«Как инвестировать деньги»

КАК ИНВЕСТИРОВАТЬ ДЕНЬГИ

АВТОР:

ДЖОРДЖ ГАРР ГЕНРИ

Вице-президент Guaranty Trust Company, Нью-Йорк.

FUNK & WAGNALLS COMPANY

НЬЮ-ЙОРК И ЛОНДОН 1908

Авторское право, 1908 г., FUNK & WAGNALLS COMPANY

[Printed in the United States of America]

Published April, 1908

CONTENTS

CHAPTER PAGE I.General Principles of Investment7 II.Railroad Mortgage Bonds23 III.Railroad Equipment Bonds40 IV.Real-Estate Mortgages51 V.Industrial Bonds63 VI.Public-Utility Bonds76 VII.Municipal Bonds91 VIII.Stocks100 IX.Market Movements of Securities108

ПРЕДИСЛОВИЕ

Цель этой книги — в ясной форме изложить простые принципы инвестирования и дать читателю практическое представление о различных классах ценных бумаг, доступных для инвестиций, а также об их применимости к различным потребностям. Книга является результатом личного опыта автора в качестве инвестиционного банкира. Большая часть представленного материала была опубликована на страницах журнала «System», благодаря любезности редакторов которого он был переработан и объединен для публикации в виде книги.

G. G. H.

КАК ИНВЕСТИРОВАТЬ ДЕНЬГИ

I

ОБЩИЕ ПРИНЦИПЫ ИНВЕСТИРОВАНИЯ

В связи с огромным ростом богатства в США за последнее десятилетие и его более широким распределением проблема инвестирования приобрела соответствующее значение. Пока среднестатистический деловой человек был постоянным заемщиком денег и не обладал частным капиталом, помимо своего участия в бизнесе, его мало заботили проблемы инвестирования. Излишки богатства страны долгое время находились в руках финансовых институтов и нескольких состоятельных капиталистов. Эти люди — должностные лица и директора банков, сберегательных касс, страховых компаний, а также владельцы наследственных состояний — были всесторонне подготовлены благодаря обучению и опыту к решению инвестиционных задач и не нуждались в помощи при распоряжении находящимися под их контролем средствами. Однако за последние десять лет эти условия сильно изменились. Число деловых людей, обладающих сегодня средствами, превышающими их личные нужды и потребности бизнеса, намного больше, чем десять лет назад, и оно постоянно растет. Эти люди сталкиваются с реальной инвестиционной проблемой.

Хотя они не всегда осознавали это, проблема, которую им приходится решать, на самом деле двойственна: она касается обеспечения сохранности их частного капитала и разумного распоряжения излишками бизнеса. Обычно они видели первую часть этой проблемы, но не все смогли четко понять вторую. Когда речь идет об инвестиционной проблеме применительно к излишкам бизнеса, подразумевается, конечно, не оборотный капитал, который должен оставаться в ликвидной форме для неотложных нужд, а та часть излишков, которая откладывается на непредвиденные случаи. Становится признанным принципом, что любое коммерческое предприятие, независимо от его вида или размера, должно создавать резервный фонд. Считается, что наличие резервного фонда ставит бизнес на надежную основу, повышает его финансовую устойчивость и репутацию, а также значительно увеличивает его кредитоспособность и возможности заимствования. Признание этого факта в сочетании со способностью откладывать средства в резервный фонд побудило многих людей задуматься о наилучшем способе распоряжения ими. Очевидно, что держать излишки на банковских счетах — это расточительство; более того, возникнет постоянный соблазн использовать их и смешивать с оборотным капиталом. Наилучшее распоряжение ими — это, безусловно, вложение в безопасные приносящие доход ценные бумаги, которые можно легко продать, чтобы они были доступны для использования в случае необходимости.

Столкнувшись с описанной двойной проблемой, каких успехов добился среднестатистический деловой человек в ее решении?

Можно с уверенностью сказать, что обычному человеку легче заработать деньги, чем сохранить их. Зарабатывание денег для него — результат успешной деятельности в своей сфере бизнеса, с которой он хорошо знаком; в то время как инвестирование денег — это нечто отдельное от его бизнеса, с чем он не знаком и в чем у него, возможно, было мало практического опыта. Его неудача в разумном инвестировании денег объясняется не отсутствием интеллекта или должной осмотрительности и дальновидности, как ему иногда кажется, а просто тем, что он не знает принципов бизнеса, который радикально отличается от его собственного.

Инвестирование денег — это дело банкира. Когда у обычного человека есть средства для инвестирования, будь то деловой человек или частный инвестор, ему следует проконсультироваться с опытным и надежным инвестиционным банкиром, точно так же, как он проконсультировался бы с врачом или юристом, если бы ему потребовался медицинский или юридический совет. Эта книга не предназначена для замены консультации с банкиром, а призвана дополнить ее.

Преимущество такой консультации подтверждается тем фактом, что если человек пытается полагаться на собственное суждение, он почти наверняка не сделает наилучший выбор, даже если деловой инстинкт подсказывает ему избегать предприятий, которые явно выглядят бесперспективными или мошенническими. Однако следует помнить, что не только вдовы и сироты попадаются на привлекательную рекламу и обещания блестящей доходности. В большинстве случаев средства вдов и сирот защищены добросовестными и консервативными доверительными управляющими, и именно среднестатистический деловой человек предоставляет деньги, которые в конечном итоге теряются во всех предложениях, нарушающих фундаментальные законы инвестирования.

Обычного человека подталкивают к этим неразумным инвестициям из-за вполне естественной ошибки в суждении. Привыкнув идти на разумный риск и получать высокую прибыль в своем собственном бизнесе, он не замечает ничего принципиально неверного в предложении только потому, что оно обещает хороший доход. Он забывает, что процентная ставка на инвестированный капитал, или чистый процент, очень мала, и что все, что превышает ее, может быть получено только в качестве оплаты за управление, как он делает это в своем бизнесе, либо ценой отказа от какого-то существенного фактора безопасности, что обычно ведет к катастрофе.

Однако для успешного инвестирования денег требуется гораздо больше, чем просто способность выбрать безопасную ценную бумагу. Это лишь одна сторона проблемы. Научное инвестирование требует ясного понимания фундаментальных различий между различными классами ценных бумаг и строгого соблюдения двух главных принципов: распределения риска и выбора ценных бумаг в соответствии с реальными потребностями.

Одним из наиболее важных различий является различие между обязательствами по выплате и долевым капиталом. Облигации, ипотечные кредиты на недвижимость и займы под обеспечение представляют собой чье-то обещание выплатить определенную сумму денег в будущем; и если обещание надежно, а обеспечение достаточно, держатель обязательства получит деньги в установленный срок. С другой стороны, долевой капитал, такой как акции банковских, железнодорожных и промышленных корпораций, представляет собой лишь определенную остаточную долю в активах и прибыли действующего предприятия после выплаты его обязательств и фиксированных платежей. Стоимость этой остаточной доли может быть большой или малой, может увеличиваться или уменьшаться, но ни в коем случае держатель такой доли не может потребовать от кого-либо, и меньше всего от самой компании, выкупить сертификат, представляющий его интерес, по цене, которую он за него заплатил, или вообще по какой-либо цене. Если человек покупает железнодорожную облигацию номиналом 1000 долларов, он знает, что железная дорога, если она платежеспособна, выплатит ему 1000 долларов наличными, когда срок действия облигации истечет. Но если он покупает акцию железной дороги, его единственный шанс вернуть свои деньги, если он этого захочет, заключается в том, что кто-то другой захочет купить его акцию за ту же цену, что он заплатил, или дороже. В одном случае он купил обязательство по выплате, а в другом — долевой капитал.

Из вышесказанного не следует делать вывод, что долевой капитал ни при каких обстоятельствах не должен рассматриваться как инвестиция, поскольку многие из наших банковских и железнодорожных акций, и даже некоторые акции коммунальных и промышленных предприятий, достигли стабильности и постоянства стоимости и обладают достаточно длительной историей выплаты дивидендов, чтобы оправдать их рассмотрение при планировании инвестиций; но инвестору крайне важно иметь полное понимание этого различия.

Принцип распределения риска прост. Он означает не что иное, как следование старому правилу, которое запрещает хранить все яйца в одной корзине. Однако число людей, которые выполняют этот принцип с какой-либо тщательностью, очень мало. Правильное распределение означает не только разделение имущества между различными формами инвестиций, такими как железнодорожные облигации, муниципальные облигации, ипотечные кредиты, облигации коммунальных предприятий и т. д., но и сохранение правильных географических пропорций внутри каждой формы. Соблюдение этого принципа, возможно, не так важно для частных инвесторов, как для институциональных. Яркий пример необходимости настаивать на его соблюдении в институциональной сфере был продемонстрирован одной из страховых компаний Сан-Франциско после землетрясения. Оказалось, что активы компании были в значительной степени инвестированы в недвижимость Сан-Франциско и в местные предприятия в целом, где была сосредоточена основная часть ее рисков по страхованию от пожаров. В результате сама катастрофа, которая превратила ее риски в реальные обязательства, лишила ее активы всякой немедленной ценности. Этот пример служит доказательством важности данного принципа и необходимости его соблюдения.

Принцип выбора в соответствии с реальными потребностями более сложен. Он предполагает глубокое понимание основных моментов, которые необходимо учитывать при выборе любых инвестиций. Их пять: (1) безопасность основной суммы и процентов, или гарантия получения основной суммы и процентов в установленные сроки; (2) уровень дохода, или чистая прибыль, получаемая на фактически инвестированную сумму денег; (3) ликвидность, или готовность, с которой можно реализовать инвестицию; (4) перспектива роста стоимости, или тот рост внутренней стоимости, который имеет тенденцию повышать рыночную цену; и (5) стабильность рыночной цены, или вероятность сохранения целостности инвестированного капитала.

Пять вышеперечисленных качеств присутствуют в разной степени в каждой инвестиции, и научный инвестор естественным образом выбирает те ценные бумаги, которые обладают в высокой степени теми качествами, на которых он хочет сделать акцент. Большая часть проблемы инвестирования заключается в тщательном подборе ценных бумаг для удовлетворения своих реальных потребностей. Среднестатистический инвестор не до конца понимает этот момент. Он не осознает, что высокая степень одного качества влечет за собой более низкую степень других качеств. У него может сложиться общее впечатление, что высокий уровень дохода часто указывает на меньшую гарантию безопасности, но он редко применяет те же рассуждения к другим качествам. Когда он покупает ценные бумаги, он вполне может платить за качества, которые ему не нужны. Например, очень часто, когда он хочет сделать долгосрочную инвестицию и не думает о перепродаже, он покупает ценные бумаги, обладающие в высокой степени качеством ликвидности. С его точки зрения, это чистое расточительство. Высокая степень ликвидности достигается только ценой жертвы каким-то другим качеством — обычно уровнем дохода. Если бы он более тщательно подходил к выбору, он, вероятно, смог бы найти другую ценную бумагу, обладающую равной безопасностью, равной стабильностью и равной перспективой роста стоимости, которая приносила бы значительно больший доход, не обладая лишь быстрой ликвидностью. Таким образом, он удовлетворил бы свои реальные потребности и получил бы больший доход, пожертвовав лишь тем качеством, которое ему не нужно.

Качество ликвидности разделяет инвесторов на классы более четко, чем любое другое качество. Для некоторых инвесторов ликвидность имеет небольшое значение; для других это первостепенное соображение. Вообще говоря, частному инвестору не нужно делать большой акцент на качестве ликвидности, по крайней мере для большей части своего состояния. С другой стороны, для излишков бизнеса быстрая ликвидность является абсолютной необходимостью, и для ее обеспечения обычно приходится жертвовать частью дохода.

Опять же, некоторые инвесторы находятся в таком положении, что могут настаивать на перспективе роста стоимости, в то время как другие не могут себе этого позволить. Богатые люди, чей доход превышает их потребности, могут позволить себе отказаться от части годовой прибыли ради сильной перспективы роста стоимости. Такие люди естественным образом покупают акции банков и трастовых компаний, общей характеристикой которых является небольшой доход на инвестированные деньги, но высокая вероятность роста стоимости. Это связано с общей практикой хорошо управляемых банков распределять в виде дивидендов только около половины своей прибыли, а остальное зачислять в резерв, тем самым обеспечивая постоянный рост балансовой стоимости акций. Богатые люди, опять же, могут позволить себе рисковать качеством безопасности ради большего дохода, чего бедные люди никогда не должны делать. На практике, однако, если наблюдения автора надежны, обычно именно бедные люди идут на риск — и теряют свои деньги.

В качестве безопасности существует заметная разница между безопасностью основной суммы и безопасностью процентов. В некоторых инвестициях основная сумма гораздо безопаснее, чем проценты, и наоборот. Это лучше всего проиллюстрировать примерами. Облигации терминальных компаний, проценты по которым гарантированы по условиям аренды железными дорогами, использующими терминал, обычно гораздо безопаснее в отношении процентов, чем в отношении основной суммы. Пока длится аренда, проценты, вероятно, полностью обеспечены, но когда срок аренды истекает и наступает срок погашения облигаций, железные дороги могут счесть целесообразным отказаться от терминала и построить другой в другом месте, если город вырос в другом направлении, и терминал может перестать иметь какую-либо ценность, кроме как в качестве недвижимости. С другой стороны, новая железная дорога, построенная в малонаселенной, но быстро развивающейся части страны, может испытывать трудности в плохие годы с выплатой процентных платежей и даже может временно допустить дефолт, но если облигации выпущены с низкой ставкой на милю, а руководство дороги честное и способное, безопасность основной суммы вряд ли может быть поставлена под сомнение.

Стабильность рыночной цены часто является соображением огромной важности. Это качество никогда не следует путать с качеством безопасности. Безопасность означает гарантию того, что эмитент обязательства выплатит основную сумму и проценты в срок; стабильность рыночной цены означает, что инвестиция не должна терять в котируемой стоимости. Это очень разные вещи, хотя их часто отождествляют в сознании людей. Инвестиция может обладать гарантированной безопасностью основной суммы и процентов и все же претерпеть резкое снижение котируемой цены из-за изменения общих деловых и финансовых условий. Во времена продолжительного делового процветания требуются очень высокие ставки за использование денег, потому что ликвидный капитал страны в значительной степени был конвертирован в фиксированные формы при разработке новых шахт, строительстве новых заводов и железных дорог, а также при улучшении и расширении существующих объектов. Эти высокие ставки приводят к снижению уровня цен на инвестиционные ценные бумаги, потому что люди, владеющие такими ценными бумагами, склонны продавать их, чтобы одолжить высвободившиеся деньги, тем самым поддерживая паритет между доходностью свободного и инвестированного капитала.

В качестве иллюстрации этой тенденции можно привести тот факт, что за последние несколько лет 3,5-процентные облигации города Нью-Йорка упали со 110 до 90, без малейшего подозрения в их безопасности. Их внутренние качества не изменились ни в чем, кроме того, что перспектива их роста в котируемой цене стала значительно более яркой. Их падение в цене было обусловлено двумя факторами, одним общим и другим специальным: во-первых, поглощением ликвидного капитала и последующим ростом процентных ставок, вызванным беспрецедентной деловой активностью в стране, и, во-вторых, неблагоприятным техническим положением облигаций из-за увеличенного предложения при сниженном спросе.

Видно, что вопрос поддержания целостности инвестированных денег является делом большой важности и заслуживает того, чтобы занять место пятого фактора при определении выбора инвестиций, хотя это не является неотъемлемым качеством каждой инвестиции, а зависит от общих условий. Если для инвестора важно, чтобы его ценная бумага не теряла в котируемой цене, его лучшая инвестиция — это ипотека на недвижимость, которая не котируется и, следовательно, не колеблется. Однако для инвестирования излишков бизнеса, где требуется высокая степень ликвидности, ипотека на недвижимость не подойдет, и лучший способ защититься от обесценивания — это покупка краткосрочной ценной бумаги, приближение срока погашения которой будет поддерживать цену близкой к номиналу.

Вышеприведенные комментарии в краткой и несовершенной форме служат для указания основных моментов, которые следует учитывать при выборе ценных бумаг для инвестирования. Выдвинутые соображения будут расширены по мере необходимости на следующих страницах. В настоящее время главный урок, который мы стремимся извлечь, заключается в необходимости того, чтобы человек имел полное понимание своих реальных потребностей, прежде чем пытаться делать инвестиции. Для частного инвестора пойти к банкиру и попросить его предложить ценную бумагу, не сообщив ему точный характер своих желаний, примерно так же глупо, как для пациента пойти к врачу и попросить дать ему какое-нибудь лекарство, не сообщив симптомы болезни, которую он хотел бы вылечить. Ни в том, ни в другом случае советник не может действовать разумно, если не знает, какой цели он стремится достичь.

Очевидно, что в рамках небольшого тома невозможно рассмотреть потребности всех классов инвесторов. Особое внимание будет уделено требованиям к излишкам бизнеса и частному инвестору. В сфере частных инвестиций можно выделить два различных класса: те, кто зависит от дохода от инвестиций, и те, кто не зависит. Оба класса будут рассмотрены. Для инвестирования излишков бизнеса следует подчеркнуть такие качества, как безопасность, ликвидность и стабильность цены; для инвесторов, зависящих от дохода, — безопасность и высокая доходность; а для тех, кто не зависит от дохода, — высокая доходность и перспектива роста стоимости. В следующих главах будут поочередно рассмотрены железнодорожные облигации, ипотечные кредиты на недвижимость, промышленные, коммунальные и муниципальные облигации и акции; их преимущества и недостатки будут проанализированы в соответствии с вышеперечисленными определяющими качествами, и будет обсуждена их применимость к требованиям излишков бизнеса и частных инвестиций.

II

ЖЕЛЕЗНОДОРОЖНЫЕ ИПОТЕЧНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Железнодорожная облигация — это обязательство железнодорожной компании (обычно обеспеченное ипотекой на железнодорожное имущество), которое действует в течение определенного периода времени с определенной процентной ставкой. Из этого определения очевидно, что на цену железнодорожной облигации, в отличие от ее стоимости, влияют два «случайных» условия, совершенно не зависящие от пяти определяющих качеств, описанных в предыдущей главе.

Эти случайные условия — это срок действия облигации и процентная ставка, которую она несет. Четкое понимание влияния этих случайных условий является делом величайшей важности. Очевидно, например, что 5-процентная пятидесятилетняя облигация, основанная на данном обеспечении, будет продаваться по цене, сильно отличающейся от 3,5-процентной двадцатилетней облигации, основанной на том же обеспечении; однако единственная разница заключается в случайных условиях, которые находятся под контролем совета директоров.

Чтобы исключить эти случайные особенности из ситуации, дилеры облигаций обычно классифицируют облигации исключительно на основе их доходности, или чистого дохода. Поскольку глубокое понимание этого момента необходимо для точной оценки стоимости облигаций, будь то железнодорожные облигации или другие, оно должно быть подробно разработано, даже с риском провести читателя по знакомой территории.

Если облигация продается выше номинала, она не приносит своему покупателю чистую прибыль, равную процентной ставке, которую несет облигация, по двум причинам: во-первых, потому что потеря основной суммы, представленная премией, которую платит покупатель, должна быть распределена на количество лет, в течение которых действует облигация, и это снижает процентную ставку, которую получает держатель; и, во-вторых, потому что ставка выплачивается только на номинальную стоимость облигации, а не на фактически инвестированные деньги. Таким образом, если 6-процентная облигация со сроком погашения восемь лет продается по цене 110¾, она принесет только 4,40 процента, что означает, что если держатель тратит более 48,73 доллара (4,40 процента от 1107,50 доллара) из 60 долларов, которые он получает ежегодно, он тратит излишек из основной суммы, а не из дохода. И наоборот, если облигация продается ниже номинала, она приносит больше, чем процентная ставка, которую несет облигация.

Эти доходности были рассчитаны с величайшей точностью для всех облигаций, выплачивающих от 2 до 7 процентов и имеющих срок действия от шести месяцев до ста лет, так что достаточно обратиться к таблицам, чтобы узнать, какова будет чистая прибыль по данной облигации при данной цене. Эта чистая прибыль обычно известна как «базис», и об облигациях говорят, что они продаются на базе 3,80 процента, или 4,65 процента, или какая бы ни была цифра, без какого-либо упоминания цены или процентной ставки, которую несет облигация. Действительно, дилеры облигаций настолько исключительно рассматривают базис, что очень часто облигации покупаются и продаются по базисной цене, а фактические цифры, по которым облигации переходят из рук в руки, определяются только после завершения сделки.

Конечно, не ожидается, что среднестатистический деловой человек будет покупать облигации столь же научным способом, но важно, чтобы он понимал, что, хотя внутренняя стоимость облигации определяется только пятью описанными общими факторами, на ее денежную стоимость, или цену, влияют также эти два случайных условия. Другими словами, он должен осознать, что общий фактор, описанный как «уровень дохода», не означает купонную процентную ставку, которую несет облигация, а научный «базис», полученный путем исключения случайных особенностей.

За последний год появилось много неосведомленных комментариев о безопасности железнодорожных облигаций. До эры народных волнений и правительственного антагонизма железнодорожные облигации пользовались большой мерой общественного доверия; но нельзя отрицать, что часть этого доверия была подорвана в результате недавних разоблачений. Даже здравомыслящие люди преувеличили важность этих событий; и слишком часто железнодорожные чиновники, которые должны были настаивать на надежности и стабильности своих объектов, когда они решали выступить в печати, вместо этого поддавались мрачным и необоснованным предчувствиям.

В определении безопасности железнодорожных облигаций нет никакой тайны. Любой человек с деловым опытом, помня об общем принципе, который измеряет стоимость всех обязательств, может легко определить с помощью двух документов степень безопасности, которая прилагается к любой конкретной железнодорожной облигации. Общий принцип, который следует соблюдать, заключается в том, что безопасность любого обязательства зависит от маржи безопасности, превышающей сумму займа; а два документа, с которыми следует ознакомиться, — это ипотека или трастовый договор, обеспечивающий облигации, в котором описывается заложенное имущество, и последний годовой отчет железной дороги, который показывает ее финансовое состояние.

Ограничивая анализ в настоящее время ипотечными облигациями на общую протяженность железной дороги, следует рассмотреть следующие моменты:

(1) Ставка на милю, по которой выпущена облигация. Применяя указанный выше общий принцип, необходимо узнать, какую долю составляет облигационный долг железной дороги от общей рыночной стоимости имущества. Сравнение на основе мили сделать гораздо проще. При определении того, является ли ставка на милю чрезмерной, необходимо ссылаться не столько на конкретную облигацию, сколько на общий облигационный долг на милю железной дороги и на отношение этой цифры к общей рыночной стоимости имущества на милю. Общая рыночная стоимость на милю получается путем прибавления рыночной стоимости акций на милю к номинальной стоимости облигационного долга на милю. Отдельный выпуск облигаций варьируется от 5000 до 100 000 долларов на милю, в зависимости от местоположения железной дороги. Общая капитализация на милю — акции и облигации по номиналу — варьируется примерно в той же пропорции, от 35 000 до 300 000 долларов. Средний показатель для всех железных дорог США составляет 67 936 долларов на милю. Необходимо учитывать фактическую стоимость железной дороги, как показано в балансе, а также оценочную стоимость дублирования имущества. Физические трудности строительства должны быть взвешены, так как железная дорога через плоскую, песчаную местность не должна быть облигована на такую же сумму, при прочих равных условиях, как железная дорога через горную местность, где требуется много выемок, насыпей и мостов. Необходимо учитывать часть страны, в которой расположена железная дорога, так как 35 000 долларов на милю на однопутной линии в бедной стране могут быть выше, чем 300 000 долларов на милю на четырехпутной магистральной линии, которая владеет ценными терминалами и правами проезда через несколько крупных городов.

(2) Сумма облигаций с преимущественным правом требования в обращении на милю. Сумма облигаций, которые стоят впереди данной облигации на той же протяженности, является делом большой важности и работает непосредственно против безопасности облигации. Покупка облигации, которой предшествует облигация с преимущественным правом требования, подобна взятию ипотеки на недвижимость, которая уже обременена. Если за облигацией не следуют другие облигации, то маржа безопасности в имуществе представлена полностью рыночной стоимостью акций на милю, и инвестор должен тщательно рассчитать стоимость этого долевого капитала.

(3) Сумма облигаций с младшим правом требования в обращении на милю. Сумма облигаций, которые стоят после данной облигации, с другой стороны, работает непосредственно в пользу облигации, так как она увеличивает маржу безопасности. Это также показывает, что другие люди имели достаточно доверия к имуществу, чтобы инвестировать свои деньги в обязательства, подчиненные данной облигации. В случае конкурсного управления это часто является делом большой важности; ибо если назначается продажа с аукциона, младшие держатели облигаций, чтобы защитить свои собственные интересы, должны выкупить имущество на сумму, по крайней мере равную номинальной стоимости облигаций с преимущественным правом требования.

Вышеприведенные соображения относятся, в частности, к безопасности основной суммы, инвестированной в железнодорожные облигации; следующие пункты влияют на безопасность процентов:

(4) Валовая выручка на милю. Валовую выручку железной дороги необходимо сравнивать с выручкой других дорог, занимающих ту же сферу, и необходимо изучить доходы за ряд лет, чтобы определить, увеличились или уменьшились такие доходы. Необходимо отметить положение, в котором находится железная дорога для получения нового трафика. Это в некоторой степени зависит от способности железной дороги забирать трафик у других железных дорог, но в большей степени от вероятного роста и развития территории, которую обслуживает железная дорога, и увеличенного трафика, который, вероятно, будет предложен. В этой связи важен темп роста населения на территории дороги. Следует изучить пропорцию между доходами от пассажирских и грузовых перевозок, разнообразие и плотность грузового трафика, а также тарифы на пассажирские и грузовые перевозки. Следует учитывать репутацию руководства в отношении способностей и честности. Валовая выручка варьируется примерно от 3000 до 40 000 долларов на милю, при среднем показателе 10 460 долларов.

(5) Чистый доход на милю. Чистый доход получается путем вычитания из валовой выручки операционных расходов (а иногда и налогов) и добавления к полученному таким образом чистому доходу любого дохода из других источников, который может получать железная дорога. Это очень важная цифра. Как и в случае с валовой выручкой, отчеты следует изучить, чтобы определить, растет или падает чистый доход, и его следует сравнить с чистым доходом других железных дорог, занимающих ту же сферу. Это предполагает критику операционных расходов. Платежи железной дороги должны быть проанализированы, чтобы определить, были ли потрачены надлежащие суммы на содержание путей, пополнение подвижного состава и другие улучшения, достаточные для поддержания дороги в хорошем физическом состоянии. Говоря в нормальных условиях, операционные расходы должны поглощать около 65 процентов валовой выручки. Однако если обнаруживается, что железная дорога работает за 60 процентов, не всегда следует, что ее операционные чиновники исключительно эффективны, так что стоимость проведения перевозок относительно мала; это может означать, что физическое состояние имущества игнорируется, или что обычные улучшения, которые должны быть отнесены на счет технического обслуживания, оплачиваются за счет увеличения капитализации. Для инвестора очень важно выяснить, какой случай имеет место. Если анализ приводит к подозрению, что доходы являются результатом пренебрежения имуществом или капитализации каждого тривиального улучшения, облигации железной дороги следует отклонить. Чистый доход варьируется от 1500 до 12 000 долларов на милю, при среднем показателе 4702 доллара.

(6) Фиксированные платежи на милю. Фиксированные платежи железной дороги включают проценты по ее облигациям, арендную плату и налоги (когда последние не отражаются в операционных расходах). Важность этой цифры заключается в ее отношении к чистому доходу. Если железная дорога не зарабатывает значительно больше двойного размера своих фиксированных платежей, ее обязательства нельзя считать первоклассными инвестициями. Конечно, когда железная дорога зарабатывает более чем в два раза больше потребности в процентах по всему своему облигационному долгу, вероятно, что некоторые из базовых облигаций защищены трех-, четырех- или пятикратной потребностью в процентах по ним, и их положение соответственно укрепляется.

Вышеприведенный анализ относится, в частности, к ипотечным облигациям на общую протяженность железной дороги, а не к таким специальным выпускам, как облигации под залог ценных бумаг, терминальные, мостовые или гарантированные облигации. Однако не будет необходимости устанавливать какие-либо правила в отношении этих классов облигаций, поскольку общие принципы, изложенные выше, с небольшими изменениями в деталях, окажутся одинаково применимыми к оценке их стоимости. Облигации на оборудование, с другой стороны, из-за их отсутствия сходства с любыми другими железнодорожными выпусками, получат отдельное рассмотрение позже.

Интересно, в свете нынешнего снижения доверия к железнодорожным ценным бумагам, выдвинуть некоторые соображения, касающиеся безопасности железнодорожных облигаций в целом.

Последний опубликованный отчет Межштатной торговой комиссии за 1906 год содержит интересные свидетельства по этому вопросу. Таблица на странице 60 показывает, что общий железнодорожный капитал США за тот год составлял 14 570 421 478 долларов, из которых 7 766 661 385 долларов, или 53,31 процента, были в форме облигационного долга, а остальное — в акционерном капитале.

Эти цифры указывают на существенный долевой капитал, но несколько вводят в заблуждение, поскольку относятся к номинальной стоимости. Справедливую оценку рыночной стоимости этого акционерного капитала, который является маржой безопасности в имуществе с точки зрения держателя облигаций, можно получить из таблицы на странице 82, которая показывает баланс, доступный для дивидендов, после выплаты всех операционных расходов и фиксированных платежей, всех железных дорог США за год, закончившийся 30 июня 1906 года, в размере 457 060 326 долларов. Эта сумма эквивалентна почти 7 процентам от общей номинальной стоимости акций.

Оценивая, что железнодорожная акция должна приносить 10 процентов на свою рыночную цену — и даже самые предубежденные признают, что акция, приносящая 10 процентов, стоит номинала, — общая рыночная стоимость американских железнодорожных акций составила бы 4 570 603 260 долларов, или более половины номинальной стоимости облигаций. Другими словами, облигационный долг представлял бы собой нечто менее 63 процентов от общей рыночной стоимости имущества. Это благоприятно сравнивается с безопасностью первых ипотек на недвижимость.

Когда рассматривается безопасность процентов, показатели выглядят столь же сильными. Страница 82 вышеупомянутого отчета показывает, что чистый доход железных дорог США за год, закончившийся 30 июня 1906 года, после выплаты всех операционных расходов, составил 848 836 771 доллар, а общие фиксированные платежи, включая проценты по облигациям, проценты по текущим обязательствам и налоги, составили 391 776 445 долларов, оставив баланс, доступный для дивидендов, в размере 457 060 326 долларов. Очевидно, следовательно, что чистая прибыль железных дорог США, рассматриваемых как единая система, могла бы быть сокращена вдвое, не затрагивая выплату процентов по обязательствам железных дорог. Это обеспечивает большую меру защиты.

Следующий анализ показывает, что фактическая рыночная стоимость железных дорог, вероятно, больше, чем оценка, сделанная выше.

Таблица показывает процент облигационного долга к общей рыночной стоимости некоторых из наиболее важных железнодорожных систем. Были выбраны две магистральные линии на Востоке, одна линия с севера на юг на Среднем Западе и две трансконтинентальные. Не было предпринято никаких попыток выбрать железные дороги, которые показали бы благоприятные результаты. Действительно, Pennsylvania и Union Pacific, из-за их недавних крупных выпусков облигаций, вероятно, выглядят невыгодно по сравнению с другими, которые могли бы быть выбраны. Цифры, показывающие номинальную стоимость облигаций в обращении, были взяты из последних годовых отчетов с дополнениями для недавних выпусков. Цифры, показывающие рыночную стоимость акций, основаны на суммах, находящихся в обращении на 1 апреля 1908 года, по рыночной цене.

Par value of

bonds

outstanding Approx. market

value of stock

outstanding Per cent of

bonds to total

value

Pennsylvania $270,974,645 $361,000,000 42.8

New York Central 255,414,845 174,000,000 59.4

Illinois Central 156,053,275 120,000,000 56.6

Great Northern 207,517,939 260,000,000 44.3

Union Pacific 274,827,000 324,000,000 45.9

Учитывая огромное падение, которое произошло в железнодорожных акциях за последние восемнадцать месяцев, вышеприведенные показатели поистине замечательны. Очевидно, что весь облигационный долг любой из этих стандартных железных дорог составляет менее 60 процентов от общей рыночной стоимости имущества, в то время как в случаях Pennsylvania, Great Northern и Union Pacific более половины текущей рыночной стоимости имущества могло бы быть стерто, прежде чем право требования по наименее обеспеченным облигациям было бы нарушено.

Конечно, там, где весь облигационный долг защищен такой маржой, очевидно, что базовые облигации (преимущественные права требования и первые ипотеки) защищены в несколько раз большей маржой, и их положение соответственно укрепляется.

Вышеприведенный анализ, по мнению автора, дает убедительное доказательство не только того, что преобладающее отсутствие доверия к железнодорожным обязательствам не имеет под собой оснований, но и того, что железнодорожные облигации благоприятно сравниваются по степени безопасности с любой другой формой инвестиций.

Остается указать сумму дохода и степень ликвидности, которые они обеспечивают, а также степень роста стоимости, которую они обещают. Невозможно сделать больше, чем указать общие характеристики железнодорожных облигаций в этих деталях.

Железнодорожные облигации охватывают широкий диапазон доходности. Они приносят от 3¾ до 9 процентов, при этом средний показатель составляет от 4 до 6 процентов. Как класс они приносят больше, чем государственные или муниципальные облигации, и меньше, чем облигации коммунальных или промышленных предприятий. При равной безопасности они, вероятно, приносят меньше, чем ипотечные кредиты на недвижимость. По сравнению с акциями они приносят больше, чем банковские акции, в среднем примерно столько же, сколько железнодорожные акции, и меньше, чем акции коммунальных, промышленных или горнодобывающих предприятий. Эти сравнения предназначены для применения к классам в целом и остаются в целом верными, несмотря на конкретные случаи, противоречащие этому.

Ликвидность — это отличительный знак железнодорожных облигаций. Вообще говоря, их можно легче реализовать на рынке, чем любой другой класс облигаций. По сравнению с акциями они превосходят акции коммунальных, горнодобывающих и банковских предприятий по степени ликвидности и уступают только железнодорожным акциям. Трудно сказать, обладают ли они большей ликвидностью, чем промышленные акции, но вероятно, что да, если учесть тот факт, что чрезмерное впечатление создается активностью определенных известных акций.

Железнодорожные облигации как класс обладают большой перспективой роста стоимости. Американские железные дороги, вообще говоря, приняли консервативную политику вложения значительной части своей годовой прибыли обратно в имущество в форме улучшений. В той мере, в какой эта политика соблюдается, за облигациями создается долевой капитал, который повышает их внутреннюю стоимость. Эта политика благоприятно контрастирует с общей практикой английских дорог выплачивать всю свою прибыль в виде дивидендов и капитализировать свои улучшения. Кроме того, новый капитал для американских железных дорог в значительной степени привлекается за счет выпуска акций, что еще больше увеличивает маржу безопасности для держателей облигаций. В совокупности эти факты обеспечивают постоянное повышение внутренней стоимости железнодорожных облигаций, что неизбежно отразится, при прочих равных условиях, в более высоких ценах.

Мы не будем пытаться обсуждать в это время степень стабильности рыночной цены, которой пользуются железнодорожные облигации. Как объяснялось в первой главе, стабильность рыночной цены зависит от общих финансовых и деловых условий. Достаточно указать здесь, что сохранение в целости инвестированной основной суммы может быть гарантировано только покупкой краткосрочных ценных бумаг, чье близкое приближение к сроку погашения будет поддерживать их цену близкой к номиналу. В более поздней главе будут разъяснены общие принципы, которые определяют этот вопрос.

Идеальную инвестицию можно определить как сочетание достаточной безопасности основной суммы и процентов, хорошего уровня дохода, быстрой ликвидности и разумной перспективы роста стоимости. Измеренный требованиями этого определения, вывод кажется оправданным, что хорошо подобранные железнодорожные облигации, если они куплены при благоприятных условиях денежного рынка, представляют собой весьма желательную форму инвестиций.

III

ЖЕЛЕЗНОДОРОЖНЫЕ ОБЛИГАЦИИ НА ОБОРУДОВАНИЕ

Как следует из названия, облигация на оборудование — это облигация, выпущенная железной дорогой для предоставления средств, с помощью которых можно оплатить новый подвижной состав — вагоны и локомотивы. Выпуски по-разному описываются как сертификаты вагонных трастов, облигации на оборудование или векселя на оборудование. Они в целом соответствуют одной из двух стандартных форм: (1) План условной продажи: В соответствии со спецификациями, предоставленными железной дорогой, выбранный доверительный управляющий (обычно трастовая компания) заключает контракт со строителями на покупку оборудования. От 10 до 20 процентов стоимости оборудования оплачивается наличными железной дорогой, а остальное представлено облигациями на оборудование. Облигации являются прямым обязательством железнодорожной компании. Они обеспечены первым правом требования на все купленное оборудование. Право собственности на оборудование остается у доверительного управляющего в интересах держателей облигаций до тех пор, пока не будет выплачена последняя облигация, так что ни при каких обстоятельствах общие ипотеки железной дороги не могут наложить первое право требования на оборудование впереди обязательств вагонного траста. После окончательного платежа доверительный управляющий передает право собственности железнодорожной компании, которая после этого становится полноправным владельцем оборудования. Согласно условиям трастового акта, железная дорога всегда обязана содержать оборудование полностью застрахованным, в хорошем состоянии и полном ремонте, а также заменять любое оборудование, которое может износиться, потеряться или быть уничтожено. Облигации обычно выпускаются в купонной форме, по 1000 долларов каждая, с полугодовыми процентами, с положением о регистрации. Они обычно погашаются полугодовыми или годовыми взносами в существенно равных суммах, причем последний взнос обычно приходится на десять лет, период, хорошо укладывающийся в срок службы оборудования, как он оценивается по правилам главного строителя вагонов. Иногда этот метод оплаты изменяется путем замены резервным фондом, при этом облигации имеют единый фиксированный срок погашения, но подлежат действию резервного фонда, который достаточен для погашения всего выпуска в пределах срока службы оборудования. В любом случае безопасность, достаточная вначале, увеличивается пропорционально уменьшению обязательств, находящихся в обращении против нее.

(2) Так называемый «Филадельфийский план». Согласно этому плану оборудование покупается физическим лицом, ассоциацией или корпорацией, которая сдает оборудование в аренду железной дороге на срок в несколько лет с арендной платой, эквивалентной процентам и погашаемым взносам по облигациям. Договор аренды затем передается трастовой компании в качестве доверительного управляющего, которая после этого выпускает свои сертификаты в форме, существенно соответствующей описанной в плане выше, представляющие собой бенефициарный интерес в оборудовании, которые обычно гарантируются как по основной сумме, так и по процентам железной дорогой. Аренда действует до тех пор, пока не будет выплачена последняя облигация, после чего доверительный управляющий передает право собственности железной дороге, как указано выше. Главное преимущество этого плана перед другим заключается в том, что в некоторых штатах, особенно в Пенсильвании, сертификаты, выпущенные в соответствии с его условиями, освобождаются от налогообложения, тогда как по плану условной продажи, как прямое обязательство железной дороги, облигации подлежали бы налогообложению.

Из вышеприведенного описания очевидно, что облигации на оборудование отличаются в двух важных отношениях от всех других классов железнодорожных выпусков. Во-первых, право собственности на имущество, которое обеспечивает облигации, не переходит к железной дороге; и, во-вторых, имущество является движимым, а не фиксированным в какой-либо одной местности.

Благодаря этим двум пунктам держатели облигаций на оборудование обладают большим преимуществом перед держателями ипотечных облигаций в случае банкротства железной дороги.

Если железная дорога не в состоянии выполнить свои процентные платежи, держатели ипотечных облигаций редко могут сделать что-то лучшее, чем добиться назначения конкурсного управляющего, который будет управлять железной дорогой в их интересах; но если при честном и эффективном управлении железную дорогу не удается заставить зарабатывать на свои процентные платежи, держатели ипотечных облигаций обычно должны согласиться на сокращение своих облигаций до уровня, при котором железная дорога может работать на прибыльной основе.

С держателями облигаций на оборудование дело обстоит совсем иначе. Если конкурсный управляющий допускает дефолт по их облигациям, им остается только поручить доверительному управляющему вступить во владение оборудованием и продать его или сдать в аренду какой-либо другой железной дороге. Знание того, что они обладают этой властью, делает ее осуществление обычно ненужным. Оборудование железной дороги необходимо для ее эксплуатации. Это инструмент, с помощью которого железная дорога ведет свой бизнес. Если бы конкурсный управляющий был лишен оборудования, ему было бы невозможно управлять дорогой, и поэтому он никогда не смог бы удовлетворить ее кредиторов. Следовательно, суды, как штатные, так и федеральные, постановили, что необходимое оборудование обанкротившейся железной дороги должно быть сохранено, и поставили платежи по основной сумме и процентам по обязательствам на оборудование в один ряд с платежами по заработной плате, материалам и другим операционным расходам, и в приоритете перед процентами даже по облигациям первой ипотеки.

Эти пункты достаточно объясняют замечательный послужной список, который облигации на оборудование создали во время реорганизаций. Было проведено тщательное расследование различных железных дорог, которые были реорганизованы, с обращением взыскания или без него, в период между 1888 и 1905 годами. Это охватывает основной период конкурсного управления железными дорогами. Было обнаружено, что шестнадцать различных железных дорог, общей протяженностью почти сто тысяч миль и расположенных в самых разных частях страны, имели в обращении облигации на оборудование во время дефолта. В каждом случае основная сумма и проценты по облигациям на оборудование были выплачены полностью, в то время как все другие ценные бумаги, за немногими исключениями, были сокращены по ставке или сумме, или и то, и другое. Две из этих железных дорог предложили держателям облигаций на оборудование вариант выгодного обмена ценных бумаг, что составило более чем полную выплату.

Вышеприведенные факты оправдывают вывод о том, что облигации на оборудование обладают безопасностью, равной или превосходящей безопасность любой другой формы железнодорожных облигаций.

Давайте теперь рассмотрим их оставшиеся характеристики — уровень дохода, ликвидность, перспективу роста стоимости и стабильность рыночной цены.

Одной из самых сильных сторон облигаций на оборудование является относительно высокий уровень дохода, который они приносят. Полученная сумма варьируется в зависимости от финансовой устойчивости и кредитоспособности выпускающей железной дороги, а также маржи безопасности в самом оборудовании. Как правило, чистая прибыль по облигациям на оборудование данной железной дороги обычно на ½–¾ процента выше, чем по облигациям первой ипотеки той же железной дороги. Это связано с тем, что, хотя банки и научные инвесторы покупали облигации на оборудование в течение многих лет, широкая публика недостаточно знакома с внутренней силой этих выпусков, чтобы создать на них большой спрос. Это обеспечивает хороший доход.

Облигации на оборудование варьируются по степени ликвидности. Читатель помнит из описания выше, что облигации на оборудование обычно выпускаются в серийной форме, с взносами, погашаемыми полугодовыми платежами от шести месяцев до десяти лет. Ограничивая покупки более короткими сроками погашения, скажем, в течение двух или трех лет, обычно можно получить высокую степень ликвидности, потому что краткосрочные сроки погашения очень востребованы банками и другими финансовыми институтами, которые рассматривают облигации на оборудование примерно в том же свете, что и коммерческие векселя или срочные займы под обеспечение. По цене, эквивалентной ставке, которую диктуют лучшие коммерческие векселя, всегда есть хороший спрос со стороны банков. Многие банки предпочитают облигации на оборудование займам или векселям из-за их большей ликвидности. По мере увеличения срока погашения степень ликвидности обычно снижается, потому что основной спрос на более длительные сроки исходит от страховых компаний, которые в совокупности не составляют такого большого спроса, как банки. Когда спрос со стороны частных инвесторов увеличится, как это несомненно произойдет, когда они станут более знакомы с желательными моментами этих выпусков, все сроки погашения, вероятно, будут обладать быстрой ликвидностью.

Точно так же облигации под обеспечение оборудованием различаются по стабильности рыночной цены. По сравнению с другими классами железнодорожных выпусков облигации под обеспечение оборудованием относительно стабильны, но эта стабильность особенно заметна у выпусков с более короткими сроками погашения.

Облигации под обеспечение оборудованием имеют мало перспектив для роста стоимости.

Внимательный читатель, который тщательно проследил за приведенным выше описанием облигаций под обеспечение оборудованием, возможно, заметил их особую приспособленность к требованиям для инвестирования бизнес-излишков. В широком смысле для таких инвестиций требуется ценная бумага, которая сочетала бы в себе идеальную сохранность основной суммы и процентов, хороший уровень дохода, высокую ликвидность и неизменную стабильность рыночной цены. Необходимость соблюдения этих требований при инвестировании бизнес-излишков станет очевидной после минутного размышления. Безопасность требуется во всех формах инвестиций, но она особенно важна при управлении оборотными средствами; хороший уровень дохода всегда желателен; ликвидность необходима для бизнес-излишков, чтобы резервные фонды можно было в любое время конвертировать в денежные средства; и крайне важно, чтобы ценная бумага не претерпевала существенного снижения котировочной цены, независимо от того, какие изменения могут произойти в финансовых и деловых условиях, чтобы в случае возникновения необходимости реализации резервного фонда он оказался нетронутым по сумме. Как объяснялось в предыдущей главе, этот момент нельзя обеспечить выбором ценных бумаг, идеально безопасных с точки зрения основной суммы и процентов, а только покупкой краткосрочных обязательств.

Этот момент можно проиллюстрировать следующим образом: предположим, что фирма или компания решила инвестировать 100 000 долларов в 5-процентные облигации под обеспечение оборудованием хорошей железной дороги со сроком погашения через три года, которые можно приобрести по номиналу, при этом доходность коммерческих бумаг составляет около 5½ процентов. Через два года фирме становится необходимо реализовать свои инвестиции в то время, когда коммерческие бумаги с трудом размещаются под 6½ или 7 процентов. В таких денежных условиях облигации под обеспечение оборудованием можно было бы продать примерно под 6 процентов, что означало бы цену 99 для 5-процентной облигации с остаточным сроком обращения в один год. Таким образом, фирма при ликвидации своих инвестиций потеряла бы 1 процент основной суммы, но получила бы 5 процентов дохода в виде процентов за два года, что составило бы чистую доходность 4½ процента. Сравните этот результат с тем, что было бы, если бы облигации при первоначальной покупке имели срок обращения десять лет, а не три.

Через два года, когда фирма захотела бы избавиться от своих облигаций, она могла бы столкнуться с некоторыми трудностями при продаже в условиях предполагаемого жесткого денежного рынка, но даже если бы ей удалось продать их под 6 процентов, это означало бы цену всего 93¾ и представляло бы собой потерю 6¼ процента основной суммы. Если бы возникла необходимость продать облигации на более высоком базисе или если бы фирма приобрела облигацию со сроком обращения более десяти лет, относительное невыгодное положение более долгосрочной облигации было бы еще более очевидным. Эти моменты достаточно демонстрируют важность покупки только краткосрочных ценных бумаг для инвестирования бизнес-излишков. Конечно, если денежные условия улучшатся, а не ухудшатся между датами покупки и продажи, то с более долгосрочной облигацией была бы получена большая прибыль. Однако это не должно влиять на выбор, во-первых, потому что целью резервного фонда не является получение спекулятивной прибыли, а во-вторых, потому что фирма или корпорация, скорее всего, захочет реализовать свой резервный фонд только тогда, когда деньги трудно получить иным способом, а это именно то время, когда любая долгосрочная облигация, скорее всего, покажет значительное обесценение.

Вышеизложенные соображения указывают на особую приспособленность облигаций под обеспечение оборудованием к обычным требованиям для бизнес-излишков. Эти моменты были подробно освещены из-за важности темы для среднего делового человека. Цель сосредоточения внимания на одном примере заключалась в том, чтобы более четко проиллюстрировать задействованные принципы и в то же время познакомить делового человека с деталями весьма желательной и несколько незнакомой формы ценных бумаг.

IV

ИПОТЕЧНЫЕ КРЕДИТЫ НА НЕДВИЖИМОСТЬ

В предыдущей главе обсуждение железнодорожных облигаций было завершено. Прежде чем перейти к рассмотрению ипотечных кредитов на недвижимость, которые являются следующей формой инвестиций, возможно, стоит кратко повторить общие принципы, изложенные в первой главе этой книги, чтобы читатель четко представлял себе основные моменты, на которых должно основываться суждение о стоимости инвестиций.

Существует пять основных моментов, которые следует учитывать при выборе всех форм инвестиций. Это: (1) сохранность основной суммы и процентов; (2) уровень дохода; (3) ликвидность; (4) перспектива роста внутренней стоимости; (5) стабильность рыночной цены.

Учитывая эти пять общих факторов, в настоящей главе будут обсуждаться ипотечные кредиты на недвижимость как форма инвестиций, адаптированная как к требованиям частных фондов, так и бизнес-излишков.

Среднестатистический американский деловой человек настолько знаком с ипотечными кредитами на недвижимость, что детали можно опустить. Ипотечный кредит на недвижимость, или облигация и ипотека, как его иногда называют, по сути состоит из двух частей: облигации или обязательства выплатить определенную сумму денег в будущую дату с процентами по определенной ставке в год, и ипотеки или доверительного акта, передающего право собственности на объект недвижимости, с положением о том, что передача становится недействительной, если проценты регулярно выплачиваются, а облигация погашается в срок. Прежде чем предоставлять деньги под обеспечение ипотекой, необходимо определить, законно ли право собственности на имущество закреплено за лицом, составляющим ипотеку; и в течение срока действия ипотеки необходимо иметь доказательства того, что налоги и сборы регулярно выплачиваются, а в случае улучшенной недвижимости — также и страхование от пожара.