«Как инвестировать деньги»

Безопасность ипотечных кредитов на недвижимость, как и безопасность всех обязательств, зависит от маржи обеспечения, превышающей сумму кредита. В случае ипотечных кредитов на недвижимость размер этой маржи можно определить без особых трудностей. Необходимо лишь, чтобы недвижимость была тщательно оценена экспертом по стоимости недвижимости. Однако из того, что ипотека обладает существенным собственным капиталом, не следует, что она является абсолютно безопасной как инвестиция, если она также не удовлетворяет другому условию большой важности. Ипотека может не превышать 50 процентов от продажной стоимости заложенной недвижимости и все же быть плохой инвестицией. Этот момент включает в себя серьезное возражение против ипотечных кредитов на недвижимость, которое иногда остается незамеченным.

Держатель ипотеки находится в крайне невыгодном положении в отношении изменения стоимости недвижимости. Если стоимость имущества, на которое он держит ипотеку, увеличивается, дополнительная стоимость повышает обеспечение кредита, но не увеличивает основную сумму, которую он инвестировал, в то время как если стоимость имущества уменьшается, не только пропорционально уменьшается обеспечение, но и, если обесценение значительно, держатель часто вынужден забирать имущество и может понести потерю основной суммы. Другими словами, он не получает прямой выгоды от увеличения стоимости имущества, но вынужден нести большую часть риска снижения его стоимости.

Это не относится к инвестициям, представленным оборотными ценными бумагами, подверженными изменению рыночных котировок. На все такие ценные бумаги, например, железнодорожные облигации, одинаково влияют изменения стоимости имущества, которое их обеспечивает. За исключением влияния условий денежного рынка, железнодорожные облигации растут при увеличении стоимости имущества и падают при ее уменьшении. Хорошо подобранные облигации обычно растут в цене со временем, и весь этот рост идет непосредственно на пользу держателю. Неспособность ипотечных кредитов на недвижимость аналогично реагировать на изменения стоимости имущества ставит держателя ипотеки в крайне невыгодное положение.

Из-за этой характеристики ипотечные кредиты на недвижимость следует покупать только тогда, когда общие условия на рынке недвижимости явно благоприятны. Покупатель ипотеки должен не только иметь достаточную маржу обеспечения в конкретном объекте недвижимости, под который он ссужает деньги, но он также должен быть уверен, что общие цены на недвижимость относительно низки, что не было чрезмерных спекуляций и что условия способствуют росту, а не снижению цен на недвижимость.

Ни один класс имущества не подвержен более быстрым изменениям стоимости, чем недвижимость. После значительного роста держатель ипотеки может быть недостаточно защищен собственным капиталом в имуществе, даже если его ипотека составляет только 60 процентов от текущей оценочной стоимости заложенной недвижимости. Может случиться так, что 60 процентов, которые он ссудил, представляют собой общую стоимость или более чем общую стоимость несколько лет назад. Когда происходит быстрый рост цен, хотя он может быть в значительной степени оправдан ростом и развитием территории, обязательно присутствует элемент спекуляции, который, вероятно, выведет цены за пределы разумного. Когда наступает перелом и происходит серьезный крах, его последствия крайне катастрофичны, потому что, в отличие от спекуляций акциями или товарами, в недвижимости не существует коротких продаж, чтобы смягчить падение, а неподвижная форма капитала делает ликвидацию невозможной. Эти соображения служат для демонстрации необходимости большой осторожности при покупке ипотечных кредитов на недвижимость. Если инвестор проявляет должную осмотрительность в этих деталях, он почти наверняка получит высококлассную ценную бумагу; если он пренебрегает этими мерами предосторожности, он может понести серьезную потерю основной суммы.

Нет общих цифр, которые указывали бы на степень уверенности в выплате процентов по ипотечным кредитам на недвижимость. Некоторые классы ипотечных кредитов, такие как обеспеченные незастроенной недвижимостью или жилыми домами, не предоставляют прямого обеспечения выплаты процентов, кроме угрозы обращения взыскания. Другие классы, такие как ипотечные кредиты на магазины, отели или офисные здания, часто защищены большим доходом от непосредственной эксплуатации заложенных помещений, тем самым обеспечивая гарантию ежегодной выплаты процентов. Маржа защиты в этих случаях сильно варьируется, поэтому нельзя сделать общего вывода.

Другие характеристики ипотечных кредитов на недвижимость можно опустить более кратко. Общепризнано, что ипотечные кредиты приносят более высокий уровень дохода, чем можно получить по любой другой форме инвестиций, обеспечивающей равную безопасность. Это составляет их главное преимущество.

Их главный недостаток, с другой стороны, заключается в полном отсутствии ликвидности. Рынка для ипотечных кредитов на недвижимость не существует, и, за исключением особых случаев, их нельзя легко продать. Тот факт, что они не подлежат котировке, также не позволяет им иметь какие-либо перспективы роста стоимости. Однако сам их недостаток в этом отношении представляет собой важное преимущество с другой точки зрения. Поскольку они не котируются, они не могут упасть в рыночной цене в соответствии с изменениями финансовых и деловых условий. Покупатель ипотеки уверен, что он может держать свою ипотеку по номиналу в периоды, когда может потребоваться уценка всех оборотных ценных бумаг, подверженных изменению рыночных котировок. Это часто имеет большое значение.

Общие характеристики ипотечных кредитов на недвижимость можно резюмировать следующим образом: (1) при тщательном выборе и покупке в благоприятных условиях — высокая сохранность основной суммы и процентов; (2) относительно высокий доход; (3) низкая степень ликвидности; (4) отсутствие перспектив роста стоимости; и (5) практическая уверенность в сохранении целостности инвестированной основной суммы.

Является ли ценная бумага, обладающая этими характеристиками, подходящей инвестицией для бизнес-излишков? Только в ограниченной степени. Безопасность, высокий доход и гарантия от потерь в котировочной стоимости основной суммы — все это весьма желательные качества для этой цели, но отсутствие ликвидности является фатальным дефектом. Ни одно соображение не имеет большего значения при инвестировании бизнес-излишков, чем высокая степень ликвидности, чтобы в случае возникновения необходимости инвестиции могли быть мгновенно ликвидированы. Тот факт, что ипотечные кредиты на недвижимость нельзя легко реализовать, делает практически невозможным их использование для инвестирования бизнес-излишков.

Там, где ликвидность не является существенным требованием и где отсутствие перспективы роста стоимости не является серьезным делом, ипотечные кредиты представляют собой весьма желательную форму инвестиций. Характеристики, которыми они обладают в высшей степени — безопасность, высокий доход и гарантия от потерь в котировочной стоимости основной суммы — точно соответствуют обычным требованиям сберегательных банков. В общем, лишь небольшая часть активов сберегательного банка должна храниться в ликвидной форме или быть легко конвертируемой, и, соответственно, они находят ипотечные кредиты весьма желательными.

Для целей частных инвестиций привлекательность ипотечных кредитов определить не так просто. Обычно колебания котировочных цен не имеют большого значения для частного инвестора, поэтому отсутствие котировок, которым обладают ипотечные кредиты, не является особенно ценным. Их безопасность и высокий доход — привлекательные качества, но их отсутствие ликвидности и перспектив роста стоимости — недостатки. В целом, частный инвестор, вероятно, может с выгодой использовать некоторую часть, но не слишком большую, своего капитала в ипотечных инвестициях.

Как часть научной и комплексной схемы инвестирования, особые преимущества ипотечных кредитов на недвижимость проявляются наиболее заметно в годы, следующие за деловым спадом. В такой период стоимость недвижимости обычно относительно низка, но начинает расти, так что ипотечные кредиты представляют свою максимальную маржу безопасности. В такое время они наиболее выгодно сравниваются с облигациями и другими инвестиционными ценными бумагами, которые подвержены изменению котировок, потому что такие ценные бумаги в это время склонны находиться в своей высшей точке под комбинированным влиянием восстановленного доверия и низких денежных ставок, которые обычно преобладают. После нескольких лет продолжающегося и растущего делового процветания позиции просто меняются на противоположные.

Ни одно обсуждение ипотечных кредитов на недвижимость не было бы полным без упоминания гарантированных ипотечных кредитов, которые в больших количествах появились на рынке за последние несколько лет. Гарантированные ипотечные кредиты — это ипотечные кредиты на недвижимость, гарантированные по основной сумме и процентам солидными компаниями, имеющими большой капитал и резервный фонд. В дополнение к гарантии компании обычно проверяют и гарантируют право собственности, следят за тем, чтобы налоги, сборы и страхование были оплачены, и выполняют другие услуги брокера по недвижимости. Их вознаграждение несколько варьируется, но, вероятно, в среднем составляет ½ процента — то есть, например, они ссужают под 5 процентов и продают гарантированные ипотечные кредиты инвестору под 4½.

Ценность гарантии можно рассматривать с двух точек зрения — во-первых, в случае общего снижения стоимости недвижимости, и, во-вторых, когда происходит падение стоимости конкретного объекта недвижимости или в конкретной местности.

Если происходит серьезное снижение стоимости недвижимости, затрагивающее все местности, держателям гарантированных ипотечных кредитов может потребоваться проверить ценность своих гарантий. В таком случае возникнет вопрос, насколько хватит капитала и резервного фонда гарантирующих компаний для ликвидации ипотечных кредитов, которые они гарантировали. Это будет зависеть исключительно от пропорции между капиталом и резервным фондом компаний и общей суммой непогашенных гарантированных ипотечных кредитов. Обычно капитал и резервный фонд не превышают 5 процентов от ипотечных кредитов, так что средняя гарантия хороша примерно на 5 процентов дополнительного собственного капитала. На объекте недвижимости стоимостью 100 000 долларов, на который существует гарантированная ипотека в 60 000 долларов, гарантия стоила бы 3 000 долларов и обеспечила бы маржу имущества до 57 000 долларов. Этот дополнительный собственный капитал малоценен. Вероятно, маловероятно, что произойдет 40-процентное обесценение стоимости, но гарантия не нужна, если только оно не произойдет, и если оно должно произойти, обесценение с такой же вероятностью может дойти до 50 процентов или более, чем остановиться на 43.

Со второй точки зрения ценность гарантии гораздо выше. Распределение риска, как в случае со страхованием от пожара, защищает держателя от потерь в случае падения стоимости конкретного объекта недвижимости, на который он держит ипотеку, или даже в конкретной местности. Однако нельзя сказать, что записи еще достаточно полны, чтобы сделать вывод о том, какая пропорция между капиталом и резервным фондом и непогашенными ипотечными кредитами является безопасной. Более того, гарантирующие компании, в общем и целом, работают с момента своего создания на растущем рынке, поэтому их успех до сих пор не был примечательным. Однако, учитывая эти недостатки, частный инвестор, если он не находится в положении, позволяющем уделять личное внимание деталям своих инвестиций, вероятно, поступит правильно, если будет покупать свои ипотечные кредиты в гарантированной форме.

V

ПРОМЫШЛЕННЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Промышленные облигации включают обязательства всех производственных и торговых компаний, а также различных компаний частного характера. Они образуют класс, совершенно отличный от железнодорожных облигаций или облигаций коммунальных предприятий.

I. Сохранность основной суммы и процентов. Безопасность промышленных облигаций, как и безопасность всех форм инвестиций, зависит от маржи обеспечения, превышающей сумму обязательства. В случае промышленных облигаций размер этой маржи не всегда легко определить. Даже если он определен, правило трудно применимо, потому что маржа, которая может показаться недостаточной с точки зрения физической оценки, может быть удовлетворительной, если рассматривать ее как собственный капитал действующего предприятия. Признаки, на которые следует больше всего полагаться при оценке безопасности промышленных облигаций, следующие:

(a) Стоимость недвижимости. Первый момент, который необходимо определить при рассмотрении покупки промышленной облигации, — это стоимость недвижимости, на которую она является первой ипотекой. Если оценочная стоимость земли, независимо от зданий и машин на ней, превышает сумму выпуска облигаций на существенную сумму, обязательство практически является ипотечным кредитом на недвижимость. В таком случае, хотя, возможно, и «медленным», т.е. обеспеченным активами, которые трудно реализовать, безопасность облигации вряд ли может быть поставлена под сомнение. При оценке облигации по ее стоимости недвижимости не всегда безопасно брать цену земли, как она показана в книгах компании, потому что часто стоимость в книгах искусственно завышена из-за того, что оплата была произведена ценными бумагами, рыночная стоимость которых меньше номинала, или другими способами. Как сказано выше, суждение должно основываться на оценочной стоимости земли.

Если облигация удовлетворительно проходит этот тест, потенциальный инвестор может чувствовать себя достаточно уверенно в том, что безопасность его основной суммы не под вопросом, и может купить облигацию без беспокойства, если она удовлетворяет его другим требованиям. С другой стороны, если облигация лишь частично проходит этот тест, и оказывается, что некоторая часть ее стоимости исходит от завода и оборудования и от силы компании как действующего предприятия, тогда инвестору необходимо тщательно рассмотреть несколько других факторов.

(b) Чистые оборотные активы. Баланс каждой промышленной компании можно разделить горизонтально на две части. Ее активы бывают двух видов — имущественные активы, которые являются фиксированными, и текущие активы, которые являются ликвидными. Аналогично, ее обязательства бывают двух видов — капитальные обязательства и текущие обязательства. Не требуется большого опыта в бизнесе, чтобы выделить статьи, составляющие эти итоги. Заводские и имущественные активы обычно объединяются под заголовком «Стоимость имущества». Текущие активы включают запасы, векселя и дебиторскую задолженность, балансы агентов, рыночные ценные бумаги и денежные средства в кассе и в банках — короче говоря, все, что можно быстро конвертировать в денежные средства. С другой стороны баланса капитальные обязательства легко определить. Они состоят из номинальных сумм непогашенных облигаций и акций. Текущие обязательства включают векселя и кредиторскую задолженность, включая заемные средства, платежные ведомости, а также начисленные, но не наступившие проценты и налоги.

Реальную силу каждого промышленного предприятия можно узнать из цифр, относящихся к его текущим счетам. Имущественные активы и капитальные обязательства не имеют такого же значения. Если стоимость завода и оборудования, как показано в книгах, превышает их реальную стоимость, рынок обычно делает необходимую корректировку, устанавливая цену ниже номинала на облигации и акции.

Никакой такой процесс невозможен в случае текущих счетов. Если текущие обязательства превышают текущие активы, компания показывает дефицит, что бы ни показывал ее резервный фонд в книгах. С другой стороны, если текущие активы больше текущих обязательств, компания обладает оборотным капиталом, представленным разницей между ними и известным как чистые оборотные активы.

Существует три вещи, которые следует учитывать в связи с чистыми оборотными активами: во-первых, пропорция между текущими активами и текущими обязательствами. Чтобы привести компанию в хорошее состояние, ее текущие активы должны быть как минимум в два раза больше ее текущих обязательств. Два к одному — это справедливая пропорция, хотя некоторые компании показывают до шести к одному. Чем сильнее компания в этой пропорции, тем лучше.

Во-вторых, пропорция между чистыми оборотными активами и облигационным долгом. Облигационный долг никогда не должен превышать чистые оборотные активы, за исключением случаев, когда компания обладает недвижимостью, и в этом случае две трети стоимости недвижимости плюс чистые оборотные активы должны покрывать облигации. Некоторые компании справляются гораздо лучше. Одна известная компания в этой стране, хотя и обладает недвижимостью значительной стоимости, согласилась в контракте, обеспечивающем ее облигации, всегда поддерживать чистые оборотные активы на уровне, превышающем сумму непогашенных облигаций с существенной маржой.

В-третьих, пропорция между чистыми оборотными активами и резервным фондом, как показано в балансе. Если капитальные обязательства точно соответствуют имущественным активам, ясно, что резервный фонд будет точно соответствовать чистым оборотным активам. Если резервный фонд меньше чистых оборотных активов, это обычно признак того, что капитальные обязательства были созданы для обеспечения оборотного капитала. Мнения расходятся относительно мудрости этого курса. В общем, лучше обеспечить оборотный капитал с помощью выпуска акций, чем зависеть от банков в получении средств. Исключение из этого правила встречается в случае компаний, которым требуется много оборотного капитала в течение части года и лишь немного в другое время. Если у них есть лучшие банковские связи, такие компании могут быть в безопасности, полагаясь на свои банки в их поддержке, но если они это делают, у них не должно быть облигационной или другой фиксированной задолженности, которая помешала бы их бумагам быть первым залогом на все их активы.

Если оборотный капитал должен быть создан путем выпуска капитальных обязательств, гораздо лучше, чтобы это было сделано акциями, а не облигациями. Идеальный метод, однако, заключается в том, чтобы при организации компании обеспечить только такое количество оборотного капитала, которое необходимо для ведения ее бизнеса, а затем, по мере роста объема ее бизнеса, накапливать дополнительную необходимую сумму из доходов, воздерживаясь от выплаты дивидендов до тех пор, пока фонд не будет полным.

Прежде чем оставить тему чистых оборотных активов, стоит отметить важность цифры, показывающей фактическую сумму текущих обязательств. Если у компании есть большие суммы непогашенных векселей и долговых расписок, она занимает уязвимую позицию. Неспособность продлить срок погашения векселей была причиной большинства промышленных банкротств в прошлом году.

(c) Чистая прибыль. Сумма чистой прибыли имеет большое значение при оценке силы промышленной компании. Цифры за ряд лет следует изучить, чтобы определить, растет или падает прибыль, и обнаружить, стабильна ли способность компании к получению прибыли. Это будет в значительной степени зависеть от характера товара, который компания производит или которым торгует. Если ее продукт пользуется устойчивым спросом по довольно равномерной цене, оправдано, чтобы часть ее капитала была в форме облигаций; но если ее доходы подвержены резким колебаниям из-за быстрых изменений цены ее продукта, мало оправдания для ведения бизнеса на заемные деньги.

В этой связи всегда следует учитывать, насколько сильно падение валовой прибыли повлияет на чистую прибыль; и следует тщательно отметить пропорцию между чистой прибылью и фиксированными платежами.

Чтобы промышленная облигация получила благоприятное рассмотрение, средняя годовая чистая прибыль компании должна составлять около трех раз годовых процентов по облигациям, налогов и отчислений в резервный фонд. Чем больше защита в этом отношении, тем лучше.

(d) Форма выпуска. Форма, в которой выпускается промышленная облигация, имеет некоторое значение. Если основная сумма облигации не наступает к погашению в течение ряда лет, существует опасность, что имущество обесценится настолько, что оставит облигацию без достаточной маржи защиты. Существует два способа преодолеть эту трудность. Один способ — создать резервный фонд, который будет ежегодно погашать определенную долю облигаций по жребию. Другой способ — выпускать облигации в серийной форме, с определенным взносом, погашаемым каждый год. В любом случае ежегодный резервный фонд или ежегодный взнос должен быть больше вероятного обесценения, чтобы маржа безопасности постоянно увеличивалась.

(e) Управление и контроль. Ни один вопрос не имеет большего значения при оценке силы промышленной компании, чем репутация людей, стоящих во главе. Способность и честность людей, которые контролируют политику компании, и эффективность операционных чиновников являются главными факторами успеха промышленного предприятия. Колеблющаяся политика, слабо исполняемая, погубит самое многообещающее предприятие. Это особенно верно в случае небольших компаний. Каждый человек с опытом в бизнесе поймет важность этого фактора и будет руководствоваться им при выборе промышленных ценных бумаг.

Основываясь на вышеизложенных соображениях, интересно спросить, какая степень безопасности действительно присуща средней промышленной облигации? Насколько она соответствует вышеуказанным требованиям? На этот вопрос трудно ответить. Промышленные облигации сильно различаются по степени безопасности, некоторые выпуски обладают большой силой, а другие являются высокоспекулятивными. Ни на какие общие выводы нельзя полагаться, и инвестор вынужден рассматривать каждый выпуск по его собственным достоинствам.

II. Уровень дохода. Средняя чистая доходность по промышленным облигациям, вероятно, выше, чем по любой другой форме фондированных корпоративных обязательств. Это составляет одно из главных преимуществ промышленных облигаций.

III. Ликвидность. Невозможно сделать какое-либо общее заявление относительно ликвидности промышленных облигаций. Некоторые промышленные облигации, особенно крупные выпуски известных трестов, имеют широкий и активный рынок. Такие облигации можно продать в больших количествах почти в любое время, не влияя серьезно на цену. С другой стороны, небольшие базовые выпуски таких компаний, обычно высококлассные с точки зрения безопасности, или обязательства меньших компаний, почти так же нерыночны, как ипотечные кредиты на недвижимость. Между этими двумя крайностями можно найти все разновидности промышленных облигаций. Степень ликвидности, которой обладает ценная бумага, обычно имеет некоторое значение, и инвестор должен тщательно изучить каждую облигацию в этом отношении.

IV. Перспектива роста стоимости. Насколько облигация может улучшиться в безопасности за время, пока инвестор держит ее, имеет мало значения, если улучшение не отражается в рыночной цене облигации. Только так инвестор может воспользоваться ее ростом стоимости. Чтобы улучшение в безопасности отразилось в рыночной цене и тем самым увеличило инвестированную основную сумму, необходимо, чтобы облигация имела довольно активный рынок. По этой причине промышленные облигации, которые подают наибольшие надежды на рост стоимости, — это более крупные, более спекулятивные выпуски, которые обладают наибольшей ликвидностью. Покупка таких облигаций часто приводит к существенной прибыли.

V. Стабильность рыночной цены. Четыре момента, затронутые выше — безопасность, уровень дохода, ликвидность и вероятность улучшения внутренней стоимости — являются неотъемлемыми характеристиками каждой облигации. Вероятность благоприятного или неблагоприятного колебания рыночной цены в значительной степени является внешней по своей природе и зависит от общих финансовых и деловых условий.

Как класс, промышленные облигации нельзя назвать обладающими большой стабильностью рыночной цены. Некоторые из меньших выпусков пользуются фиктивной стабильностью из-за своей неактивности, но в общем и целом промышленные облигации подвержены широким колебаниям в соответствии с изменениями в деловых перспективах.

Вышеизложенное является кратким и несовершенным резюме основных моментов, которые следует учитывать при оценке стоимости промышленных облигаций. Остается вопрос, желательны ли такие ценные бумаги для инвестирования бизнес-излишков и частных фондов.

За исключением особых случаев, промышленные облигации не подходят для бизнес-излишков. Невозможно найти промышленную облигацию, которая сочетала бы в себе все характеристики, необходимые для этой цели. Требования — это высокая сохранность основной суммы и процентов, относительно высокий доход, высокая ликвидность и стабильность рыночной цены. Можно найти много промышленных облигаций, которые сочетают в себе два из этих требований, некоторые даже три, но полное сочетание, если оно вообще существует, автору неизвестно.

Кроме того, принцип распределения риска должен препятствовать одной промышленной компании инвестировать свои резервные фонды в ценные бумаги другой промышленной компании.

Для частных инвестиций дело обстоит несколько иначе. Человек с хорошим деловым суждением, который желает получить высокий доход, ради которого он готов пожертвовать чем-то в плане ликвидности и перспективы роста стоимости, может покупать базовые выпуски сильных компаний с полной уверенностью в безопасности своей основной суммы. Опять же, инвестор, который хочет высокого дохода и быстрой ликвидности, который готов пойти на риск делового человека и пожертвовать стабильностью рыночной цены, может получить большую прибыль, покупая промышленные облигации второго сорта. Однако ни один инвестор не должен обманывать себя мыслью, что какая-либо промышленная облигация удовлетворит всем требованиям идеальной инвестиции.

VI

ОБЛИГАЦИИ КОММУНАЛЬНЫХ ПРЕДПРИЯТИЙ

Несколько лет назад среди дилеров облигаций было распространено мнение, что день муниципальных облигаций прошел, день железнодорожных облигаций проходит, а день облигаций коммунальных предприятий должен наступить. Муниципальные облигации продавались по высоким ценам вследствие низких ставок на деньги, которые тогда преобладали, и железнодорожные облигации, казалось, следовали за ними. Только облигации коммунальных предприятий давали удовлетворительную доходность, и чувствовалось, что инвестирующая публика будет вынуждена обратиться к ним.

Это предсказание, как и многие другие, основанные на предположении о продолжающейся легкости в деньгах, было суждено не сбыться. Почти сразу появился дополнительный спрос на капитал, и перед лицом этого спроса запасы капитала, которые раньше казались достаточными, внезапно стали дефицитными. Денежные ставки быстро выросли, и как необходимое следствие муниципальные и железнодорожные облигации упали в цене до точки, где их чистая доходность была соизмерима с той, что получалась от ссуды свободного капитала. Инвестиционная ситуация была таким образом полностью перевернута. Это был уже не вопрос о том, какую форму ценных бумаг инвесторы должны искать, чтобы получить удовлетворительную доходность, а скорее, могли ли быть размещены по любой цене муниципальные и железнодорожные облигации высшего класса. В этих обстоятельствах предполагаемая необходимость обращения к облигациям коммунальных предприятий так и не возникла, и широкая инвестирующая публика по большей части остается незнакомой с их элементами силы и слабости.

Термин «компания коммунального предприятия» обозначает частную корпорацию, удовлетворяющую общественные потребности под властью общественной франшизы. Франшиза может быть определенной даты или бессрочной, и может быть частичной или исключительной.

Компании коммунальных предприятий включают компании уличных железных дорог, газовые, электрические и энергетические, а также водопроводные компании. Правильно говоря, телефонные компании также должны быть включены, но они обычно не рассматриваются как принадлежащие к классу корпораций общественного обслуживания.

Невозможно в пределах одной главы обсудить каждый вид компании отдельно. Инвестиционная стоимость облигаций уличных железных дорог будет рассмотрена здесь, и есть ощущение, что общие принципы, выдвинутые с небольшими модификациями деталей, окажутся одинаково применимыми к суждению о других формах ценных бумаг общественного обслуживания.

I. Сохранность основной суммы и процентов. Чтобы определить безопасность облигаций компании уличной железной дороги, компания должна быть подвергнута трехстороннему исследованию: физическому, финансовому и политическому.

Необходимо провести исследование степени и состояния физического имущества, чтобы установить, обеспечен ли облигационный долг имуществом, имеющим реальную рыночную стоимость, превышающую номинальную сумму выпущенных облигаций. Первый момент, который необходимо определить, — это степень и оценка недвижимости компании. Если оценочная стоимость земли, на которой были построены электростанции и депо для вагонов, сама по себе больше суммы непогашенных облигаций, расследование не должно идти дальше, ибо облигации в таком случае были бы практически ипотечным кредитом на недвижимость. В большинстве случаев, однако, это очень далеко от истины; и после тщательной оценки недвижимости необходимо провести тщательную оценку другого физического имущества; а именно, электростанций, депо, вагонных сараев, дорожного полотна и оборудования.

Обычно невозможно для среднего инвестора провести такое исследование самостоятельно, и вряд ли он будет обладать достаточными техническими знаниями, чтобы сделать свое исследование ценным. Для точной оценки стоимости физического имущества уличной железной дороги обычно необходимо полагаться на экспертное мнение обученного инженера. Вызывает сожаление, что на средний отчет уличной железной дороги нельзя полагаться в предоставлении точной оценки физического имущества; и, соответственно, принято, чтобы осторожные дилеры облигаций, когда они намереваются взять выпуск облигаций уличной железной дороги для распределения среди своих клиентов, поручали исследование имущества компетентному инженеру, чей отчет затем определяет для них вопрос о взятии выпуска.

Не принимая во внимание цифры, которые показывают стоимость имущества и оборудования в книгах компании, инженер приступает к тщательному расчету стоимости замены имущества, включая недвижимость. Если результат исследования показывает, что имущество не могло быть дублировано на сумму выпуска облигаций, компания занимает необычно сильную позицию — хотя даже в таком случае некоторая часть стоимости облигаций исходит от силы компании как действующего предприятия.

В большинстве случаев, однако, вероятно, обнаруживается, что выпуск облигаций превышает стоимость недвижимости и стоимость замены физического имущества, при этом баланс представляет собой капитализацию франшизы.

Определить реальную стоимость франшизы или франшиз — дело трудное и включает в себя весь вопрос отношений компании с сообществом, которое она обслуживает, и с местными законодательными органами.

Первый вопрос, который возникает, — является ли франшиза бессрочной или на определенное время, а второй — является ли она частичной или исключительной. Франшизы сильно различаются в этих отношениях. Иногда франшиза, по-видимому, частичная, практически является исключительной из-за того, что все доступное пространство на улицах уже занято собственными путями компании. Если франшизы компании ограничены по времени, целесообразно, если не обязательно, чтобы облигации погашались до истечения срока действия франшиз.

Если компания, чьи облигации находятся на рассмотрении, удовлетворительно проходит этот физический тест — если она обладает недвижимостью значительной стоимости, если стоимость замены имущества так же велика или почти так же велика, как сумма облигаций, и если франшизы, хотя, возможно, не бессрочные или исключительные, все же имеют большую продолжительность, чем облигации, и делают успешную конкуренцию маловероятной — тогда можно сделать следующий шаг; то есть, можно провести исследование финансового состояния и способности компании к получению прибыли.

Сумму ее валовой прибыли следует изучить, а цифры тщательно проверить за ряд лет назад, чтобы обнаружить, растет или падает ее прибыль. Позицию, в которой компания находится для получения нового трафика, необходимо отметить, и необходимо сделать некоторую оценку стабильности ее способности к получению прибыли. В этой связи отношения компании с общественностью имеют большое значение. Необходимо узнать, следует ли компания политике примирения или игнорирования общественных настроений.

Затем необходимо изучить чистую прибыль компании. Это включает критику операционных расходов. Платежи дороги должны быть проанализированы, чтобы определить, были ли потрачены надлежащие суммы на обновление путей, пополнение подвижного состава и другие улучшения, достаточные для поддержания имущества в хорошем физическом состоянии. Это самый сложный предмет в исследовании имущества уличной железной дороги. Если не будет сделано надлежащего отчисления на амортизацию, в дополнение к расходам на непосредственную эксплуатацию, это лишь вопрос времени, когда самая сильная компания станет банкротом.

Ухудшение состояния завода и оборудования, которое происходит постоянно, может быть компенсировано только двумя способами: один — из доходов, а другой — из держателей ценных бумаг — то есть путем снижения рыночной стоимости ценных бумаг. Первое требует процветания или мужества; второе ведет к банкротству. Трудно точно измерить амортизацию, но безопасное правило — списывать десять процентов валовой прибыли каждый месяц на амортизацию. Таким образом, начисление на амортизацию будет пропорционально трафику, что обеспечивает автоматическую корректировку.

Если чистая прибыль, после внесения этого отчисления на амортизацию и после обеспечения всех расходов на эксплуатацию, включая обычный ремонт, составляет сумму, равную двум процентам от суммы процентов по непогашенным облигациям, вероятно, что облигации можно брать с безопасностью.

Прежде чем окончательно определить вопрос, однако, необходимо принять во внимание определенные политические факторы. Отношения компании с лидерами доминирующей политической партии должны быть исследованы. Вероятность агитации, направленной на снижение тарифов, должна быть рассмотрена, и возможность увеличения налогов (если они ниже законного предела) должна быть взвешена. Вероятное отношение законодательного органа к вопросу о продлении франшиз по истечении их срока должно быть рассмотрено. В общем, необходимо узнать, существует ли какая-либо реальная почва для спора между компанией, с одной стороны, и общественностью и ее представителями, с другой, потому что неизбежно, что компания ослабит свою независимость позиции из-за слишком тесной связи с политикой, и что физическое имущество пострадает, если будет отсутствовать непрерывное внимание к нему.

Наконец, следует исследовать еще одну вещь — сумму счета несчастных случаев и его пропорцию к чистой прибыли компании. На небольших линиях один случай крупных убытков иногда будет делать серьезные прорехи в доходах.

Вышеизложенное является резюме, обязательно кратким и несовершенным, но верным в своих основных очертаниях, основных моментов, которые следует учитывать при оценке безопасности облигаций уличных железных дорог. Остается вопрос, насколько средняя компания уличной железной дороги удовлетворяет этим требованиям? В широком смысле, облигации уличных железных дорог еще не относятся к первому рангу инвестиционных ценных бумаг. Проблемы, которые достигли пика в финансовых операциях систем тяги в Нью-Йорке и Чикаго, типичны для проблем, которые, вероятно, возникнут в других местах по тем же общим причинам — чрезмерная капитализация в первую очередь и недостаточное отчисление на амортизацию во вторую очередь. Как в Нью-Йорке, так и в Чикаго кризис был ускорен открытой и очевидной чрезмерной капитализацией, которая почти неизбежна, когда многие независимые линии объединяются в одну систему. Та же проблема, однако, склонна возникать в других системах тяги, где это зло казалось менее вопиющим в начале.

Преимущества электричества перед конной тягой естественно привели к умножению электрических уличных линий, поскольку система десять или пятнадцать лет назад вышла за пределы экспериментальной стадии. Как и во всех новых предприятиях, спекуляция опережала реальность, и финансирование, построенное на чрезмерно оптимистичных расчетах, слишком часто имело трудности с выравниванием счетов, когда сталкивалось лицом к лицу с фактами. В большинстве расчетов недостаточное отчисление делалось на износ службы; другими словами, на обновление дороги и оборудования. После нескольких лет проверки доходов против расходов стало очевидно, что надлежащее отчисление на амортизацию завода покажет тяжелый дефицит в счете доходов. В большинстве случаев поэтому никакого отчисления или только скудное было сделано. Некоторое время этот метод бухгалтерского учета оказывался менее катастрофичным, чем можно было ожидать, благодаря быстрому росту населения и бизнеса в американских городах. Было возможно во многих случаях рассматривать повышенную стоимость, данную франшизе ростом бизнеса, как компенсацию за амортизацию путей и оборудования. В той мере, в какой завод поддерживался на высоком уровне эффективности путем отнесения расходов на ремонт к операционным расходам, отсутствие амортизационного счета было частично компенсировано.

С прогрессом последних лет, однако, в проблему начал входить новый фактор, который обещает сделать ситуацию еще более серьезной для систем тяги. Этот новый фактор — рост цен и заработной платы. Временно влияние этого фактора может быть сдержано уменьшенной деловой активностью, но когда нормальные условия будут восстановлены, он снова начнет действовать на железные дороги с накопленным эффектом.

В большинстве случаев предложение увеличить стандартный тариф уличной железной дороги выше пяти центов как компенсацию за увеличенные операционные расходы было бы настолько революционным предложением, что его вряд ли можно было бы провести. С линией стоимости, сходящейся на линии поступлений, и без надлежащего отчисления на амортизацию, системы тяги страны, кажется, сталкиваются с трудной проблемой. В долгосрочной перспективе нельзя сомневаться, что проблема будет встречена и решена таким образом, чтобы обеспечить справедливость как для публики, которая использует вагоны, так и для капиталистов, которые сделали уличную тягу в большом масштабе возможной, но в то же время инвестор, который желает идеальной безопасности, должен проявлять большую осторожность и дискриминацию в своих покупках обязательств уличных железных дорог.

II. Уровень дохода. Как общее правило, облигации уличных железных дорог, как и обязательства всех корпораций общественного обслуживания, продаются примерно на том же базисе дохода, что и высококлассные промышленные облигации — то есть, в нормальных условиях они возвращают значительно больше, чем железнодорожные или муниципальные облигации.

III. Ликвидность. Трудно говорить о ликвидности облигаций коммунальных предприятий как класса по той причине, что они сильно отличаются друг от друга в этом отношении. В общем, безусловно, труднее избавиться от облигаций коммунальных предприятий, чем от железнодорожных облигаций. Они не обладают достаточной ликвидностью, чтобы оправдать их покупку кем-либо, кому может потребоваться быстро реализовать свои активы.

IV. Перспектива роста стоимости. Облигации коммунальных предприятий, за исключением таких выпусков, которые конвертируются в акции, обладают малой перспективой роста стоимости. Выше было указано, что амортизация не учитывается должным образом, и ценным бумагам очень трудно расти перед лицом этого препятствия.

V. Стабильность рыночной цены. Облигации корпораций общественного обслуживания относительно более стабильны, чем железнодорожные облигации, потому что их доходы не подвержены колебаниям, которые происходят в железнодорожных имуществах между годами процветания и годами депрессии. В то же время следует отметить, что их стабильность цены в значительной степени фиктивна из-за сравнительной неактивности выпусков. Другими словами, хотя котировка может поддерживаться, обычно трудно продать любое большое количество облигаций корпорации общественного обслуживания в период финансового беспокойства, в то время как железнодорожные облигации легче ликвидировать, даже если с жертвой.

Остается вопрос, предоставляют ли облигации коммунальных предприятий желательную ценную бумагу для инвестирования бизнес-излишков и частных фондов? Что касается первых, можно сразу сказать, что облигации коммунальных предприятий не удовлетворяют необходимым условиям. Безопасность слишком сомнительна, ликвидность слишком мала, а стабильность цены слишком неопределенна.

Для частных инвестиций дело обстоит несколько иначе. Помня о желательности диверсификации инвестиций и допуская привлекательность инвестирования в класс имущества, доходы которого сравнительно стабильны, кажется ясным, что облигации коммунальных предприятий нельзя отбросить без рассмотрения. Когда найдена компания, чье имущество по реальной стоимости существенно равно ее облигационному долгу, чье отчисление на амортизацию является достаточным, чьи франшизы удовлетворительны, чья способность к получению прибыли велика, а управление способно и честно, инвестор оправдан в том, чтобы уделить тщательное внимание ее выпускам. Если все эти моменты не найдены удовлетворительными, однако, инвестор должен довольствоваться какой-то другой формой ценных бумаг. В течение нескольких лет, как можно опасаться, многие из наших корпораций общественного обслуживания будут страдать от войны разрозненных элементов — пренебрежения правами публики со стороны управления и социалистической агитации за контроль со стороны сообщества. Пока эти враждующие фракции не будут примирены и вопросы, находящиеся в споре, не будут урегулированы со справедливостью к держателям ценных бумаг и публике, инвестор должен быть наиболее осторожным в своих покупках обязательств коммунальных предприятий.

VII

МУНИЦИПАЛЬНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

В предыдущих главах поочередно рассматривалась инвестиционная ценность облигаций железнодорожных компаний, ипотечных закладных на недвижимость, облигаций промышленных предприятий и облигаций коммунальных служб. Привлекательность каждого из этих различных классов ценных бумаг оценивалась в соответствии с общими принципами, изложенными во вводной главе; иными словами, каждый класс анализировался с точки зрения надежности, уровня доходности, ликвидности, перспектив роста стоимости и стабильности рыночной цены. Те же определяющие факторы теперь должны быть применены к оценке государственных, штатных и муниципальных облигаций.

Облигации, выпущенные национальным правительством, штатом или муниципалитетом, основываются прежде всего на той или иной форме налоговой власти, хотя такие облигации, как правило, освобождаются от налогов в пределах того политического образования, которое их выпускает.

Когда налоговая власть является неограниченной, как в случае с национальным правительством и суверенными штатами, не может быть сомнений в способности политического образования выполнить свои обязательства, и вопрос сводится исключительно к вопросу добросовестности. Вероятно, что обязательства правительства США, в силу того факта, что размер долга на душу населения в стране невелик, богатство страны огромно, а добросовестность американского народа четко установлена, представляют собой ценные бумаги высочайшего типа, которые можно найти в мире. Поэтому вполне возможно, что 2-процентные консолидированные облигации США в любом случае продавались бы по относительно более высокой цене, чем обязательства любой другой страны, но нельзя отрицать, что главная причина, заставляющая их продаваться по столь удивительно высокой цене, которой они достигли, заключается в том, что они требуются национальным банкам в качестве обеспечения денежного обращения. Этот факт, несомненно, является контролирующим элементом их рыночного положения, что сразу объясняет их особую устойчивость и выводит их за рамки сферы частных инвестиций.

Лишь немногим менее надежными, чем облигации США, являются обязательства суверенных штатов Союза. Облигации штатов обычно продаются на основе, которую можно принять за эквивалент чистого процента, без какого-либо элемента риска или спекуляции. Обязательства различных штатов продаются по разным ценам в соответствии с рыночными условиями и соотношением спроса и предложения, но не может быть сомнений в равной способности всех штатов оплачивать свои обязательства. Отказ от уплаты долгов штатов случался в нашей истории, но только в тех случаях, когда подавляющее большинство граждан выступало против создания долга во время его выпуска, но не имело средств контролировать ситуацию. Такие случаи в основном относятся к так называемым правительствам «карпетбэггеров» в южных штатах после Гражданской войны.

Муниципальные облигации — то есть облигации городов, округов и тауншипов — косвенно являются первоочередным залоговым правом на всю налогооблагаемую собственность в муниципалитете и имеют приоритет перед любой формой ипотеки или судебного взыскания. Это залоговое право обеспечивается посредством налогового сбора для погашения процентов и основной суммы долга, и этот налоговый сбор суды принудительно взыщут в тех редких случаях, когда муниципалитет пытается отказаться от исполнения действительной облигации. Этот приоритет налогового залога является фундаментом первоклассного положения муниципальных облигаций. Редко случается, чтобы облигация, признанная судами действительной, оказалась невозможной к взысканию, если на момент выпуска облигации существовала достаточная налоговая власть для обеспечения ее погашения. Только когда сам муниципалитет сокращается по численности населения и налогооблагаемой собственности до исчезающе малых величин, может произойти такой дефолт. Инвестор может сам судить о вероятности такой катастрофы в любом конкретном сообществе и может быть уверен, что его облигация, если она действительна и защищена достаточной налоговой властью, столь же надежна в отношении основной суммы и процентов, сколь надежно само существование муниципалитета, который ее выпустил. Ниже приведены основные моменты, которые следует учитывать при исследовании муниципальной облигации: (1) Доля, которую общий долг муниципалитета составляет по отношению к оценочной стоимости имущества, подлежащего налогообложению. Обычно максимальная ставка устанавливается конституционным положением, которое редко превышает 10 процентов. (2) Цель выпуска. Она должна быть надлежащей и подходящей. (3) Процедуры, в соответствии с которыми были выпущены облигации. Эти процедуры, форма облигаций, их оформление и юридические детали должны полностью соответствовать закону.

Если эти пункты признаны удовлетворительными, инвестор может быть спокоен, что никакая другая форма ценных бумаг не защищена столь надежно и что его облигация находится в существенном равенстве с государственными обязательствами и обязательствами штатов.

Уровень дохода, получаемый от инвестиций в муниципальные облигации, варьируется в зависимости от выбранных обязательств. Как и другие формы ценных бумаг, муниципальные облигации контролируются рыночными условиями, а их цена определяется соотношением спроса и предложения, а также корректировкой к преобладающим денежным ставкам. Хотя муниципальные облигации лишь умеренно различаются между собой по степени надежности и доходности, их можно разделить на два отдельных класса в соответствии со степенью ликвидности, которой они обладают. Некоторые муниципальные облигации обладают высокой ликвидностью; другие — почти никакой. Характеристикой, которая главным образом определяет активность или неактивность муниципального выпуска, является размер и значимость муниципалитета, а также объем находящихся в обращении облигаций. Облигации крупных и важных городов, чей непогашенный долг достигает значительных размеров, обычно обладают высокой активностью. Ими постоянно торгуют, и они имеют широкий рынок, поскольку дилеры готовы покупать или продавать их крупными партиями по ценам, различающимся на доли процента.

С другой стороны, облигации округов, тауншипов и небольших городов обычно весьма неактивны. Сделки по ним совершаются редко, дилеры не создают по ним рынок, и их можно продать только реальным инвесторам. Часто невозможно даже получить котировки по ним.

На первый взгляд может показаться, что активные муниципальные облигации гораздо более желательны, но неактивные муниципальные облигации обладают особым преимуществом, которым не пользуются активные. Они обладают большей стабильностью рыночной цены. Это правда, что их стабильность стоимости обусловлена тем фактом, что ими не торгуют и они не котируются, и поэтому она в значительной степени фиктивна, но, тем не менее, она выполняет полезную цель. Это позволяет инвестору учитывать неактивные муниципальные облигации по цене приобретения в своих книгах в периоды, когда активные рыночные облигации требовали бы уценки в соответствии с преобладающими рыночными ценами. Никакой другой класс инвестиций, кроме ипотечных закладных на недвижимость, не обладает в такой же степени этим качеством стабильности цены. Для многих классов покупателей — например, сберегательных банков — стабильность цены является соображением первостепенной важности. Сохранение излишка сберегательного банка и, по сути, постоянная платежеспособность учреждения зависят от поддержания целостности основного капитала, который он инвестировал. Сберегательному банку также требуется высокая надежность основной суммы и процентов; то есть уверенность в том, что платежи по основной сумме и процентам будут выплачены в срок. Ему нужна лишь справедливая, но не высокая доходность, и ему не нужно делать упор на ликвидность или перспективу роста стоимости. Сравнение этих требований с характеристиками неактивных муниципальных облигаций выявляет поразительную приспособляемость последних к реальным потребностям в данном случае. Как следствие, неудивительно обнаружить, что неактивные муниципальные облигации пользуются большим спросом у сберегательных банков.

Желательность неактивных муниципальных облигаций для инвестиций сберегательных банков никогда не была проиллюстрирована более убедительно, чем первого января прошлого года, когда сберегательные банки составляли свои годовые отчеты. В широком смысле, нет сомнений в том, что их спасло большое количество неактивных муниципальных облигаций и ипотечных закладных на недвижимость, которыми они владели. Если бы значительная часть их активов состояла из железнодорожных облигаций и активных муниципальных облигаций, по которым им пришлось бы списать убыток в десять-пятнадцать пунктов, их платежеспособность почти наверняка была бы подорвана.

Но нас на этих страницах главным образом интересуют преимущества и недостатки различных форм инвестиций с точки зрения делового человека, как для инвестирования его делового излишка, так и его частных средств. Соответствуют ли муниципальные облигации, активные или неактивные, требованиям делового излишка? Нельзя сказать, что соответствуют. Муниципальные облигации обладают либо ликвидностью без стабильности цены, либо стабильностью цены без ликвидности. Оба качества необходимы для делового излишка. Единственная форма муниципального обеспечения, которая хоть сколько-нибудь приспособлена для инвестирования делового излишка, — это краткосрочный выпуск активной муниципальной облигации. Если до ее погашения остается всего несколько лет, постоянное приближение срока погашения наделит ее необходимой стабильностью цены. Но даже в этом случае равную надежность и равную стабильность цены в сочетании с более высокой доходностью, вероятно, можно найти в каком-либо высококлассном железнодорожном выпуске — либо краткосрочной ипотечной, либо облигации под оборудование.

Для частных инвестиций дело обстоит несколько иначе. В предыдущих главах было сказано достаточно, чтобы внушить читателю важность покупки ценных бумаг только в соответствии с его реальными требованиями. Если какой-либо инвестор после тщательного сравнения характеристик муниципальных облигаций, активных или неактивных, со своими потребностями решит, что он может более точно удовлетворить свои требования муниципальными облигациями, чем любой другой формой ценных бумаг, ему не следует колебаться с их покупкой. Однако, по мнению автора, тщательный обзор сферы инвестиций, как правило, откроет инвестору какую-либо ценную бумагу в железнодорожной или корпоративной сфере, которая будет соответствовать его требованиям так же хорошо, как муниципальная облигация, и в то же время обеспечит ему более высокий доход.

VIII

АКЦИИ

Переходя к рассмотрению акций как инвестиций, необходимо с самого начала, чтобы читатель четко представлял себе фундаментальное различие между акциями и облигациями. Это различие было проведено во вводной главе, но будет полезно расширить его здесь, даже рискуя провести читателя по знакомой территории.

Различие между облигациями и акциями — это различие между обещаниями заплатить и долевым капиталом. Облигации, займы под обеспечение и ипотечные закладные на недвижимость представляют собой чье-то обещание выплатить сумму денег в будущую дату; и если обещание действительно, а обеспечение достаточно, держателю обещания деньги будут выплачены в установленный срок. Акции, с другой стороны, представляют собой лишь право на получение выгоды или остаточную долю в активах и прибыли действующего предприятия после выплаты его обязательств и фиксированных платежей. Стоимость остаточной доли может быть большой или малой, может увеличиваться или уменьшаться, но ни в коем случае держатель такой доли не может потребовать от кого-либо, и меньше всего от самой компании, чтобы тот выкупил его долю по цене, которую он за нее заплатил, или, по сути, по любой цене. Если человек покупает железнодорожную облигацию на 1000 долларов, он знает, что железная дорога, если она платежеспособна, выплатит ему 1000 долларов наличными, когда облигация будет погашена, но если он покупает акцию железной дороги, его единственный шанс вернуть свои деньги, если он этого пожелает, заключается в том, что кто-то другой захочет купить у него его акцию по цене, которую он за нее заплатил, или дороже. Если он покупает облигацию, он становится кредитором компании, не имея права голоса в ее управлении, но имея право на получение основной суммы и процентов в установленный срок под угрозой конфискации обеспечения, которое компания передала доверительному управляющему для гарантии платежа. Если он покупает акцию, он становится партнером в деловом предприятии, осуществляя свою пропорциональную долю в управлении делами компании и соразмерно участвуя в ее прибылях и убытках. В одном случае он покупает обещание заплатить, а в другом — долевой капитал.

Это различие, которое кажется четко обозначенным в теории, было сильно затушевано в последние годы влиянием двух факторов. По мере роста страны крупные корпорации — например, железные дороги — требовали большего капитала, чтобы обеспечить возможности для ведения своего растущего бизнеса. Было невозможно обеспечить этот капитал полностью посредством выпусков облигаций, не нарушив пропорцию между облигациями и акциями, которая одна могла дать держателям облигаций защиту существенного долевого капитала. Поэтому было необходимо получить большую часть требуемого капитала в форме акций. Таким образом, железнодорожные менеджеры столкнулись с трудной проблемой. Было крайне важно получить больше капитала, и было невозможно разместить достаточное количество акций на основе спекулятивного риска в деловом предприятии. Поэтому железнодорожным менеджерам было необходимо подчеркнуть, насколько это возможно, инвестиционный характер своих акций, и для достижения этой цели были приняты различные уловки. В некоторых случаях создавались привилегированные акции или они появлялись в результате реорганизаций, которые обладали первоочередным залоговым правом на активы после выплаты обязательств и которые имели право на определенный оговоренный дивиденд до того, как обыкновенные акции получали какое-либо распределение из доходов. Таким образом, железнодорожные менеджеры создали компромиссную ценную бумагу, которую можно было рассматривать как акцию, и которая, таким образом, обеспечивала бы долевой капитал с точки зрения держателей облигаций, и в то же время такую, которую можно было бы разместить среди инвесторов. В других случаях, которые, вероятно, были более многочисленными, железнодорожные менеджеры пытались придать своим акциям инвестиционную ценность посредством стабильности доходности. В хорошие годы, когда компания зарабатывала 10 или 15 процентов на свои акции, их политика заключалась в том, чтобы выплачивать только 5 или 6 процентов в виде дивидендов, а остальное удерживать в своем резервном фонде, чтобы иметь средства для выплаты таких же дивидендов в следующем году, если будет заработано только 2 или 3 процента. Придавая своим акциям стабильность доходности, они надеялись и ожидали придать им некоторую стабильность рыночной цены и тем самым сделать их привлекательными для настоящих инвесторов. Эффект этой политики был, несомненно, успешным, и одна за другой акции наших более важных транспортных систем и других крупных предприятий перешли в руки инвесторов.