруднений. Но, полностью убедившись в этом, им нет смысла интересоваться чем-то еще — по следующим причинам.

Во-первых, почти невозможно предотвратить уклонение от таких правил; в то время как, если бизнес вынужден прибегать к методам уклонения, он стремится уйти в подполье, приносить чрезмерную прибыль посредникам и попадать в нежелательные руки.

Но что более важно и менее осознается, так это то, что спекулянт, обладающий ресурсами, может оказать полезную, более того, почти необходимую услугу. Поскольку объем фактической торговли распределен неравномерно в течение года, сезонные колебания, как объяснялось выше, неизбежно будут происходить с чрезмерной силой, если какой-либо финансовый, некоммерческий фактор не вмешается, чтобы сбалансировать ситуацию. Свободный форвардный рынок, из которого не исключены спекулятивные сделки, предоставит наилучшие возможности для торговца, который не желает спекулировать, избежать этого. Такие же преимущества будут обеспечены для торговцев в целом, какие предоставляются, например, хлопковой торговле сделками с «фьючерсами» на рынках Нью-Йорка и Ливерпуля. Там, где риск неизбежно присутствует, гораздо лучше, чтобы его несли те, кто квалифицирован или желает его нести, чем торговцы, которые не имеют ни квалификации, ни желания делать это и чьи умы это отвлекает от их собственного бизнеса. Широкие колебания ведущих валютных курсов за последние три года, в отличие от их продолжающегося обесценения, были обусловлены не присутствием спекуляции, а отсутствием достаточного ее объема по отношению к объему торговли.

3. Неспособность проанализировать связь между спот- и форвардным курсом может иногда отчасти быть причиной ошибочной политики учетных ставок. Дорогие деньги — то есть высокие процентные ставки по краткосрочным кредитам — имеют два эффекта. Один из них является косвенным и постепенным — а именно, уменьшение объема кредита, предоставляемого банками. Этот эффект сейчас почти такой же, как и всегда. Его желательно вызывать, когда цены растут, а бизнес пытается расширяться быстрее, чем это позволяют предложение реального капитала и эффективный спрос в долгосрочной перспективе. Это нежелательно, когда цены падают, а торговля находится в депрессии.

Другой эффект дорогих денег, или, скорее, более дорогих денег в одном центре, чем в другом, раньше заключался в привлечении золота из более дешевого центра для временного использования в более дорогом. Но в наши дни единственный немедленный эффект заключается в том, что он вызывает новую корректировку разницы между спот- и форвардными курсами обмена между двумя центрами. Если деньги становятся дороже в Лондоне, дисконт по форвардным долларам уменьшается или уступает место премии. Выше был указан эффект относительного удешевления денег в Лондоне во второй половине 1922 года в увеличении дисконта по форвардным долларам, а также относительного повышения денежных ставок в середине 1923 года в уменьшении дисконта. Таковы в нынешних обстоятельствах основные прямые последствия умеренной разницы между процентными ставками в двух центрах, помимо, конечно, косвенного долгосрочного влияния. Поскольку никто вряд ли будет переводить деньги временно из одного денежного рынка в другой в каком-либо значимом масштабе с непокрытым валютным риском только ради того, чтобы воспользоваться разницей в 1/2 или 1 процент годовых в процентной ставке, прямое влияние более дорогих денег на абсолютный уровень валютных курсов, в отличие от разницы между спот- и форвардным курсом, очень мало, ограничиваясь сравнительно незначительным влиянием, которое отношение между спот- и форвардными курсами оказывает на валютных спекулянтов. Давление арбитражеров между спот- и форвардным обменом, стремящихся воспользоваться новой ситуацией, приводит к быстрой корректировке разницы между этими ставками до тех пор, пока бизнес по временным переводам, в отличие от валютной спекуляции, не станет не более прибыльным, чем был раньше, и, следовательно, не будет происходить в каком-либо увеличенном масштабе; с результатом, что нет заметного эффекта на абсолютный уровень спот-курса.

39 Если процентные ставки в Лондоне повышаются, дисконт по форвардным долларам уменьшится или появится премия. Это, вероятно, окажет некоторое влияние на поощрение спекулятивных продаж форвардных долларов (насколько большое влияние — зависит от доли, которую разница между спот- и форвардным курсами составляет в вероятном диапазоне колебаний спот-курса, который ожидает спекулянт); и поскольку это так, покрывающие продажи спот-долларов банками будут двигать валютный курс в пользу Лондона.

Причины, приводимые для поддержания тесной связи между ставкой Банка Англии и ставкой американского Совета управляющих Федеральной резервной системы, иногда свидетельствуют о путанице. Конечное влияние эффективной высокой учетной ставки на общую ситуацию бесспорно; но убеждение, что умеренная разница между учетными ставками в Лондоне и Нью-Йорке непосредственно реагирует на курс стерлинг-доллар, как это было при режиме конвертируемости, является заблуждением. Прямая реакция этой разницы проявляется в дисконте по форвардным долларам по отношению к спот-долларам; и она не может сильно повлиять на абсолютный уровень спот-курса, если только изменение относительных денежных ставок не сопоставимо по величине (как это было раньше, но уже не является) с возможным диапазоном валютных колебаний.

ГЛАВА IV АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ЦЕЛИ В ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКЕ

Наши первые две главы, о бедах, проистекающих из нестабильности покупательной способности денег, и о роли, которую играют потребности государственных финансов, указали на практическую важность нашего предмета для благосостояния общества. В третьей главе была предпринята попытка заложить фундамент теории, на котором можно возводить конструкции. Теперь мы можем перейти в этой и следующей главах к средствам правовой защиты.

Нестабильность денег в большинстве стран, за исключением Соединенных Штатов, складывалась из двух элементов: неспособности национальных валют оставаться стабильными в терминах того, что считалось стандартом стоимости, а именно золота; и неспособности самого золота оставаться стабильным в терминах покупательной способности. Внимание было в основном сосредоточено (например, Комитетом Канлиффа) на первом из этих двух факторов. Часто предполагается, что восстановление золотого стандарта, то есть конвертируемости каждой национальной валюты по фиксированному курсу в терминах золота, должно быть в любом случае нашей целью; и что главный вопрос спора заключается в том, должны ли национальные валюты быть восстановлены до их довоенной золотой стоимости или до какой-то более низкой стоимости, ближе к нынешним фактам; иными словами, выбор между дефляцией и девальвацией.

Это предположение поспешно. Если мы взглянем на ход цен за последние пять лет, очевидно, что Соединенные Штаты, которые все это время пользовались золотым стандартом, пострадали так же сильно, как и многие другие страны, что в Соединенном Королевстве нестабильность золота была большим фактором, чем нестабильность валютного курса, что то же самое верно даже для Франции, и что в Италии она была почти такой же большой. С другой стороны, в Индии, которая страдала от резких колебаний валютного курса, стандарт стоимости, как мы увидим ниже, был более стабильным, чем в любой другой стране.

Поэтому мы не избавимся от наших валютных проблем путем фиксации валютных курсов. Возможно даже, что этот шаг ослабил бы наш контроль. Проблема стабилизации имеет несколько сторон, которые мы должны рассмотреть одну за другой:

1. Девальвация против дефляции. Хотим ли мы зафиксировать стандарт стоимости, будь то золото или нет, близко к существующей стоимости? Или мы хотим восстановить его до довоенной стоимости?

2. Стабильность цен против стабильности валютного курса. Что важнее: чтобы стоимость национальной валюты была стабильной в терминах покупательной способности или стабильной в терминах валюты определенных иностранных государств?

3. Восстановление золотого стандарта. В свете наших ответов на первые два вопроса, является ли золотой стандарт, пусть и несовершенный в теории, лучшим доступным методом для достижения наших целей на практике?

Приняв решение между этими альтернативными целями, мы можем перейти в следующей главе к некоторым конструктивным предложениям.

I. Девальвация против дефляции.

Политика сокращения соотношения между объемом валюты страны и ее потребностями в покупательной способности в форме денег, с тем чтобы увеличить меновую стоимость валюты в терминах золота или товаров, удобно называется дефляцией.

Альтернативная политика стабилизации стоимости валюты где-то около ее нынешней стоимости, без учета ее довоенной стоимости, называется девальвацией.

Вплоть до даты Генуэзской конференции в апреле 1922 года эти две политики не были четко разграничены общественностью, и резкая оппозиция между ними осознавалась лишь постепенно. Даже сейчас (октябрь 1923 года) едва ли найдется хоть одна европейская страна, в которой власти дали бы понять, заключается ли их политика в стабилизации стоимости своей валюты или в ее повышении. Стабилизация на существующем уровне была рекомендована международными конференциями; 40 и фактическая стоимость многих валют скорее стремится к падению, чем к росту. Но, судя по другим признакам, заветное желание государственных банков Европы, преследуют ли они его успешно, как в Чехословакии, или безуспешно, как во Франции, состоит в том, чтобы повысить стоимость своих валют. Только в одной стране до сих пор были предприняты практические шаги по фиксации валютного курса, а именно в Австрии.

40 Хотя Генуэзская конференция (апрель 1922 г.) подтвердила эту доктрину в целом, представители стран, которых это коснулось в наибольшей степени, были едины в заявлении, что она не должна применяться к ним в частности. Синьор Пеано, г-н Пикар и г-н Тёнис, выступая от имени Италии, Франции и Бельгии, объявили, каждый за свою страну, что они не будут иметь ничего общего с девальвацией и полны решимости восстановить свои соответствующие валюты до их довоенных значений. Реформа вряд ли придет через совместные, одновременные действия. Эксперты в Генуе признали это, когда они «осмелились предположить», что «значительная услуга будет оказана той страной, которая первой решится смело подать пример обеспечения немедленной стабильности в терминах золота» путем девальвации.

Простые аргументы против дефляции делятся на два пункта.

Во-первых, дефляция нежелательна, потому что она осуществляет то, что всегда вредно, — изменение существующего стандарта стоимости, и перераспределяет богатство таким образом, который наносит ущерб одновременно бизнесу и социальной стабильности. Дефляция, как мы уже видели, влечет за собой перенос богатства от остальной части общества к классу рантье и всем держателям денежных обязательств; точно так же, как инфляция влечет за собой обратное. В частности, она влечет за собой перенос от всех заемщиков, то есть от торговцев, производителей и фермеров, к кредиторам, от активных к неактивным.

Но хотя угнетение налогоплательщика ради обогащения рантье является главным долгосрочным результатом, существует другое, более бурное потрясение в переходный период. Политика постепенного повышения стоимости денег страны до (скажем) 100 процентов выше их нынешней стоимости в терминах товаров — я повторяю здесь аргументы первой главы — равносильна уведомлению каждого торговца и каждого производителя о том, что в течение некоторого времени его запасы и сырье будут неуклонно обесцениваться у него на руках, а каждому, кто финансирует свой бизнес заемными деньгами, — о том, что он рано или поздно потеряет 100 процентов на своих обязательствах (поскольку ему придется выплатить в терминах товаров вдвое больше, чем он занял). Современный бизнес, осуществляемый в значительной степени на заемные деньги, должен неизбежно быть остановлен таким процессом. В интересах каждого, кто занимается бизнесом, будет временно прекратить его; а каждому, кто планирует расходы, — отложить свои заказы, насколько это возможно. Мудрым будет тот, кто превратит свои активы в наличные, уйдет от рисков и усилий деятельности и будет ждать в загородном уединении неуклонного повышения стоимости своих наличных, обещанного ему. Вероятное ожидание дефляции — это уже достаточно плохо; уверенное ожидание — катастрофично. Ибо механизм современного делового мира еще менее приспособлен к колебаниям стоимости денег вверх, чем к колебаниям вниз.

Во-вторых, во многих странах дефляция, даже если бы она была желательна, невозможна; то есть дефляция в достаточной степени для восстановления валюты до ее довоенного паритета. Ибо бремя, которое она возложила бы на налогоплательщика, было бы невыносимым. Мне нечего добавить к этому сверх того, что я уже написал во второй главе выше. Эта практическая невозможность могла бы сделать политику безвредной, если бы не то, что, стоя на пути альтернативной политики, она продлевает период неопределенности и сильных сезонных колебаний, и даже, в некоторых случаях, может быть осуществлена в достаточной степени, чтобы вызвать значительное вмешательство в бизнес. Тот факт, что восстановление их валют до довоенного паритета все еще является заявленной официальной политикой французского и итальянского правительств, препятствует в этих странах любому рациональному обсуждению валютной реформы. Все те — а в финансовом мире их много, — у кого есть причины желать казаться «правильными», вынуждены говорить глупости. В Италии, где здравые экономические взгляды имеют большое влияние и которая, возможно, почти созрела для валютной реформы, синьор Муссолини пригрозил поднять лиру до ее прежней стоимости. К счастью для итальянского налогоплательщика и итальянского бизнеса, лира не слушает даже диктатора, и ей нельзя дать касторовое масло. Но такие разговоры могут отложить позитивную реформу; хотя можно усомниться, выдвинул бы такой хороший политик подобную политику, даже из бравады и избытка чувств, если бы он понимал, что, выраженная другими, но эквивалентными словами, она звучит так: «Моя политика заключается в том, чтобы сократить заработную плату вдвое, удвоить бремя государственного долга и снизить на 50 процентов цены, которые Сицилия может получить за свой экспорт апельсинов и лимонов».

Одна-единственная страна — Чехословакия — провела эксперимент в скромном, но достаточном масштабе. Сравнительно свободная от бремени внутреннего долга, а также свободная от серьезных бюджетных дефицитов, Чехословакия смогла в течение 1922 года, в соответствии с политикой своего министра финансов доктора Алоиса Рашина, использовать доходы от определенных иностранных займов для улучшения меновой стоимости чешской кроны почти в три раза по сравнению с курсом, который был достигнут в предыдущем году. Эта политика стоила ей промышленного кризиса и серьезной безработицы. Ради чего? Я не знаю. Даже сейчас чешская крона не стоит и шестой части своего довоенного паритета; и она остается нестабилизированной, трепеща перед дыханием сезонов и ветром политики. Должен ли, следовательно, процесс повышения стоимости продолжаться бесконечно? Если нет, то когда и в какой точке должна быть осуществлена стабилизация? Чехословакия была в лучшем положении, чем любая страна в Европе, чтобы установить свою экономическую жизнь на основе надежной и фиксированной валюты. Ее финансы были в равновесии, ее кредит хорош, ее иностранные ресурсы адекватны, и никто не мог бы обвинить ее в девальвации кроны, разрушенной не по ее вине и унаследованной от империи Габсбургов. Преследуя ошибочную политику в духе суровой добродетели, она предпочла стагнацию своих отраслей и все еще колеблющийся стандарт. 41

41 Я не могу критиковать работу доктора Рашина, ныне павшего от руки убийцы, во время его второго срока пребывания в должности (1922 г.) без упоминания его великого достижения во время его первого срока (1919 г.) по спасению валюты своей страны от окружающего хаоса. Штемпелевание австрийских банкнот и сопутствующий ему сбор с держателей денежных обязательств были единственной решительной, смелой и успешной финансовой мерой, осуществленной где-либо в Европе в ту эпоху; историю этого можно прочитать из-под пера самого доктора Рашина в его книге «Финансовая политика Чехословакии». Прежде чем он закончил, доминирующими стали другие влияния. Но когда в 1922 году этот суровый и бескорыстный министр вернулся на свой пост, он, по моему суждению, упустил свою возможность. Он мог бы завершить свою задачу, установив валюту на фиксированной и стабильной основе, вместо чего он использовал свой огромный авторитет, чтобы дезорганизовать торговлю тщетным процессом дефляции.

* * * * *

Если восстановление многих европейских валют до их довоенного паритета с золотом не является ни желательным, ни возможным, то каковы силы или аргументы, которые сделали эту нежелательную невозможность заявленной политикой большинства из них? Ниже приведены наиболее важные:

1. Оставить золотую стоимость валюты страны на низком уровне, до которого ее довела война, — это несправедливость по отношению к классу рантье и другим лицам, чей доход фиксирован в терминах валюты, и практически нарушение контракта; в то время как восстановление ее стоимости было бы выполнением долга чести.

Ущерб, нанесенный довоенным держателям ценных бумаг с фиксированным процентом, бесспорен. Реальная справедливость, действительно, могла бы потребовать восстановления покупательной способности, а не просто золотой стоимости их денежных доходов, мера, которую на самом деле никто не предлагает; в то время как номинальная справедливость не была нарушена, поскольку эти инвестиции были не в золотых слитках, а в законном платежном средстве королевства. Тем не менее, если бы с этим классом инвесторов можно было разобраться отдельно, соображения справедливости и целесообразности удовлетворения разумных ожиданий предоставили бы веские доводы.

Но это не реальная ситуация. Огромные выпуски военных займов поглотили довоенные владения ценных бумаг с фиксированным процентом, и общество в значительной степени приспособилось к новой ситуации. Восстановление стоимости довоенных владений путем дефляции означает повышение в то же время стоимости военных и послевоенных владений и тем самым повышение общих требований класса рантье не только сверх того, на что они имеют право, но и до невыносимой доли от общего дохода общества. Действительно, справедливость, если ее правильно взвесить, склоняется на другую сторону. Большая часть денежных контрактов, которые все еще остаются в силе, была заключена, когда деньги стоили ближе к тому, что они стоят сейчас, чем к тому, что они стоили в 1913 году. Таким образом, чтобы восстановить справедливость по отношению к меньшинству кредиторов, была бы совершена великая несправедливость по отношению к огромному большинству должников.

Этот аспект дела был превосходно аргументирован профессором Ирвингом Фишером. 42 Мы забываем, говорит он, что не все контракты требуют одинаковой корректировки для обеспечения справедливости, и что пока мы спорим о том, должны ли мы проводить дефляцию для обеспечения идеальной справедливости для тех, кто заключал контракты на старых уровнях цен, постоянно заключаются новые контракты на новых уровнях цен. Оценка объема контрактов, находящихся сейчас в силе, классифицированных по их возрасту, показала бы, что некоторые контракты заключены день назад, некоторые — месяц назад, некоторые — год назад, некоторые — десятилетие назад, а некоторые — век назад, при этом огромная масса, однако, имеет очень недавнее происхождение. Следовательно, среднее значение, или центр тяжести, всей существующей задолженности, вероятно, всегда несколько близок к настоящему моменту. До войны профессор Фишер оценивал, очень грубо, что контракты в Соединенных Штатах были в среднем около одного года.

42 В его статье «Девальвация против дефляции», опубликованной в одиннадцатом приложении к Manchester Guardian Reconstruction (7 декабря 1922 г.).

Когда, следовательно, обесценение валюты длится достаточно долго, чтобы общество приспособилось к новым стоимостям, дефляция даже хуже, чем инфляция. Обе «несправедливы» и разочаровывают разумные ожидания. Но в то время как инфляция, облегчая бремя государственного долга и стимулируя предпринимательство, имеет немногое, что можно бросить на другую чашу весов, дефляция не имеет ничего.

2. Восстановление валюты до ее довоенной золотой стоимости повышает финансовый престиж страны и способствует будущему доверию.

Там, где страна может надеяться восстановить свой довоенный паритет в ближайшее время, этим аргументом нельзя пренебрегать. Это можно было бы сказать о Великобритании, Голландии, Швеции, Швейцарии и (возможно) Испании, но ни о какой другой европейской стране. Аргумент не может быть распространен на те страны, которые, даже если бы они могли несколько повысить стоимость своих законных платежных средств, никак не могли бы восстановить ее до старой стоимости. Суть аргумента заключается в том, что должен быть восстановлен точный довоенный паритет. Для финансового престижа Италии не имело бы большого значения, стабилизировала ли она лиру на уровне 100 к 1 фунту стерлингов или на уровне 60; и для ее престижа было бы гораздо лучше стабилизировать ее окончательно на уровне 100, чем позволять ей колебаться между 60 и 100.

Этот аргумент, следовательно, ограничен теми странами, золотая стоимость валют которых находится в пределах (скажем) 5 или 10 процентов от их прежней стоимости. Его сила в этих случаях зависит, я думаю, от того, какой ответ мы дадим на проблему, обсуждаемую ниже, а именно: намерены ли мы привязывать себя в будущем, как и в прошлом, к безусловному золотому стандарту. Если мы все еще предпочитаем такой стандарт любой доступной альтернативе, и если будущее «доверие» к нашей валюте должно зависеть не от стабильности ее покупательной способности, а от неизменности ее золотой стоимости, тогда, возможно, стоит выдержать удар дефляции в размере 5 или 10 процентов. Этот взгляд согласуется с тем, который был выражен Давидом Рикардо в аналогичных обстоятельствах сто лет назад. 43 Если, с другой стороны, мы решим стремиться в будущем к стабильности уровня цен, а не к фиксированному паритету с золотом, в таком случае cadit quaestio.

43 См. ниже, стр. 153.

В любом случае этот аргумент не влияет на наш главный вывод, что правильная политика для стран, валюта которых подверглась длительному и сильному обесценению, заключается в девальвации и фиксации стоимости валюты на той цифре вблизи существующей стоимости, к которой приспособлены торговля и заработная плата.

3. Если золотую стоимость валюты страны можно увеличить, труд выиграет от сниженной стоимости жизни, иностранные товары можно будет получать дешевле, а иностранные долги, фиксированные в терминах золота (например, перед Соединенными Штатами), будут погашаться с меньшими усилиями.

Этот аргумент, который является чистым заблуждением, оказывает такое же влияние, как и два других. Если франк стоит больше, то, как утверждается, заработная плата, которая выплачивается во франках, несомненно, будет покупать больше, а французский импорт, который оплачивается во франках, будет настолько дешевле. Нет! Если франки стоят больше, они будут покупать больше труда, а также больше товаров — то есть заработная плата упадет; и французский экспорт, который оплачивает импорт, будет, измеренный во франках, падать в стоимости точно так же, как и импорт. Также не будет иметь в долгосрочной перспективе никакого значения, какое количество товаров Англии придется передать Америке для оплаты своих долларовых долгов, установится ли в конце концов стерлинг на уровне четырех долларов за фунт или на своем довоенном паритете. Бремя этого долга зависит от стоимости золота, в терминах которого он фиксирован, а не от стоимости стерлинга. Людям, кажется, нелегко понять, что их деньги — это лишь посредник, не имеющий значения сам по себе, который перетекает из рук в руки, принимается и расходуется, и исчезает, когда его работа сделана, из суммы национального богатства.

* * * * *

Завершая этот раздел, позвольте мне процитировать по вопросу между дефляцией и девальвацией двух классических авторитетов, Гиббона и Рикардо, одного — чтобы представить внушительную, но ложную мудрость претендующего на праведность государственного деятеля, другого — чтобы произнести ясным тоном голос просвещенного разума.

В одиннадцатой главе «Истории упадка и разрушения» Гиббон считает невероятной историю о том, как в 274 году н.э. дефляционное рвение Аврелиана по восстановлению целостности монеты вызвало восстание, которое привело к гибели 7000 солдат. «Мы могли бы естественно ожидать, — говорит он, — что реформа монеты должна была быть действием, столь же популярным, как и уничтожение тех устаревших счетов, которые по приказу императора были сожжены на форуме Траяна. В эпоху, когда принципы торговли понимались столь несовершенно, самая желательная цель могла быть, возможно, достигнута суровыми и неблагоразумными средствами; но временное неудобство такого рода вряд ли может возбудить и поддержать серьезную гражданскую войну. Повторение невыносимых налогов, наложенных либо на землю, либо на предметы первой необходимости, может в конце концов спровоцировать тех, кто не хочет или не может покинуть свою страну. Но дело обстоит совершенно иначе в любой операции, которая, какими бы средствами ни достигалась, восстанавливает справедливую стоимость денег».

Рим, возможно, понимал принципы торговли несовершенно в третьем веке и не идеально в двадцатом; но это не спасает ее граждан от того, чтобы испытывать их применение на себе. Синьор Муссолини мог бы с интересом изучить анналы Аврелиана, который, «не зная или не терпя ограничений гражданских институтов», пал от руки убийцы в течение года после своей дефляции валюты, «оплакиваемый армией, ненавидимый Сенатом, но повсеместно признаваемый воинственным и удачливым принцем, полезным, хотя и суровым реформатором выродившегося государства».

Рикардо, выступая в Палате общин 12 июня 1822 года, 44 высказал свое мнение: «Если бы в 1819 году стоимость валюты составляла 14 шиллингов за фунтовую банкноту, что было в 1813 году, он бы подумал, что, взвесив все преимущества и недостатки дела, было бы так же хорошо зафиксировать валюту на тогдашней стоимости, согласно которой было заключено большинство существующих контрактов; но когда валюта была в пределах 5 процентов от своего паритета, он подумал, что они сделали лучший выбор, вернувшись к старому стандарту».

44 Великие дебаты 11 и 12 июня 1822 года по предложению г-на Вестерна относительно возобновления денежных платежей хорошо иллюстрируют, особенно в речах инициатора, г-на Вестерна, и оппонента, г-на Хаскиссона, закономерность бед, которые следуют за дефляционным повышением стандарта, и неизменную антитезу между темпераментами дефляционистов и девальваторов, хотя я сомневаюсь, что кто-либо из современных дефляционистов мог бы произнести речь, одновременно столь способную и столь несправедливую, как речь г-на Хаскиссона.

То же самое повторяется в его работе «Защита сельского хозяйства» 45, где он одобряет восстановление старого стандарта, когда золото стоило 4 фунта 2 шиллинга за стандартную унцию, но добавляет, что если бы оно стоило 5 фунтов 10 шиллингов, «никакая мера не могла бы быть более нецелесообразной, чем внесение столь насильственного изменения во все существующие обязательства».

45 Works, стр. 468.

II. Стабильность цен против стабильности валютного курса.

Поскольку, с учетом оговорки третьей главы, валютный курс валюты страны по отношению к валюте остального мира (предполагая для простоты, что существует только одна внешняя валюта) зависит от соотношения между внутренним уровнем цен и внешним уровнем цен, из этого следует, что валютный курс не может быть стабильным, если оба уровня цен, внутренний и внешний, не остаются стабильными. Если, следовательно, внешний уровень цен находится вне нашего контроля, мы должны подчиниться либо нашему собственному внутреннему уровню цен, либо тому, что наш валютный курс будет дергаться из-за внешних влияний. Если внешний уровень цен нестабилен, мы не можем сохранить стабильными оба: и наш собственный уровень цен, и наши валютные курсы. И мы вынуждены выбирать.

В довоенные дни, когда почти весь мир был на золотом стандарте, мы все сделали выбор в пользу стабильности валютного курса в противовес стабильности цен, и мы были готовы подчиниться социальным последствиям изменения уровня цен по причинам, совершенно вне нашего контроля, связанным, например, с открытием новых золотых приисков в иностранных государствах или изменением банковской политики за рубежом. Но мы подчинились отчасти потому, что не осмелились довериться менее автоматической (хотя и более обоснованной) политике, и отчасти потому, что испытанные колебания цен были на самом деле умеренными. Тем не менее, были влиятельные сторонники другого выбора. В частности, предложения профессора Ирвинга Фишера о «компенсированном долларе» сводились, если только все страны не приняли бы тот же план, к применению на практике предпочтения стабильности внутреннего уровня цен стабильности внешнего валютного курса.

Правильный выбор не обязательно одинаков для всех стран. Он должен отчасти зависеть от относительной важности внешней торговли в экономической жизни страны. Тем не менее, почти в каждом случае существует презумпция в пользу стабильности цен, если только ее можно достичь. Стабильность валютного курса по своей природе является удобством, которое повышает эффективность и процветание тех, кто занимается внешней торговлей. Стабильность цен, с другой стороны, глубоко важна для избежания различных бед, описанных в первой главе. Контрактов и деловых ожиданий, которые предполагают стабильный валютный курс, должно быть гораздо меньше, даже в такой торговой стране, как Англия, чем тех, которые предполагают стабильный уровень внутренних цен. Главный аргумент против этого, по-видимому, заключается в том, что стабильность валютного курса — это более легкая цель для достижения, поскольку она требует лишь того, чтобы один и тот же стандарт стоимости был принят дома и за рубежом; в то время как внутренний стандарт, регулируемый таким образом, чтобы поддерживать стабильность индексного числа цен, является сложным научным новшеством, никогда еще не примененным на практике.

Недавно был интересный пример страны, которая, возможно, больше по воле случая, чем по замыслу, обеспечила преимущества относительно стабильного уровня внутренних цен ценой колеблющегося валютного курса, а именно Индия. Общественное внимание настолько приковано к валютному курсу как критерию успеха финансовой политики, что правительство Индии, подвергаясь суровым упрекам за то, что произошло, не защищалось так эффективно, как могло бы. Во время бума 1919–20 годов, когда мировые цены стремительно росли, валютному курсу рупии было позволено расти последовательными этапами, в результате чего наивысший уровень, достигнутый индийским индексным числом в 1920 году, превысил средний показатель за 1919 год лишь на 12 процентов, тогда как для Англии этот показатель составил 29 процентов. Отчет Индийского валютного комитета, на основании которого правительство Индии действовало несколько неуклюже, без достаточного учета быстро меняющихся условий, был явно продиктован важностью в такой стране, как Индия, особенно в политических обстоятельствах того времени, избежания резкого движения внутренних цен вверх. Самая справедливая критика действий правительства Индии в свете последующих событий заключается в том, что они зашли слишком далеко, пытаясь поднять рупию до 2 шиллингов 8 пенсов — курс, не предусмотренный Валютным комитетом. Цены за пределами Индии никогда не поднимались настолько высоко, чтобы оправдать валютный курс, превышающий 2 шиллинга 3 пенса, исходя из критерия поддержания стабильности индийских цен на уровне 1919 года. С другой стороны, когда мировые цены рухнули, валютному курсу рупии было позволено упасть вместе с ними, опять же с тем результатом, что самая низкая точка, достигнутая индийским индексным числом в 1921 году, была лишь на 16 процентов ниже самой высокой в 1920 году, тогда как для Англии этот показатель составил 50 процентов. Следующая таблица дает детали:

| Indian Prices. | English Prices.⁴⁶ | Value of Rupee in Sterling.
Purchasing Power Parity. | Actual Exchange.
Average 1919 | 100 | 100 | 100 | 100
Highest 1920 | 112 | 129 | 115 | 152
Lowest 1921 |   95 |   65 |   69 |   72
Average 1922 |   90 |   64 |   71 |   74

46 Statist.

Если бы правительство Индии преуспело в стабилизации курса рупия-стерлинг, оно неизбежно подвергло бы Индию катастрофическим колебаниям цен, сопоставимым с теми, что были в Англии. Таким образом, некритическое предположение в пользу восстановления фиксированного валютного курса как единственной цели требует большего изучения, чем оно иногда получает.

Особенно это касается случая, если перспектива того, что большинство стран примет тот же стандарт, все еще отдалена. Когда, приняв золотой стандарт, мы могли достичь стабильности валютного курса почти со всем миром, в то время как любой другой стандарт выглядел бы как одинокая эксцентричность, солидные преимущества определенности и удобства поддерживали консервативное предпочтение золота. Тем не менее, даже тогда удобство торговцев и первобытная страсть к твердому металлу, я думаю, не были бы достаточны для сохранения династии золота, если бы не другое, полуслучайное обстоятельство; а именно, что в течение многих лет золото обеспечивало не только стабильный валютный курс, но, в целом, и стабильный уровень цен. На самом деле выбор между стабильными валютными курсами и стабильными ценами не представлялся как острая дилемма. И когда, до развития южноафриканских приисков, мы, казалось, столкнулись с непрерывно падающим уровнем цен, ожесточенность биметаллического спора свидетельствовала о недовольстве, вызванном, как только существующий стандарт казался серьезно несовместимым со стабильностью цен.

Действительно, сомнительно, была ли довоенная система регулирования международного потока золота способна справиться с такими большими или внезапными расхождениями между уровнями цен разных стран, какие произошли в последнее время. Недостатком довоенного режима, при котором валютные курсы между страной и внешним миром были фиксированы, а внутренний уровень цен должен был приспосабливаться к ним (т.е. в основном определялся внешними влияниями), было то, что он был слишком медленным и нечувствительным в своем способе действия. Недостатком послевоенного режима, при котором уровень цен в основном зависит от внутренних влияний (т.е. внутренней валютной и кредитной политики), а валютные курсы с внешним миром должны приспосабливаться к ним, является то, что он слишком быстр в своем эффекте и сверхчувствителен, с результатом, что он может действовать бурно из-за чисто преходящих причин. Тем не менее, когда колебания велики и внезапны, быстрая реакция необходима для поддержания равновесия; и необходимость быстрой реакции была одним из факторов, которые сделали довоенный метод неприменимым к послевоенным условиям и заставили всех нервничать при провозглашении окончательной фиксации валютного курса.

Мы знакомы с причинно-следственной цепочкой, вдоль которой довоенный метод достигал своего результата. Если золото вытекало из центральных резервов страны, это модифицировало дисконтную политику и создание кредита, тем самым влияя на спрос на класс товаров, наиболее чувствительных к легкости кредита, и, следовательно, на их цену, и постепенно, через цену этих товаров, распространяя свое влияние на цены товаров в целом, включая те, которые входят во внешнюю торговлю, пока на новом уровне цен иностранные товары не начинали казаться дорогими дома, а отечественные товары — дешевыми за рубежом, и неблагоприятный баланс не восстанавливался. Но этот процесс мог занять месяцы, чтобы завершиться. В наши дни золотые резервы могли бы быть опасно истощены до того, как компенсирующие силы успели бы подействовать. Более того, движение процентной ставки вверх или вниз иногда имело больше эффекта в привлечении иностранного капитала или поощрении инвестиций за рубежом, чем во влиянии на внутренние цены. Там, где неравновесие было чисто сезонным, это было безусловным преимуществом; ибо было гораздо лучше, чтобы иностранные средства приливали и отливали между спокойными и оживленными сезонами, чем чтобы цены шли вверх и вниз. Но там, где оно было вызвано более постоянными причинами, корректировка даже до войны могла быть несовершенной; ибо стимул к иностранным займам, восстанавливая баланс на время, мог скрыть реальную серьезность ситуации и позволить стране жить не по средствам в течение значительного времени с риском окончательного дефолта.

Сравните с этим мгновенные эффекты послевоенного метода. Если при существующем валютном курсе количество стерлингов, предлагаемых на валютном рынке в течение утра, превышает количество предлагаемых долларов, нет золота, доступного для экспорта по фиксированной цене, чтобы преодолеть пропасть. Следовательно, долларовый валютный курс должен двигаться до тех пор, пока при новом курсе предложения каждой из двух валют в обмен друг на друга не уравновесятся по количеству. Но неизбежным результатом этого является то, что в течение получаса относительные цены товаров, входящих в англо-американскую торговлю, таких как хлопок и электролитическая медь, соответствующим образом корректируются. Если американские цены не движутся им навстречу, английские цены немедленно растут в соответствии с движением валютного курса.

Это означает, что относительные цены могут быть сбиты с толку самыми мимолетными влияниями политики и настроений, а также периодическим давлением сезонных торгов. Но это также означает, что послевоенный метод является самым быстрым и мощным корректором реальных неравновесий в балансе международных платежей, возникающих по любым причинам, и замечательным превентивным средством для стран, которые склонны тратить за рубежом сверх своих ресурсов.

Таким образом, когда происходят сильные потрясения ранее существовавшего равновесия между внутренним и внешним уровнями цен, довоенный метод, вероятно, потерпит неудачу на практике просто потому, что он не может осуществить перенастройку внутренних цен достаточно быстро. Теоретически, конечно, довоенный метод должен быть способен стать эффективным рано или поздно, при условии, что движение золота может продолжаться без ограничений, пока инфляция или дефляция цен не произойдет в необходимой степени. Но на практике обычно существует предел скорости и объема, в которых фактическая валюта или металлическое обеспечение для нее могут быть допущены к вывозу за рубеж. Если предложение денег или кредита сокращается быстрее, чем социальные и деловые договоренности позволяют ценам упасть, возникают невыносимые неудобства. Возможно, некоторые из инцидентов порчи монеты, которые разбросаны по валютной истории позднего Средневековья, были действительно вызваны подобной причиной. До открытия Нового Света драгоценные металлы в течение длительного периода становились все более дефицитными в Европе из-за естественного износа при отсутствии адекватных новых поставок и утечки на Восток; с результатом, что время от времени уровень цен в Англии (например) устанавливался на слишком высоком уровне по отношению к европейским ценам. Возникающая тенденция серебра к утечке за рубеж, будучи усиленной, возможно, какой-то особой временной причиной, вызывала жалобы на «дефицит валюты», что на самом деле означает отток денег быстрее, чем социальная организация позволяет ценам упасть. Несомненно, некоторым порчам способствовал тот факт, что они приносили случайную прибыль нуждающейся казне. Но они могли быть, тем не менее, лучшим доступным средством для решения валютной проблемы. 47 Мы будем смотреть на порчу стерлинговой монеты Эдуардом III более терпимым взглядом, если будем рассматривать их как метод осуществления предпочтения стабильности внутренних цен стабильности внешних валютных курсов, прославляя этого монарха как просвещенного предшественника профессора Ирвинга Фишера в защите «компенсированного доллара», только более счастливого, чем последний, в своих возможностях перевести теорию в практику.

См. Hawtrey, Currency and Credit, гл. xvii.

Читателю следует далее обратить внимание на различные роли, которые играет учетная политика при том и другом режиме. При довоенном методе учетная политика является жизненно важной частью процесса восстановления равновесия между внутренними и внешними ценами. При послевоенном методе она не является столь же необходимой, поскольку колебания валютных курсов могут обеспечить равновесие и без ее помощи, хотя она, разумеется, остается инструментом воздействия на внутренний уровень цен и через него — на валютные курсы, если мы стремимся установить тот или иной уровень, отличный от того, который сложился бы в противном случае.

III. Восстановление золотого стандарта.

Таким образом, наши выводы к настоящему моменту сводятся к тому, что, когда стабильность внутреннего уровня цен и стабильность внешних валютных курсов несовместимы, первый, как правило, предпочтительнее; и что в тех случаях, когда дилемма стоит остро, сохранение первого за счет второго является, возможно, к счастью, путем наименьшего сопротивления.

Восстановление золотого стандарта (будь то при довоенном паритете или при каком-либо ином курсе), безусловно, не обеспечит нам полной стабильности внутренних цен и может обеспечить полную стабильность внешних валютных курсов лишь в том случае, если все остальные страны также восстановят золотой стандарт. Целесообразность его восстановления зависит, следовательно, от того, обеспечит ли он нам в целом наилучший из возможных компромиссов между двумя идеалами.

Сторонники золота, в противовес более научному стандарту, основывают свою позицию на двойном доводе: во-первых, на практике золото обеспечивало и будет обеспечивать достаточно стабильный эталон стоимости, и, во-вторых, на практике, поскольку руководящие органы зачастую лишены мудрости, регулируемая валюта рано или поздно потерпит крах. Консерватизм и скептицизм идут рука об руку, как это часто бывает. Возможно, здесь замешано и суеверие, ибо золото до сих пор пользуется престижем благодаря своему запаху и цвету.

Значительный успех, с которым золото поддерживало стабильность своей стоимости в меняющемся мире девятнадцатого века, был, безусловно, примечательным. Я отдал ему должное в первой главе. После открытий в Австралии и Калифорнии оно начало опасно обесцениваться, а до начала эксплуатации месторождений в Южной Африке — опасно дорожать. Тем не менее в каждом случае оно выправлялось и сохраняло свою репутацию.

Но условия будущего — это не условия прошлого. У нас нет достаточных оснований ожидать сохранения особых условий, которые поддерживали своего рода равновесие до войны. Ибо каковы глубинные объяснения хорошего «поведения» золота в девятнадцатом веке?

Во-первых, так случилось, что прогресс в открытии золотых приисков примерно шел в ногу с прогрессом в других направлениях — соответствие, которое не было целиком делом случая, поскольку прогресс того периода, характеризующийся постепенным освоением и эксплуатацией земной поверхности, вполне естественно приводил к обнаружению pari passu более отдаленных месторождений золота. Но этот этап истории сейчас почти завершен. Прошла четверть века с момента открытия значительного месторождения. Материальный прогресс теперь в большей степени зависит от роста научных и технических знаний, применение которых к золотодобыче может быть прерывистым. Могут пройти годы без значительных улучшений в методах добычи золота; а затем гений химика может воплотить в жизнь прошлые мечты и забытые мистификации, превращая неблагородные металлы в благородные, подобно Субтильному, или извлекая золото из морской воды, как в случае с «Компанией Южных морей». Золото подвержено риску стать либо слишком дорогим, либо слишком дешевым. В любом случае, было бы слишком самонадеянно ожидать, что череда случайностей будет поддерживать стабильность металла.

Но существовал и другой тип влияния, который способствовал стабильности. Стоимость золота не зависела от политики или решений какой-то одной группы людей; и достаточная часть предложения могла находить путь, не вызывая перенасыщения рынка, в ювелирное дело или в сокровищницы Азии, так что его предельная стоимость определялась устойчивой психологической оценкой металла по отношению к другим вещам. Именно это имеется в виду, когда говорят, что золото обладает «внутренней стоимостью» и свободно от опасностей «регулируемой» валюты. Независимый характер факторов, определяющих стоимость золота, сам по себе был стабилизирующим фактором. Произвольный и изменчивый характер пропорции золотых резервов к обязательствам, поддерживаемой многими банками-эмитентами в мире, отнюдь не внося непредсказуемый фактор, был элементом стабильности. Ибо когда золото было относительно обильным и текло к ним, оно поглощалось за счет того, что они позволяли своему коэффициенту золотых резервов немного вырасти; а когда оно было относительно дефицитным, тот факт, что они не имели намерения когда-либо использовать свои золотые резервы для каких-либо практических целей, позволял большинству из них спокойно относиться к умеренному ослаблению своей пропорции. Большая часть потока южноафриканского золота между окончанием англо-бурской войны и 1914 годом могла находить путь в центральные золотые резервы европейских и других стран с минимальным влиянием на цены.

Но война произвела большие перемены. Само золото стало «регулируемой» валютой. Запад, как и Восток, научился накапливать золото; но мотивы Соединенных Штатов — это не мотивы Индии. Теперь, когда большинство стран отказались от золотого стандарта, предложение металла оказалось бы в значительной степени избыточным, если бы главный его потребитель ограничил свои запасы реальными потребностями. Соединенные Штаты не смогли позволить золоту упасть до его «естественной» стоимости, поскольку не могли смириться с неизбежным обесцениванием своего стандарта. Поэтому они были вынуждены прибегнуть к дорогостоящей политике захоронения в хранилищах Вашингтона того, что шахтеры Рэнда с таким трудом извлекли на поверхность. В результате золото сейчас имеет «искусственную» стоимость, будущий курс которой почти полностью зависит от политики Совета управляющих Федеральной резервной системы Соединенных Штатов. Стоимость золота больше не является результатом случайных даров природы и суждений многочисленных органов и лиц, действующих независимо. Даже если другие страны постепенно вернутся к золотой основе, положение не сильно изменится. Тенденция использовать какой-либо вариант золотодевизного стандарта и, вероятно, окончательное исчезновение золота из карманов населения, скорее всего, будут означать, что строго необходимые золотые резервы центральных банков стран с золотым стандартом будут значительно меньше доступных запасов. Фактическая стоимость золота будет, следовательно, зависеть от политики трех или четырех наиболее могущественных центральных банков, действуют ли они независимо или сообща. Если же, с другой стороны, довоенные конвенции об использовании золота в резервах и в обращении были бы восстановлены — что, по моему мнению, является гораздо менее вероятной альтернативой, — то мог бы возникнуть, как предсказывал профессор Кассель, серьезный дефицит золота, ведущий к прогрессирующему повышению его стоимости.

Не следует пренебрегать и возможностью частичной демонетизации золота Соединенными Штатами путем закрытия их монетных дворов для дальнейшего приема золота. Нынешнюю политику Соединенных Штатов по принятию неограниченного импорта золота можно, возможно, оправдать как временную меру, призванную сохранить традицию и укрепить доверие в переходный период. Но если рассматривать ее как постоянную договоренность, ее вряд ли можно оценить иначе, как глупую трату средств. Если Совет управляющих Федеральной резервной системы намерен поддерживать стоимость доллара на уровне, не зависящем от притока или оттока золота, какой смысл продолжать принимать на монетных дворах золото, которое не требуется, но стоит дорого? Если бы монетные дворы Соединенных Штатов были закрыты для золота, все, кроме фактической цены металла, могло бы продолжаться точно так же, как и раньше.

Уверенность в будущей стабильности стоимости золота зависит, следовательно, от того, будут ли Соединенные Штаты достаточно глупы, чтобы продолжать принимать золото, которое им не нужно, и достаточно мудры, чтобы, приняв его, поддерживать его фиксированную стоимость. Это двойное событие могло бы быть реализовано благодаря сотрудничеству общественности, которая ничего не понимает, с Советом управляющих Федеральной резервной системы, который понимает все. Но положение шаткое; и не очень привлекательное для любой страны, которая все еще находится в состоянии выбирать, каким будет ее будущий стандарт.

Эта дискуссия о перспективах стабильности золота частично ответила авансом на второй основной аргумент в пользу восстановления безусловного золотого стандарта, а именно на то, что это единственный способ избежать опасностей «регулируемой» валюты.

Естественно, после того, что мы пережили, что благоразумные люди желают иметь эталон стоимости, который не зависит от министров финансов и государственных банков. Нынешнее положение дел предоставило невежеству и легкомыслию государственных деятелей широкую возможность привести к разрушительным последствиям в экономической сфере. Считается, что общий уровень экономического и финансового образования среди государственных деятелей и банкиров едва ли таков, чтобы сделать инновации осуществимыми или безопасными; что, по сути, главная цель стабилизации валютных курсов — это связать по рукам министров финансов.

Это разумные основания для сомнений. Но опыт, на котором они основаны, отнюдь не справедлив по отношению к способностям государственных деятелей и банкиров. Неметаллические стандарты, опыт которых у нас есть, были чем угодно, только не научными экспериментами, проводимыми хладнокровно. Они были последним средством, невольно принятым в результате войны или инфляционного налогообложения, когда государственные финансы были уже подорваны или ситуация вышла из-под контроля. Естественно, в этих обстоятельствах такая практика была сопровождением и прелюдией к катастрофе. Но мы не можем на основании этого судить о том, чего можно достичь в нормальное время. Я не вижу, чтобы регулирование эталона стоимости было существенно сложнее, чем многие другие цели, менее важные для общества, которых мы успешно достигаем.

Если бы, действительно, провидение присматривало за золотом, или если бы природа предоставила нам готовый стабильный стандарт, я бы не стал, в попытке добиться некоторого незначительного улучшения, передавать управление в руки возможной слабости или невежества советов и правительств. Но это не так. У нас нет готового стандарта. Опыт показал, что в чрезвычайных ситуациях министров финансов нельзя связать по рукам. И — самое главное — в современном мире бумажной валюты и банковского кредита нет спасения от «регулируемой» валюты, хотим мы этого или нет; конвертируемость в золото не изменит того факта, что стоимость самого золота зависит от политики центральных банков.

Стоит задержаться на мгновение на последнем предложении. Оно существенно отличается от доктрины золотых резервов, которую мы изучали и преподавали до войны. Мы привыкли полагать, что ни один центральный банк не будет настолько расточителен, чтобы держать больше золота, чем ему требуется, или настолько неосмотрительно, чтобы держать меньше. Время от времени золото уходило в обращение или на экспорт за границу; опыт показывал, что количество, требуемое в этих случаях, находится в некоторой грубой пропорции к обязательствам центрального банка; значительно более высокая пропорция, чем эта, устанавливалась для обеспечения непредвиденных обстоятельств и внушения доверия; и создание кредита регулировалось в значительной степени с учетом поддержания этой пропорции. Банк Англии, например, позволял себе поддаваться приливам и отливам золота, позволяя входящим и исходящим потокам производить свои «естественные» последствия, не сдерживаемые никакими идеями о предотвращении влияния на цены. Уже до войны система становилась шаткой из-за своей искусственности. «Пропорция» с течением времени теряла свою связь с фактами и стала в значительной степени условной. Любая другая цифра, большая или меньшая, подошла бы точно так же. Война разрушила эту конвенцию; ибо изъятие золота из реального обращения уничтожило один из элементов реальности, лежащих в основе конвенции, а приостановка конвертируемости уничтожила другой. Было бы абсурдно регулировать учетную ставку со ссылкой на «пропорцию», которая утратила всякое значение; и в течение последних десяти лет была выработана новая политика. Учетная ставка теперь используется, пусть и неполно и экспериментально, для регулирования расширения и дефляции кредита в интересах стабильности бизнеса и устойчивости цен. Поскольку она используется для обеспечения стабильности курса доллара, когда это несовместимо со стабильностью внутренних цен, мы имеем пережиток довоенной политики и компромисс между противоречивыми целями.

См. то, что я писал об этом в 1914 году, The Economic Journal, xxiv. стр. 621.

Те, кто выступает за возвращение к золотому стандарту, не всегда осознают, по каким разным путям развивалась наша фактическая практика. Если мы восстановим золотой стандарт, должны ли мы также вернуться к довоенным концепциям учетной ставки, позволяя приливам и отливам золота играть какие угодно шутки с внутренним уровнем цен и отказываясь от попыток смягчить катастрофическое влияние кредитного цикла на стабильность цен и занятости? Или мы должны продолжать и развивать экспериментальные инновации нашей нынешней политики, игнорируя «банковское соотношение» и, при необходимости, невозмутимо допуская накопление золотых резервов далеко сверх наших потребностей или их истощение далеко ниже их уровня?

По правде говоря, золотой стандарт — это уже варварский пережиток. Все мы, начиная с управляющего Банка Англии и ниже, теперь в первую очередь заинтересованы в сохранении стабильности бизнеса, цен и занятости и вряд ли, когда нас принудят к выбору, сознательно принесем их в жертву изжившему себя догмату, который когда-то имел свою ценность, о 3 фунтах 17 шиллингах 10,5 пенса за унцию. Сторонники древнего стандарта не замечают, как далек он теперь от духа и требований времени. Регулируемый неметаллический стандарт проскользнул незамеченным. Он существует. Пока экономисты дремали, академическая мечта ста лет, сняв шапочку и мантию, облачившись в бумажные лохмотья, прокралась в реальный мир с помощью злых фей — всегда гораздо более могущественных, чем добрые, — порочных министров финансов.

По этим причинам просвещенные сторонники восстановления золота, такие как г-н Хоутри, не приветствуют его как возвращение «естественной» валюты и вполне решительно намерены сделать ее «регулируемой». Они допускают золото обратно лишь в качестве конституционного монарха, лишенного своих древних деспотических полномочий и вынужденного принимать советы парламента банков. Принятие идей, присутствующих в умах тех, кто составлял Генуэзские резолюции по валюте, является необходимым условием приверженности г-на Хоутри золоту. Он предполагает «практику постоянного сотрудничества между центральными банками-эмитентами» (рез. 3) и международную конвенцию, основанную на золотодевизном стандарте и разработанную «с целью предотвращения чрезмерных колебаний покупательной способности золота» (рез. 11). Но он не является сторонником возобновления золотого стандарта независимо от того, «предусмотрены ли трудности в отношении будущей покупательной способности золота или нет». «Нелегко, — признает он, — содействовать международным действиям, и если они потерпят неудачу, самым мудрым курсом на данный момент могло бы быть сосредоточение внимания на стабилизации стерлинга в товарном выражении, а не привязка фунта к металлу, причуды которого невозможно предвидеть».

Monetary Reconstruction, стр. 132.

Там же, стр. 22.

Естественно спросить перед лицом такой адвокации, зачем вообще необходимо приплетать золото. Г-н Хоутри не делает акцента на очевидной поддержке своего компромисса, а именно на силе чувств и традиций, а также на предпочтении англичан лишать монарха его полномочий, а не головы. Но он приводит три другие причины: (1) золото требуется как ликвидный резерв для расчетов по международным балансам задолженности; (2) оно позволяет провести эксперимент, не отрываясь от старой системы; и (3) необходимо учитывать корыстные интересы производителей золота. Эти цели, однако, в значительной степени достигаются моими собственными предложениями в следующей главе, поэтому мне не нужно останавливаться на них здесь.

С другой стороны, я вижу серьезные возражения против восстановления золота в благочестивой надежде, что международное сотрудничество приведет его в порядок. При существующем распределении мирового золота восстановление золотого стандарта неизбежно означает, что мы передаем регулирование нашего уровня цен и управление кредитным циклом Совету управляющих Федеральной резервной системы Соединенных Штатов. Даже если между Советом и Банком Англии будет установлено самое тесное и сердечное сотрудничество, перевес власти все равно останется за первым. Совет будет в состоянии игнорировать Банк. Но если Банк проигнорирует Совет, он рискует оказаться либо затопленным золотом, либо лишенным его, в зависимости от обстоятельств. Более того, мы можем быть заранее уверены, что среди американцев (ибо таков их нрав) будет много подозрений относительно любой предполагаемой попытки Банка Англии диктовать свою политику или влиять на американские учетные ставки в интересах Великобритании. Мы также должны быть готовы понести свою долю тщетных расходов на закупоривание избыточного мирового золота.

Было бы опрометчиво в нынешних обстоятельствах передавать нашу свободу действий Совету управляющих Федеральной резервной системы Соединенных Штатов. Мы еще не обладаем достаточным опытом его способности действовать в трудные времена с мужеством и независимостью. Совет управляющих Федеральной резервной системы стремится освободиться от давления групповых интересов; но мы еще не уверены, что он полностью преуспеет. Он все еще подвержен риску быть подавленным напором кампании за дешевые деньги. Подозрение в британском влиянии отнюдь не укрепило бы Совет, а значительно ослабило бы его сопротивление народному шуму. Также не является уверенным, помимо слабости или ошибок, что одновременное применение одной и той же политики всегда будет в интересах обеих стран. Развитие кредитного цикла и состояние бизнеса могут иногда сильно различаться по обе стороны Атлантики.

Поэтому, поскольку я считаю стабильность цен, кредита и занятости первостепенной важностью и поскольку я не чувствую уверенности в том, что старомодный золотой стандарт даст нам даже тот минимум стабильности, который он давал раньше, я отвергаю политику восстановления золотого стандарта на довоенных принципах. В то же время я сомневаюсь в мудрости попытки создания «регулируемого» золотого стандарта совместно с Соединенными Штатами на принципах, рекомендованных г-ном Хоутри, потому что он сохраняет слишком много недостатков старой системы без ее преимуществ и потому что это сделало бы нас слишком зависимыми от политики и пожеланий Совета управляющих Федеральной резервной системы.

ГЛАВА V ПОЗИТИВНЫЕ ПРЕДЛОЖЕНИЯ ПО БУДУЩЕМУ РЕГУЛИРОВАНИЮ ДЕНЕГ

Здравая конструктивная схема должна предусматривать — если она призвана удовлетворить аргументы и анализ этой книги:

I. Метод регулирования предложения валюты и кредита с целью поддержания, насколько это возможно, стабильности внутреннего уровня цен; и

II. Метод регулирования предложения иностранной валюты с целью избежания чисто временных колебаний, вызванных сезонными или иными влияниями и не обусловленных длительным нарушением соотношения между внутренним и внешним уровнем цен.

Я полагаю, что в Великобритании идеальная система может быть наиболее близко и наиболее легко достигнута путем адаптации фактической системы, которая сложилась, наполовину случайно, после войны. После того как общая идея будет продемонстрирована на детальном применении к случаю Великобритании, будет достаточно кратко рассмотреть модификации, требуемые в случае других стран.

I. Великобритания.

Система, фактически действующая сегодня, в общих чертах такова:

(1) Внутренний уровень цен в основном определяется объемом кредита, создаваемого банками, главным образом «Большой пятеркой»; хотя в период депрессии, когда население увеличивает свои реальные остатки, для поддержания данного уровня цен должно быть создано большее количество кредита (в соответствии с теорией, объясненной выше в главе III, стр. 84), чем требуется в период бума, когда реальные остатки уменьшаются.

Объем кредита, созданного таким образом, в свою очередь, грубо измеряется объемом депозитов банков, поскольку изменения в этом итоге должны соответствовать изменениям в общей сумме их инвестиций, портфелей векселей и авансов. Теперь нет никакой необходимости a priori, чтобы пропорция между депозитами банков и их «наличностью в кассе и в Банке Англии» не колебалась в довольно широких пределах в зависимости от обстоятельств. Но на практике банки обычно работают по правилу большого пальца и не отходят далеко от своих заранее намеченных «пропорций». В последнее время их совокупные депозиты всегда составляли около девяти их «наличности». Поскольку это то, что обычно считается «безопасной» пропорцией, плохо для репутации банка опускаться ниже нее, в то время как, с другой стороны, плохо для его доходности подниматься выше нее. Таким образом, так или иначе, банки обычно корректируют свое общее создание кредита в той или иной форме (инвестиции, векселя и авансы) до своей способности, измеряемой по вышеуказанному критерию; из чего следует, что объем их «наличности» в виде банковских и валютных билетов и депозитов в Банке Англии тесно определяет объем кредита, который они создают.

Акционерные банки публикуют ежемесячные отчеты с января 1921 года. Исключая полугодовой отчет, когда временно устраивается небольшое «украшение витрин», крайний диапазон колебаний составлял от 11,0% до 11,9% в пропорции «наличности» к депозитам и от 41,1% до 50,1% в пропорции авансов к депозитам. Эти цифры охватывают два с половиной года весьма разнообразных условий. «Пропорции» отдельных банков различаются между собой, и вышеприведенное является средним результатом, устойчивость которого усиливается тем фактом, что каждый крупный банк довольно тверд в своей собственной политике.

Чтобы проследить, следовательно, цепочку причинности на шаг дальше, мы должны рассмотреть, что определяет объем их «наличности». Его количество может быть изменено только одним из трех способов: (a) требованием населения большего или меньшего количества банкнот в обращении, (b) заимствованием Казначейством большего или меньшего количества из Резерва валютных билетов и (c) увеличением или уменьшением Банком Англии своих активов.

Ибо совокупность его обязательств в виде депозитов и банкнот в обращении автоматически зависит от объема его активов.

Чтобы завершить аргументацию, необходимо ввести еще один фактор, еще не упомянутый, а именно (d) пропорцию резерва второй очереди банков в виде их портфелей казначейских векселей, которые можно рассматривать как наличность второй степени. Определяя, что является безопасной пропорцией «наличности», они уделяют некоторое внимание количеству казначейских векселей, которыми они владеют, поскольку, сокращая этот портфель, они могут немедленно увеличить свою «наличность» и заставить Казначейство занимать больше либо из Резерва валютных билетов, либо из Банка Англии. Девятикратная пропорция, упомянутая выше, предполагает определенное минимальное владение казначейскими векселями и, возможно, должна была бы быть изменена, если бы достаточный объем таких векселей был недоступен. Этот фактор (d) является, однако, также важным, потому что банки, в свою очередь, открыты для давления со стороны Казначейства, всякий раз, когда оно привлекает к себе ресурсы их вкладчиков — будь то путем налогообложения или предлагая им привлекательные долгосрочные займы — и использует их для погашения, если не авансов «Пути и средства» от Банка Англии (что уменьшает резерв наличности первой очереди банков), то, альтернативно, казначейских векселей, удерживаемых самими банками (что уменьшает их резерв векселей второй очереди).

Пункты (a), (b), (c) и (d) вместе, следовательно, более или менее решают дело. Для целей настоящего аргумента, однако, нам не нужно уделять много отдельного внимания (a) и (b), поскольку их эффект, по большей части, отражается снова в (c) и (d). (a) зависит частично от объема торговли, но главным образом от самого уровня цен; и на практике колебания в (a) не влияют напрямую на «наличность» банков, — ибо если требуется больше банкнот по (a), выпускается больше банкнот, при этом Казначейство заимствует соответствующую дополнительную сумму из Резерва валютных билетов, и в этом случае Казначейство либо погашает Банк Англии, что уменьшает активы Банка и, следовательно, «наличность» других банков, либо изымает эквивалентное количество казначейских векселей, что уменьшает резерв второй очереди других банков; т.е. изменение в (a) воздействует на ресурсы банков через (c) и (d). В то время как что касается (b), изменение в сумме того, что Казначейство заимствует из Резерва валютных билетов, отражается соответствующим изменением в противоположном смысле в том, что оно заимствует в виде авансов «Пути и средства» или в казначейских векселях.

Если дополнительный выпуск банкнот покрывается переводом золота из Банка Англии, это лишь альтернативный способ уменьшения активов Банка Англии.

Таким образом, мы можем сосредоточить наше внимание на (c) и (d) как на основных определяющих факторах уровня цен.

Теперь (c), а именно активы Банка Англии, состоят (поскольку их переменная часть касается) из

(i.) | Ways and Means advances to the Treasury.
(ii.) | Gilt-edged and other investments.
(iii.) | Advances to its customers and bills of exchange.
(iv.) | Gold.

Увеличение любого из этих пунктов имеет, следовательно, тенденцию к увеличению «наличности» других банков, тем самым стимулируя создание кредита и, следовательно, повышая уровень цен; и наоборот.

И (d), а именно портфели казначейских векселей банков, зависят от превышения расходов Казначейства над тем, что оно получает (i.) от общественности путем налогообложения и займов, (ii.) от Банка Англии в виде авансов «Пути и средства» и (iii.) путем заимствования из Резерва валютных билетов.

Из этого следует, что способность акционерных банков создавать кредит в основном регулируется политикой и действиями Банка Англии и Казначейства. Когда они определены, (a), (b), (c) и (d) определены.

Насколько эти два органа могут контролировать свои собственные действия и насколько они должны оставаться пассивными агентами? По моему мнению, контроль, если они решат его осуществлять, в основном находится в их собственных руках. Что касается Казначейства, степень, в которой они привлекают деньги от общественности для погашения плавающего долга, явно зависит от процентной ставки и типа займа, который они готовы предложить. Может быть достигнута точка, когда они не смогут финансировать далее на каких-либо разумных условиях; но в довольно широких пределах политика Казначейства может быть любой, какую решат Канцлер казначейства и Палата общин. Банк Англии также, в достаточно широких пределах, является хозяйкой ситуации, если действует совместно с Казначейством. Она может по желанию увеличивать или уменьшать свои инвестиции и свое золото, покупая или продавая то или другое. В случае авансов и векселей, хотя их объем не так непосредственно или прямо контролируем, здесь также адекватный контроль может быть получен путем изменения взимаемой цены, то есть учетной ставки.

Часто предполагается, что учетная ставка является единственным управляющим фактором. Но учетная ставка может действовать только через свою реакцию на (c), а именно активы Банка Англии. Раньше она действовала довольно прямо на два компонента (c), а именно (c) (iii.) авансы клиентам и векселя и (c) (iv.) золото. Теперь она действует только на один из них, а именно (c) (iii.). Но изменения в (c) (i.) авансах Банка Казначейству и (c) (ii.) инвестициях Банка часто могут быть почти столь же мощными по своему влиянию на создание кредита. Таким образом, низкая учетная ставка может быть в значительной степени нейтрализована одновременным сокращением (c) (i.) или (c) (ii.), а высокая учетная ставка — увеличением этих показателей. Действительно, Банк Англии, вероятно, может привести денежный рынок к повиновению более решительно путем покупки или продажи ценных бумаг, чем любым другим способом; и полезность учетной ставки, действующей сама по себе и без помощи преднамеренных изменений в объеме (c) (ii.), уменьшается различными ограничениями, которые существуют на практике для ее свободы движения и для пределов, в которых она может двигаться вверх и вниз.

Поэтому в широком смысле верно сказать, что уровень цен, а следовательно, и уровень валютных курсов, зависит в конечном счете от политики Банка Англии и Казначейства в отношении вышеуказанных деталей; хотя другие банки, если бы они решительно противостояли официальной политике, могли бы помешать ей или, по крайней мере, задержать ее в определенной степени — при условии, что они были готовы отойти от своих обычных пропорций.

(2) Наличность в форме банковских или валютных билетов поставляется ad libitum, т.е. в таких количествах, которые требуются объемом созданного кредита и внутренним уровнем цен, установленным согласно (1). То есть на практике; — в теории был установлен предел выпуска валютных билетов, а именно максимальная фидуциарная эмиссия, фактически достигнутая в предыдущем календарном году. С тех пор как этот теоретический максимум был предписан, он никогда еще не был фактически действующим; и, поскольку правило проистекает из доктрины, ныне устаревшей и не соответствующей мнению большинства ответственных лиц, вероятно, что если бы оно стало действующим, оно было бы смягчено. Это вопрос, по которому рекомендации Комитета Канлиффа требуют срочного изменения, если мы не желаем сознательно продолжать процесс дефляции. Должен наступить момент, когда после года депрессии последует год оживленной торговли и занятости, возникнет повышенный спрос на валюту, который должен быть удовлетворен, если только мы не хотим сознательно подавить оживление.

Таким образом, тенденция сегодняшнего дня — и я думаю, правильно — заключается в том, чтобы наблюдать и контролировать создание кредита и позволять созданию валюты следовать за ним, а не, как раньше, наблюдать и контролировать создание валюты и позволять созданию кредита следовать за ним.

(3) Золото Банка Англии иммобилизовано. Он его ни покупает, ни продает. Золото не играет никакой роли в нашей системе. Иногда, однако, Банк может отправить партию в Соединенные Штаты, чтобы помочь Казначейству в выполнении его долларовых обязательств. Южноафриканское и другое золото, которое попадает сюда, приходит чисто как товар в удобный центр-антрепо, и в основном реэкспортируется.

(4) Иностранные валютные курсы не регулируются и предоставлены самим себе. Изо дня в день они колеблются в соответствии с сезонами и другими нерегулярными влияниями. В течение более длительных периодов они зависят, как мы видели, от относительных уровней цен, установленных здесь и за рубежом соответствующей кредитной политикой, принятой здесь и за рубежом. Но хотя это, по большей части, фактическое положение дел, это еще не является заявленной или последовательной политикой ответственных органов. Фиксация курса доллара при довоенном паритете остается их стремлением; и все еще может случиться так, что учетная ставка повышается с целью влияния на валютный курс в то время, когда соображения внутреннего уровня цен и кредитной политики указывают на обратное.

* * * * *

Это, вкратце — прошу прощения у читателя, если я излишне сжал аргументацию, — нынешнее положение дел, существенно отличающееся от нашей довоенной системы. Будет замечено, что на практике мы уже прошли долгий путь к идеалу направления учетной ставки и кредитной политики со ссылкой на внутренний уровень цен и другие симптомы недостаточного или избыточного расширения внутреннего кредита, а не со ссылкой на довоенные критерии количества наличности в обращении (или золотых резервов в банках) или уровня курса доллара.

I. Соответственно, мое первое требование к хорошей конструктивной схеме может быть удовлетворено просто развитием наших существующих договоренностей на более обдуманных и сознательных началах. До сих пор Казначейство и Банк Англии смотрели на стабильность курса доллара (предпочтительно при довоенном паритете) как на свою цель. Неясно, намерены ли они придерживаться этого независимо от колебаний стоимости доллара (или золота); намерены ли они, другими словами, пожертвовать стабильностью цен в стерлингах ради стабильности курса доллара в случае, если они окажутся несовместимыми. Во всяком случае, моя схема потребовала бы, чтобы они приняли стабильность цен в стерлингах в качестве своей первичной цели — хотя это не помешало бы им стремиться к стабильности валютного курса также в качестве вторичной цели путем сотрудничества с Советом управляющих Федеральной резервной системы в рамках общей политики. До тех пор, пока Совет управляющих Федеральной резервной системы успешно поддерживал стабильность долларовых цен, цель поддержания стабильности цен в стерлингах была бы идентична цели поддержания стабильности курса доллара к стерлингу. Моя рекомендация не предполагает ничего большего, чем решимость, что в случае, если Совет управляющих Федеральной резервной системы не сможет поддерживать стабильность долларовых цен, цены в стерлингах не должны, если это возможно, падать вместе с ними только ради поддержания фиксированного паритета валютного курса.

Если бы Банк Англии, Казначейство и «Большая пятерка» приняли эту политику, какими критериями они должны были бы руководствоваться при регулировании учетной ставки, государственных заимствований и торговых авансов? Первый вопрос заключается в том, должен ли этот критерий представлять собой точную арифметическую формулу или же его следует искать в общей оценке ситуации, основанной на всех имеющихся данных. Пионер идеи стабильности цен в противовес стабильности обменного курса, профессор Ирвинг Фишер, выступал за первый вариант в форме своего «компенсированного доллара», который должен был автоматически корректироваться в соответствии с индексным числом цен без какого-либо проявления суждения или усмотрения. Возможно, однако, на него повлияло преимущество предложения метода, который можно было бы как можно легче привить к довоенной системе золотых резервов и золотых коэффициентов. В любом случае, я сомневаюсь в разумности и практичности такой жесткой и готовой системы. Если мы будем ждать, пока движение цен действительно начнется, прежде чем применять меры по исправлению положения, мы можем опоздать. «Противодействовать нужно не прошлому росту цен, а будущему».

55 Хоутри, «Денежная реконструкция», стр. 105.

Что касается критериев, помимо фактической динамики цен, которые должны определять действия контролирующего органа, то рассмотрение диагностики и анализа кредитного цикла выходит за рамки данного тома. Чем глубже наши исследования будут проникать в эту тему, тем точнее мы будем понимать правильное время и метод контроля за расширением кредита с помощью учетной ставки или иными способами. Но тем временем у нас есть значительный и растущий объем общего опыта, на который могут опираться ответственные лица при принятии своих решений. Фактические изменения цен, безусловно, должны служить наиболее важным исходным данным; но необходимо учитывать состояние занятости, объем производства, эффективный спрос на кредит, ощущаемый банками, процентную ставку по инвестициям различных типов, объем новых выпусков, приток денежной наличности в обращение, статистику внешней торговли и уровень обменных курсов. Главное заключается в том, что целью властей, преследуемой с помощью имеющихся в их распоряжении средств, должна быть стабильность цен.

По крайней мере, можно было бы избежать, например, таких действий, которые предпринимались в последнее время (в Великобритании), когда предложение «наличности» сокращалось в то время, когда реальные остатки становились инфляционными, — действий, которые существенно усугубили тяжесть недавней депрессии. Мы могли бы значительно смягчить амплитуду колебаний, если бы было понятно, что время для сокращения предложения наличности наступает тогда, когда реальные остатки падают, т.е. когда цены растут непропорционально увеличению, если таковое имеется, объема наличности, и что время для увеличения предложения наличности наступает тогда, когда реальные остатки растут, а не наоборот, как, по-видимому, принято у нас сейчас.

II. Как нам лучше всего совместить эту первоочередную задачу с максимальной стабильностью обменных курсов? Можем ли мы получить лучшее из обоих миров — стабильность цен в течение длительных периодов и стабильность обменных курсов в течение коротких периодов? Большим преимуществом золотого стандарта является то, что он преодолевает чрезмерную чувствительность обменных курсов к временным влияниям, которую мы проанализировали в главе III. Наша цель должна состоять в том, чтобы обеспечить это преимущество, если мы сможем, не связывая себя обязательством следовать за значительными изменениями стоимости самого золота.

Я полагаю, что мы можем значительно продвинуться в этом направлении, если Банк Англии возьмет на себя обязанность регулировать цену на золото, точно так же, как он уже регулирует учетную ставку. «Регулировать», но не «фиксировать». У Банка Англии должна быть цена покупки и цена продажи золота, точно так же, как это было до войны, и эта цена может оставаться неизменной в течение значительных периодов, так же как и учетная ставка. Но она не будет установлена или «зафиксирована» раз и навсегда, точно так же, как не является фиксированной учетная ставка. Курс Банка на золото будет объявляться каждое утро четверга одновременно с его ставкой по учету векселей, с разницей между ставками покупки и продажи, соответствующей довоенной марже между 3 фунтами 17 шиллингами 10,5 пенсами за унцию и 3 фунтами 17 шиллингами 9 пенсами за унцию; за исключением того, что, во избежание слишком частых изменений курса, разница может быть шире, чем 1,5 пенса за унцию — скажем, от 0,5 до 1 процента. Готовность Банка как покупать, так и продавать золото по курсам, установленным на данный момент, будет поддерживать курс доллара к стерлингу стабильным в соответствующих пределах, так что обменный курс не будет меняться от каждого дуновения ветра, а только тогда, когда Банк придет к взвешенному суждению о том, что изменение необходимо ради стабильности цен в стерлингах.

Если учетная ставка и золотой курс в совокупности приводили бы к чрезмерному притоку или чрезмерному оттоку золота, Банку Англии пришлось бы решать, вызван ли этот поток внутренним или внешним движением в сторону от стабильности. Чтобы зафиксировать наши идеи, предположим, что золото утекает наружу. Если бы это казалось вызванным тенденцией стерлинга к обесценению по отношению к товарам, правильным средством было бы повышение учетной ставки. Если, с другой стороны, это было вызвано тенденцией золота к повышению стоимости по отношению к товарам, правильным средством было бы повышение золотого курса (т.е. цены покупки золота). Если, однако, поток можно было бы объяснить сезонными или другими преходящими влияниями, то его следовало бы оставить без внимания (при условии, конечно, что золотые резервы Банка были бы достаточны для покрытия любых вероятных требований к ним), чтобы позже исправить его соответствующей реакцией.

Можно сделать два дополнительных предложения по усилению контроля Банка:

(1) Обслуживание американского долга потребует от британского Казначейства покупать почти 500 000 долларов каждый рабочий день. Очевидно, что конкретный метод, принятый для покупки этих огромных сумм, будет сильно влиять на краткосрочные колебания обменного курса. Я предлагаю, чтобы эта обязанность была возложена на Банк Англии и выполнялась им с прямой целью минимизации тех колебаний обменного курса, которые вызваны ежедневным и сезонным приливом и отливом обычного торгового спроса. В частности, надлежащее распределение этих покупок в течение года могло бы быть организовано таким образом, чтобы значительно смягчить нормальное сезонное колебание, обсуждавшееся в главе III. Если торговый спрос сконцентрирован в одной половине года, спрос Казначейства должен быть сконцентрирован в другой половине.

(2) Это привело бы к улучшению техники предлагаемой здесь системы, без изменения ее фундаментальных характеристик, если бы Банк Англии котировал ежедневную цену не только на покупку и продажу золота с немедленной поставкой, но и с поставкой через три месяца. Разница, если таковая имеется, между котировками на наличные и форвардными котировками могла бы представлять собой либо дисконт, либо премию последних по отношению к первым, в зависимости от того, желает ли банк, чтобы денежные ставки в Лондоне были ниже или выше ставок в Нью-Йорке. Существование форвардной котировки Банка Англии создало бы прочную основу для свободного рынка форвардных валютных операций и облегчило бы движение средств между Лондоном и Нью-Йорком на короткие периоды, почти так же, как это было до войны, в то же время сводя к минимуму фактическое движение золотых слитков туда и обратно. Мне не нужно развивать этот пункт дальше, потому что это лишь применение аргумента из раздела III главы III, который будет наиболее легко понятен читателю, если он обратится к предыдущему аргументу.

Остается вопрос регулирования эмиссии банкнот. Мое предложение здесь может показаться шокирующим, пока читатель не поймет, что, помимо игнорирования условностей, оно по существу не отличается от существующего положения дел. Цель фиксации количества золота, которое должно храниться в качестве обеспечения эмиссии банкнот, состоит в том, чтобы установить предупреждающий сигнал, который нельзя легко игнорировать, когда срочно требуется сокращение кредита и покупательной способности для поддержания законного платежного средства на его законном паритете. Но эта система, хотя и гораздо лучше, чем полное отсутствие системы, примитивна в своих идеях и является, по сути, пережитком более ранней стадии эволюции в развитии кредита и валюты. Ибо она имеет два больших недостатка. Поскольку мы фиксируем минимальный золотой резерв для обеспечения эмиссии банкнот, эффект заключается в иммобилизации этого количества золота и, таким образом, в сокращении суммы, фактически доступной для использования в качестве средства сбережения для покрытия временных или внезапных дефицитов в международном платежном балансе страны. И поскольку мы рассматриваем приближение к установленному минимуму или отклонение вверх от него как барометр, предупреждающий нас о необходимости сократить кредит или поощряющий нас к его расширению, мы используем критерий, который большинство людей сейчас согласились бы считать второсортным для этой цели, потому что он не может дать необходимое предупреждение достаточно рано. Если движение золота действительно происходит, это означает, что дисбаланс зашел очень далеко; и хотя этот критерий может остановить нас вовремя, чтобы сохранить конвертируемость, с одной стороны, или предотвратить чрезмерный приток золота, с другой, он не сделает этого вовремя, чтобы избежать вредных колебаний цен. Этот метод действительно относится к периоду, когда сохранение конвертируемости было всем, о чем кто-либо думал (всем, о чем действительно можно было думать, пока мы были ограничены нерегулируемым золотым стандартом), и до того, как идея использования учетной ставки как средства поддержания стабильности цен и занятости стала практической политикой.

Мы едва ли осознали, как далеко ушли наши мысли за последние пять лет. Но перечитывание знаменитого отчета Канлиффа о валюте и иностранных обменах после войны, опубликованного в 1918 году, ярко напоминает о том, какое огромное расстояние мы преодолели с тех пор. Этот документ был опубликован за три месяца до перемирия. Он был составлен задолго до отмены фиксации стерлинга и большого обвала европейских обменных курсов в 1919 году, до колоссального бума и краха 1920–21 годов, до огромного накопления мирового золота в Америке и без опыта политики Федеральной резервной системы 1922–23 годов по захоронению этого золота в Вашингтоне, изъятию его из воздействия на цены и тем самым, по сути, демонетизации металла. Отчет Канлиффа — это неразбавленный довоенный рецепт, неизбежно такой, учитывая, что он был написан после четырехлетнего военного междуцарствия, до того, как на горизонте появился мир, и без знания революционного и непредвиденного опыта последних пяти лет.

Из всех упущений в отчете Канлиффа наиболее примечательным является полное отсутствие какого-либо упоминания о проблеме стабильности уровня цен; и он бодро объясняет, как довоенная система, которую он стремится восстановить, действовала для возвращения равновесия путем преднамеренного вызова «последующего ослабления занятости». Отчет Канлиффа принадлежит к вымершему и почти забытому порядку идей. Мало кто мыслит в этом ключе сейчас; тем не менее, отчет остается авторизованной декларацией нашей политики, и говорят, что Банк Англии и Казначейство до сих пор рассматривают его как свои инструкции к действию.

Вернемся к регулированию эмиссии банкнот. Если мы согласны с тем, что золото не должно использоваться в обращении и что лучше использовать какой-то другой критерий, чем отношение золотых резервов к эмиссии банкнот при принятии решения о повышении или понижении учетной ставки, то из этого следует, что единственное применение золота (тем не менее важное) — это средство сбережения, которое должно храниться как военный фонд на случай чрезвычайных ситуаций и как средство быстрого исправления влияния временно неблагоприятного баланса международных платежей и, таким образом, поддержания повседневной стабильности курса стерлинга к доллару. Поэтому желательно, чтобы все резервы находились под контролем органа, ответственного за это, которым, согласно вышеприведенным предложениям, является Банк Англии. Объем бумажных денег, с другой стороны, был бы следствием, как это есть в настоящее время, состояния торговли и занятости, политики учетной ставки и политики казначейских векселей. Регуляторами системы были бы политика учетной ставки и казначейских векселей, целями правительства — стабильность торговли, цен и занятости, а объем бумажных денег был бы следствием первого (просто — повторяю — как это есть в настоящее время) и инструментом второго, точный арифметический уровень которого невозможно и не нужно предсказывать. Также количество золота, которое было бы благоразумно держать в качестве резерва на случай международных чрезвычайных ситуаций и временной задолженности, не имело бы никакой логической или исчисляемой связи с объемом бумажных денег; — ибо эти две вещи не имеют тесной или необходимой связи друг с другом. Поэтому я вношу предложение — которое может показаться, но не должно быть шокирующим — полностью отделить золотой резерв от эмиссии банкнот. Как только этот принцип принят, правила становятся вопросами детализации. Золотые резервы страны должны быть сконцентрированы в руках Банка Англии, чтобы использоваться для предотвращения краткосрочных колебаний обменного курса. Валютные банкноты могут, так же хорошо, как и не — поскольку Казначейство должно получать от них прибыль — выпускаться Казначейством, без того, чтобы последнее подвергалось каким-либо формальным правилам (которые, скорее всего, будут либо недействующими, либо вредными) относительно их объема. За исключением формы, этот режим не отличался бы существенно от существующего положения дел.

Читатель заметит, что я сохраняю для золота важную роль в нашей системе. В качестве окончательной гарантии и резерва на случай внезапных потребностей, лучшего средства пока нет. Но я настаиваю на том, что можно получить выгоду от преимуществ золота, не связывая безвозвратно наши законные платежные средства обязательством слепо следовать всем причудам золота и будущим непредвиденным колебаниям его реальной покупательной способности.

II. Соединенные Штаты.

Вышеприведенные предложения рекомендуются Великобритании, и их детали были адаптированы к ее случаю. Но принципы, лежащие в их основе, остаются столь же верными и по ту сторону Атлантики. В Соединенных Штатах, как и в Великобритании, методы, которые фактически применяются в настоящее время, полусознательно и полубессознательно, в основном соответствуют тем, которые я отстаиваю. На практике Совет управляющих Федеральной резервной системы часто игнорирует пропорцию своего золотого резерва к своим обязательствам и находится под влиянием, при определении своей дисконтной политики, цели поддержания стабильности цен, торговли и занятости. Из условности и консерватизма он принимает золото. Из благоразумия и понимания он его хоронит. Действительно, теория и исследование кредитного цикла были подхвачены гораздо более восторженно и продвинуты гораздо дальше экономистами Соединенных Штатов, чем экономистами Великобритании, так что Совету управляющих Федеральной резервной системы было бы даже труднее, чем Банку Англии, игнорировать такие идеи или избежать того, чтобы, по крайней мере, полусознательно находиться под их влиянием.

Теория, на основе которой Совет управляющих Федеральной резервной системы должен якобы управлять своей дисконтной политикой, ориентируясь на приток и отток золота и пропорцию золота к обязательствам, мертва как прошлогодний снег. Она погибла, и погибла заслуженно, как только Совет управляющих Федеральной резервной системы начал игнорировать свое соотношение и принимать золото, не позволяя ему оказывать свое полное влияние, 56 просто потому, что расширение кредита и цен казалось в тот момент нежелательным. С того дня золото было демонетизировано почти последней страной, которая все еще продолжала отдавать ему дань уважения, и долларовый стандарт был установлен на пьедестале Золотого тельца. Последние два года Соединенные Штаты притворялись, что поддерживают золотой стандарт. На самом деле они установили долларовый стандарт; и вместо того, чтобы гарантировать, что стоимость доллара будет соответствовать стоимости золота, они с большими затратами обеспечивают, чтобы стоимость золота соответствовала стоимости доллара. Это способ, которым богатая страна способна совместить новую мудрость со старыми предрассудками. Она может наслаждаться новейшими научными достижениями, разработанными в экономической лаборатории Гарварда, позволяя при этом Конгрессу верить, что не будет допущено никаких опрометчивых отступлений от твердой валюты, освященной мудростью и опытом Дунги, Дария, Константина, лорда Ливерпуля и сенатора Олдрича.

56 Приток золота невозможно было удержать от некоторого инфляционного эффекта, потому что его получение автоматически увеличивало балансы банков-членов. Это неконтролируемого элемента нельзя избежать до тех пор, пока монетные дворы Соединенных Штатов обязаны принимать золото. Но золоту не позволили оказать то умноженное влияние, которое предполагала довоенная система.

Несомненно, это стоит затрат — для тех, кто может себе это позволить. Стоимость этой фикции для Соединенных Штатов составляет не более 100 000 000 фунтов стерлингов в год и в долгосрочной перспективе не должна превышать в среднем 50 000 000 фунтов стерлингов в год. Но во всех таких фикциях есть определенная нестабильность. Когда накопления золота превышают определенную точку, подозрения конгрессменов могут быть возбуждены. Нельзя быть вполне уверенным, что какой-нибудь сенатор не прочитает и не поймет эту книгу. Рано или поздно фикция потеряет свою ценность.

Действительно, желательно, чтобы это было так. Новые методы будут работать более эффективно и более экономично, когда их можно будет применять сознательно, преднамеренно и открыто. Экономисты Гарварда знают больше, чем экономисты Вашингтона, и будет хорошо, если со временем их тайная победа перерастет в публичный триумф. Во всяком случае, те, кто отвечает за установление принципов британской валюты, не должны упускать из виду возможность того, что когда-нибудь в скором времени монетные дворы Соединенных Штатов могут быть закрыты для приема золота по фиксированной долларовой цене.

Закрытие монетных дворов для обязательного приема золота не обязательно должно затрагивать существующее обязательство конвертируемости; — обязанность обменивать банкноты на золото может по-прежнему оставаться. Теоретически это можно было бы рассматривать как изъян в совершенстве схемы. Но, по крайней мере сейчас, маловероятно, что такое положение заставило бы Соединенные Штаты проводить дефляцию, — возможность чего является единственным теоретическим возражением против него. С другой стороны, сохранение конвертируемости оставалось бы гарантией, удовлетворительной для старомодных людей; и свело бы к минимуму новое и спорное законодательство, необходимое для осуществления изменений. Многие люди могли бы согласиться освободить монетный двор от обязательства принимать золото, которое никому не нужно, но были бы встревожены любым вмешательством в конвертируемость. Более того, при определенных вполне возможных обстоятельствах обязательство конвертируемости могло бы действительно оказаться защитой от инфляции, вызванной политическим давлением вопреки суждению Совета управляющих Федеральной резервной системы; — ибо у нас пока недостаточно опыта относительно независимости системы Федеральной резервной системы от фермеров, например, или других компактных групп интересов, обладающих политическим влиянием.

Тем временем г-н Гувер и многие банковские авторитеты в Англии и Америке, которые рассматривают распределение по всему миру разумной доли вашингтонского золота в результате естественного хода торговли и инвестиций как желательное и вероятное развитие событий, сильно заблуждаются относительно ситуации. В настоящее время Соединенные Штаты открыты для приема золота по цене в товарах выше его естественной стоимости (выше стоимости, которую оно имело бы, то есть, если бы ему позволили влиять на кредит и, через кредит, на цены в ортодоксальной довоенной манере); и пока это так, золото должно продолжать течь туда. Поток можно остановить (поскольку изменение золотого содержания доллара исключено из рассмотрения) только одним из двух способов: либо падением стоимости доллара, либо увеличением стоимости золота в остальном мире. Первая из этих альтернатив, а именно обесценение доллара через инфляцию в Соединенных Штатах, — это то, на что возлагали надежды многие английские авторитеты. Но это могло произойти только в результате отмены или поражения нынешней политики Совета управляющих Федеральной резервной системы. Более того, объем избыточного золота сейчас настолько велик, а способность остального мира к его поглощению настолько уменьшилась, что инфляция должна была бы быть длительной и решительной, чтобы произвести требуемый результат. Цены в долларах должны были бы подняться очень высоко, прежде чем обнищавшие клиенты Америки, голодающие по реальным товарам и не имеющие применения для бесплодного металла, избавили бы ее от золота на сумму 200 000 000 фунтов стерлингов, предпочтя это получению товаров. Банковские авторитеты Соединенных Штатов, вероятно, вовремя заметили бы, что если золото не нужно и от него нужно избавиться, было бы гораздо проще просто снизить долларовую цену на золото. Единственный способ продать избыточные запасы чего угодно, будь то золото, медь или пшеница, — это снизить цену.

Альтернативный метод, а именно увеличение стоимости золота в остальном мире, вряд ли мог бы быть осуществлен, если бы какая-либо другая страна или страны не вмешались, чтобы избавить Соединенные Штаты от обязанности хоронить ненужное золото. Великобритания, Франция, Италия, Голландия, Швеция, Аргентина, Япония и многие другие страны имеют вполне достаточно неиспользуемого золота, сколько им требуется для чрезвычайного резерва. И нет ничего, что мешало бы им покупать золото сейчас, если они предпочитают золото другим вещам.

Представление о том, что Америка может избавиться от своего золота, проявляя большую готовность предоставлять кредиты иностранным странам, является неполным. Этот результат последует только в том случае, если кредиты будут инфляционными, не обеспеченными сокращением расходов и инвестиций в других направлениях. Иностранные инвестиции, сформированные из реальных сбережений, не лишат Соединенные Штаты их золота больше, чем они лишают Великобританию ее золота. Но если Соединенные Штаты передают большое количество долларовой покупательной способности в руки иностранцев, как чистое дополнение к покупательной способности, ранее находившейся в руках их собственных граждан, то, несомненно, цены вырастут, и мы вернемся к методу обесценения доллара, только что обсужденному, посредством нормального инфляционного процесса. Таким образом, приглашение Соединенным Штатам решить проблему своего золота путем увеличения своих иностранных инвестиций не будет эффективным, если оно не задумано как приглашение к инфляции.

* * * * *

Поэтому я утверждаю, что та же политика, которая разумна для Великобритании, разумна и для Соединенных Штатов, а именно: стремиться к стабильности товарной стоимости доллара, а не к стабильности золотой стоимости доллара, и осуществлять первое, если необходимо, путем изменения золотой стоимости доллара.

Если бы Великобритания и Соединенные Штаты обе приступили к этой политике и если бы обе преуспели, наше вторичное пожелание, а именно стабильность долларового стандарта, последовало бы как следствие. Я согласен с г-ном Хоутри, что идеальное положение дел — это тесное сотрудничество между Советом управляющих Федеральной резервной системы и Банком Англии, в результате которого стабильность цен и обменного курса была бы достигнута одновременно. Но я предлагаю, чтобы было мудрее и практичнее позволить этому развиваться на основе опыта и взаимной выгоды, без того, чтобы любая из сторон связывала себя обязательствами перед другой. Если Банк Англии стремится прежде всего к стабильности стерлинга, а Совет управляющих Федеральной резервной системы — к стабильности доллара, и каждый орган доверяет другому настолько, насколько это возможно, будут достигнуты лучшие результаты, чем если бы стерлинг был неизменно зафиксирован законом в долларах, а Банк Англии был ограничен использованием своего влияния на Совет управляющих Федеральной резервной системы для поддержания стабильности доллара. Сотрудничество, которое не является свободным с обеих сторон, скорее всего, приведет к разногласиям, особенно если дело поддержания стабильности доллара влечет за собой большие расходы на захоронение ненужного золота.

Мы достигли стадии в эволюции денег, когда «управляемая» валюта неизбежна, но мы еще не достигли точки, когда управление можно доверить единому органу. Лучшее, что мы можем сделать, поэтому, — это иметь две управляемые валюты, стерлинг и доллары, с как можно более тесным сотрудничеством между целями и методами управления.

III. Другие страны.

Какой курс в таком случае должны проводить другие страны? Необходимо исходить из того, что мы имеем дело со странами, которые не потеряли контроль над своими валютами. Но стадия, на которой почти все страны вернули бы себе контроль, может и должна быть достигнута в скором времени. В России, Польше и Германии необходимо лишь, чтобы правительства развили какой-то другой источник дохода, кроме инфляционного или оборотного налога на использование денег, обсуждавшегося в главе II. Во Франции и Италии необходимо лишь, чтобы франк и лира были девальвированы на уровне, при котором обслуживание внутреннего долга находится в пределах возможностей налогоплательщика.

После того как контроль восстановлен, вероятно, нет стран, кроме Великобритании и Соединенных Штатов, которые были бы оправданы в попытке установить независимый стандарт. Их самым мудрым курсом было бы основывать свои валюты либо на стерлинге, либо на долларах посредством валютного стандарта, фиксируя свои обменные курсы в терминах одного или другого (хотя, возможно, сохраняя свободу действий для изменения в случае серьезного расхождения между стерлингом и долларами) и поддерживая стабильность путем хранения резервов золота дома и балансов в Лондоне и Нью-Йорке для покрытия краткосрочных колебаний, а также путем использования учетной ставки и других методов для регулирования объема покупательной способности и, таким образом, поддержания стабильности относительного уровня цен в течение более длительных периодов.

Возможно, Британская империя (кроме Канады) и страны Европы приняли бы стерлинговый стандарт; в то время как Канада и другие страны Северной и Южной Америки приняли бы долларовый стандарт. Но каждая могла бы выбирать свободно, пока с прогрессом знаний и понимания не была бы установлена столь совершенная гармония между ними, что выбор стал бы делом безразличия.

УКАЗАТЕЛЬ

American debt, 191

Aurelian, 152

Austria, elasticity of demand for money, 48

value of note issue, 52

currency of, 55

Bank of England, and forward exchange, 135

and gold, 171, 184, 190, 192

and existing system, 178

Bank rate, and prices, 21

and forward exchange, 136

pre-war effect of, 159

«Большая пятерка», 178

British Empire, currency of, 205

Business class, 18, 29

Cannan, Professor, 47

Capital, diminution of, 29

Capital levy, versus currency depreciation, 63, 65

in Great Britain, 68

Cassel, Professor, 87, 92

Chervonetz, 51, 57

Consols, 12, 15

Credit-cycle, 83, 86, 187, 188

Cunliffe Committee, 140, 184, 194, 195

Cuno, Dr., 60

Currency depreciation, in history, 9, 11

advantage to debtor class, 10

incidence of, 42

versus capital levy, 63

social evils of, 65

Czecho-Slovakia, 143, 146

Debtor class, political influence of, 9

Deflation, 143

and distribution of wealth, 4

and production of wealth, 4, 32

meaning of, 82

arguments for, 147

and Aurelian, 152

Devaluation, 64, 67

and deflation, 141, 142

and currency reform, 145

Dollar, forward exchange in, 118, 123, 125

Edward III., 163

Equation of exchange, 93, 97, 99

Estcourt, Dr., 107

Exchange speculation, effect of, 112

and forward market, 130, 138

services of, 136

External purchasing power, 88

Federal Reserve Board, and gold, 86, 167, 175, 197

index number, 94

co-operation with, 186

Fisher, Prof. Irving, 78, 148, 155, 163, 187

Foreign exchange, and purchasing power parity, 87

forward market in, 115

stability of, 141, 154, 189

Forward market in exchanges, 115

as an insurance, 121

and interest rates, 124

and State banks, 133

and bank rate, 136

Franc, exchange, 73

purchasing power parity, 101, 104

seasonal movement, 111

forward exchange in, 116, 118, 120, 125

devaluation of, 143, 145

France, losses of investors, 13, 65

burden of internal debts, 70

Genoa Conference, 134, 142, 143, 173

Germany, interest rates in, 22

and currency inflation, 41

elasticity of demand for money in, 48

value of note issue, 51

currency of, 54

sums raised by inflation, 58

recent financial history, 61

equation of exchange, 99

Gibbon, 152

Gold and State banks, 81

price of, 190

cost of burying, 199

Gold discoveries, 164

Gold mining, 165

Gold standard, 9, 12

restoration of, 149, 163

Great Britain, capital levy in, 68

currency statistics of, 83

seasonal trade, 108

ideal currency, 177, 203

banking system of, 178, 185

note issue, 193

Harvard, economists of, 199

Hawtrey, R. G., 163, 173, 174, 176, 187, 203

Hoover, Mr., 200

Huskisson, 153

Index numbers, for regulating money, 187

India, 141

prices in, 156

Individualism, and monetary stability, 40

Inflation, and distribution of wealth, 4, 5

and production of wealth, 4, 32

and redistribution of wealth, 30

as a method of taxation, 41

importance of rate of, 49

sums raised by in Russia, 57

sums raised by in Germany, 58

meaning of, 82

Interest, “money” and “real” rates of, 20

Interest rates and forward exchange, 129

Internal purchasing power, 88

Investment system, 5

Investors, losses of, 13, 16

Italy, losses of investors, 14, 65

Bank of, and forward exchange, 134

Labour, effect of rising prices on, 27

Lasteyeri, M. de, 71

Lehfeldt, Professor, 48

Lira, purchasing power parity, 101

seasonal movement, 111

forward exchange in, 116, 119, 129

devaluation of, 143, 145

“Managed” currency, 166

Marks, speculation in, 113

forward exchange in, 119

Marshall, Dr., 78, 79

Middle Ages, and currency debasement, 162

Middle class, losses of, 30

Money, elasticity of demand for, 47

stability of, 40

future regulation of, 177

Moscow, and use of money, 46

Mussolini, 145, 153

Note issue, existing system in G.B., 183

suggested system, 193

Pigou, Professor, 74, 78

Poland, elasticity of demand for money, 48

Population, 31

Prices, index numbers for various countries, 1913–1923, 3

fluctuations in nineteenth century, 2

steadiness in nineteenth century, 11

raw materials, 1919–1922, 19

effect of expectation of rise or fall, 22, 33, 37

effect of falling, 24

stability of, 154

Profiteers, 25, 26, 28

Purchasing power parity, 87

Quantity theory, 42, 74

Rasin, Dr., 146, 147

Real balances, 78, 83

Reichsbank discount rate, 23, 60

Ricardo, 87, 152, 153, 154

Risk, and production, 35

Rupee exchange, 157

Russia, and currency inflation, 41, 63

value of note issue, 52

currency of, 55

Saving, 7

Seasonal movement of exchanges, 106, 108, 111, 177, 191

Sterling, purchasing power parity, 100, 102

seasonal movement, 111

forward exchange in, 116, 117, 125

Taxation, by means of inflation, 41

Treasury Bills, relation of, to currency, 179, 196

Trustee investments, 8

United States, proposals for, 197

closing mints of, 200

and redundant gold, 201

Vienna, and use of money, 46

Wages, and prices, 27, 29

“Ways and Means” advances, 180

КОНЕЦ

Отпечатано в Великобритании компанией R. & R. Clark, Limited, Эдинбург.

ТОГО ЖЕ АВТОРА

8-й формат. 8 шилл. 6 пенсов нетто.

ЭКОНОМИЧЕСКИЕ ПОСЛЕДСТВИЯ МИРА

THE TIMES. — «Г-н Кейнс пишет со знанием дела; он сам был одним из главных действующих лиц на Конференции, и его книга — важное политическое событие... Он привносит большие литературные способности, широкий взгляд, ясное понимание общих принципов в очень сложные вопросы, которыми он занимается, и в его руках эти вопросы угля, обмена и репараций могут быть прочитаны с удовольствием неспециалистом».

THE WESTMINSTER GAZETTE. — «Г-н Кейнс создал сокрушительное и неопровержимое обвинительное заключение экономическому урегулированию».

THE ATHENÆUM. — «Эта книга — прекрасно оснащенный арсенал фактов и аргументов, к которому будут обращаться долгие годы все, кто хочет нанести удар по силам предрассудков, заблуждений и глупости. Нелегко сделать большое количество людей разумными с помощью книги, но нет пределов, до которых, без чрезмерной экстравагантности, мы не могли бы надеяться, что влияние этой книги может распространиться... Никогда еще аргументы в пользу разумности не были изложены более мощно. Они подкреплены необычайным искусством. То, что легко могло бы стать трудным трактатом, полуофициальным или академическим, оказывается таким же увлекательным, как хороший роман».

8-й формат. 7 шилл. 6 пенсов нетто.

ПЕРЕСМОТР ДОГОВОРА

Являясь продолжением «Экономических последствий мира».

THE SPECTATOR. — «Продолжение, как и первая книга, является блестящим исполнением, если рассматривать его как экономический аргумент и компактный анализ, и оно также имеет преимущество в том, что в нем используется сардонический и иногда беспощадный юмор».

THE NATION. — «Мы обнаружили, что вторая книга г-на Кейнса имеет ту же восхитительную текстуру, что и первая; демонстрируя игриво впечатляющую иронию, чередующуюся с предупреждающей серьезностью, и необычайную силу экономического анализа, которая сделала его величайшей интеллектуальной силой в работе по восстановлению Европы».

THE TIMES. — «Г-н Кейнс обладает даром заинтересовывать своих читателей проблемами, которые одновременно жизненно важны и неясны».

THE NEW STATESMAN. — «Ее, как и ее предшественницу, приятно читать, она ясна и лаконична в своих экономических аргументах, дерзка в своих политических сатирах и суждениях о людях».

8-й формат. 18 шилл. нетто.

ТРАКТАТ О ВЕРОЯТНОСТИ

THE TIMES. — «Книга г-на Кейнса, безусловно, добавит ему репутации и, по нашему мнению, является лучшей книгой, которую он написал до сих пор».

THE NEW STATESMAN. — «Книга будет сразу же отнесена к числу наиболее важных вкладов в предмет».

Проф. Пигу в ECONOMIC JOURNAL. — «Проблемы, которых коснулся г-н Кейнс, он не только осветил с поразительной ясностью стиля, но и существенно продвинул».

THE MANCHESTER GUARDIAN. — «Книга г-на Кейнса, несомненно, имеет первостепенное значение, и она особенно ценна благодаря расширению своего предмета за пределы чисто математической вероятности».

THE SPECTATOR. — «Книга содержит много такого, что обычный читатель найдет одновременно интересным и воодушевляющим».

8-й формат. 7 шилл. 6 пенсов нетто.

ИНДИЙСКАЯ ВАЛЮТА И ФИНАНСЫ

THE ECONOMIC JOURNAL. — «Книга является и, вероятно, долго будет оставаться стандартной работой по своему предмету... В то время как академические студенты будут благодарны за эту острую и информативную работу, она будет прочитана с таким же интересом, а возможно, и с еще большей признательностью, людьми бизнеса и дел».

THE SPECTATOR. — «Тщательное и беспристрастное исследование г-ном Кейнсом денежных фактов двадцати лет и его методичное упорядочение фактов и цифр будут полезны даже тем — а их, вероятно, будет немного, — кто не убежден его рассуждениями».

THE CLARE MARKET REVIEW. — «Своим поистине мастерским обращением с индийской валютной системой автор внес очень ценный вклад в нашу экономическую литературу».

ЛОНДОН: MACMILLAN AND CO., Ltd.

Примечания транскриптора

Пунктуация, расстановка дефисов и написание были приведены к единообразию, когда в оригинальной книге была обнаружена преобладающая предпочтительность; в противном случае они не менялись.

Простые опечатки были исправлены; несбалансированные кавычки были исправлены, когда изменение было очевидным, в противном случае оставлены несбалансированными.

Иллюстрации в этой электронной книге были размещены между абзацами и вне цитат. В версиях этой электронной книги, поддерживающих гиперссылки, ссылки на страницы в Списке иллюстраций ведут к соответствующим иллюстрациям.

Некоторые таблицы были перекомпонованы, чтобы сделать их уже, а некоторые были перемещены, чтобы оказаться между соседними абзацами.

Указатель не проверялся на правильность алфавитного порядка или правильность ссылок на страницы.

Страница 98: «товары, экспортируемые Европой», вероятно, предназначалось как «товары, экспортируемые Вестропой».