Успешное принятие этой политики со стороны железнодорожных менеджеров и других капитанов индустрии имело один любопытный эффект, который не предусматривался инициаторами движения и который подводит нас ко второму влиянию, упомянутому выше как способствовавшему затушевыванию различия между облигациями и акциями. Когда в суды поступало дело, в котором выдвигался довод о том, что тарифы железной дороги или корпорации коммунального обслуживания слишком высоки, суды, по-видимому, придерживались позиции, что акции и облигации следует классифицировать вместе, чтобы определить совокупную капитализацию компании, и что справедливость или несправедливость довода о том, что тарифы слишком высоки, следует определять путем установления того, будут ли чистые доходы, если тарифы будут снижены, по-прежнему достаточными для выплаты справедливой доходности на весь инвестированный капитал. Это общая линия рассуждений, которой придерживались суды как в случае с Consolidated Gas Company в Нью-Йорке, так и с Pennsylvania Railroad в Пенсильвании. Эффект такого отношения со стороны судов заключался в еще большем затушевывании реального различия между облигациями и акциями. Еще слишком рано судить, каким будет окончательный результат изменившегося отношения к акциям, но нельзя сомневаться в том, что нынешняя тенденция мнений по этому вопросу, насколько это касается крупных корпораций, заключается в ограничении доходности акций строго инвестиционной базой, вместо того чтобы оставлять акционерам свободу пожинать всю возможную прибыль от своего делового предприятия, подверженную ограничениям конкуренции.
Принятие такой позиции судами должно стать предметом серьезного рассмотрения со стороны нынешних и потенциальных акционеров. Если максимальная доходность по акциям должна быть ограничена 6 процентами или любой справедливой инвестиционной базой, а тарифы для потребителей снижены так, чтобы они получали выгоду от любой большей доходности, представляется, что акционеры занимают нежелательную позицию. При ограниченных возможных прибылях, но без гарантированной фиксированной доходности и без гарантии от возможных убытков, нельзя утверждать, что покупка акций кажется привлекательной.
Эти вопросы, однако, несомненно, будут решены в долгосрочной перспективе справедливо как по отношению к общественности, так и к акционерам, а тем временем акции наших крупных и успешных железнодорожных и промышленных корпораций, которые достигли определенной стабильности и постоянства стоимости, заслуживают рассмотрения, когда планируются инвестиции. Не стоит устанавливать правила для оценки инвестиционной ценности таких акций, поскольку общие принципы, выдвинутые в предыдущих главах, окажутся достаточными для суждения об их стоимости.
Один класс акций, однако, заслуживает особого упоминания. Акции банков и трастовых компаний обладают одной характеристикой в большей степени, чем другие классы акций. Благодаря общей практике саморегулируемых банковских учреждений распределять в виде дивидендов только около половины своих доходов, а остальное зачислять на счет резервного фонда, гарантируется устойчивый рост балансовой стоимости акций. Никакой другой класс акций не обладает таким же обещанием роста стоимости. Акции банков и трастовых компаний особенно востребованы богатыми людьми, которые могут поступиться чем-то в плане доходности ради увеличения суммы своего основного капитала. Общими характеристиками банковских акций являются высокая надежность, низкий уровень дохода, ограниченная ликвидность и практическая уверенность в росте стоимости.
С этой главой обсуждение конкретных форм инвестиций подошло к концу. Следующая и заключительная глава объяснит общие принципы, которые контролируют рыночные движения всех оборотных ценных бумаг, и попытается указать на признаки, на которые можно полагаться при определении того, являются ли данные условия благоприятными для покупки ценных бумаг.
IX
РЫНОЧНЫЕ ДВИЖЕНИЯ ЦЕННЫХ БУМАГ
Нет вопроса, связанного с инвестированием денег, более важного, чем способность судить о том, являются ли общие рыночные условия благоприятными для покупки ценных бумаг.
Научившись оценивать ценность любой формы инвестиций, человек все равно может потерпеть неудачу в инвестировании денег, если он также не приобретет твердое понимание общих принципов, которые контролируют ценовые движения ценных бумаг. Под этим не подразумевается, что человеку нужно иметь глубокие знания технических рыночных условий, чтобы оценивать временные колебания второстепенной важности, а скорее то, что он должен четко представлять себе причины, которые действуют, вызывая более крупные колебания цен. Если инвестор приобретает такие знания, он получает возможность воспользоваться крупными ценовыми движениями таким образом, чтобы существенно увеличить свой доход, и в то же время избежать наличия в своих книгах ценных бумаг, которые могли стоить гораздо больше, чем их текущие рыночные котировки. Если он может распознать признаки, указывающие на начало выраженного восходящего движения ценных бумаг, и если он может в равной степени распознать признаки, указывающие на то, что движение достигло кульминации, он может ликвидировать ценные бумаги, которые он купил в начале роста, или перевести их в какие-либо краткосрочные выпуски, чье близкое приближение срока погашения сделает их стабильными в цене, позволяя нисходящему движению продолжаться, не беспокоя его. Не ожидается, конечно, что средний деловой человек сможет полностью реализовать этот идеал инвестирования, но есть надежда, что следующий анализ даст ему более ясное представление о вовлеченных принципах.
В широком смысле, рыночные движения всех оборотных ценных бумаг контролируются двумя влияниями, иногда действующими в противовес друг другу, а иногда согласованно. Одно из этих влияний — это ставка ссудного процента на свободный капитал; другое — общее состояние бизнеса. Низкая процентная ставка или вероятность низких ставок оказывает стимулирующее воздействие на цены ценных бумаг, потому что банки и другие кредитные учреждения вынуждены выходить на инвестиционный рынок, когда они не могут выгодно ссужать деньги. И наоборот, высокая процентная ставка или перспектива высоких ставок оказывает подавляющее воздействие на цены, потому что банковские учреждения продают свои ценные бумаги, чтобы ссудить высвободившиеся таким образом деньги. Автоматическое действие этого процесса стремится создать постоянную корректировку между доходностью свободного и инвестированного капитала. Когда денежные ставки низки, ценные бумаги стремятся вырасти до точки, где доходность по ним не выше той, что получается от ссужения свободного капитала. Когда ставки высоки, ценные бумаги стремятся снизиться до точки, где доходность столь же велика. Это объясняет влияние первого фактора.
Другой фактор — это общее состояние бизнеса. Хорошие деловые условия или обещание хороших условий стремятся повысить цены ценных бумаг, потому что они указывают на более высокие доходы и более сильное финансовое положение. Плохие деловые условия или неперспективный прогноз имеют обратный эффект.
Более крупные движения цен ценных бумаг всегда являются результатом взаимодействия этих двух сил. Когда они работают вместе, эффект непреодолим, как когда низкие процентные ставки и перспектива хороших деловых условий встречаются вместе, или когда высокие денежные ставки возникают перед лицом указанного спада деловой активности. В такие времена все классы ценных бумаг движутся вместе. Однако по большей части денежные ставки и деловые условия противостоят друг другу в своем влиянии, ставки низки, когда бизнес плох, и высоки, когда бизнес хорош. Обычно, чем хуже становятся деловые условия, тем легче становятся деньги; в то время как чем активнее становится бизнес, тем выше поднимаются денежные ставки. Эффект этого антагонизма между контролирующими причинами заключается в создании движений разных пропорций, а иногда и в разных направлениях в разных классах ценных бумаг. Высококлассные облигации могут падать, облигации среднего класса — оставаться неподвижными, а плохие облигации — расти, и все это в одно и то же время. Это придает очень нерегулярный вид рынкам ценных бумаг и, по-видимому, оправдывает широко распространенное мнение, что цены ценных бумаг — это чисто вопрос догадок и что они контролируются только манипуляциями и особыми влияниями. Ясное представление о природе влияний, которые всегда молчаливо работают, примиряет эти кажущиеся несоответствия и делает ясным, что общие ценовые движения определяются законами, столь же определенными в своем действии, как законы природы.
Это можно проиллюстрировать одним примером. Предположим, что процентные ставки низки, а деловые условия плохи, с перспективой еще более низких процентных ставок и еще более неперспективных деловых условий. Каков будет эффект для различных классов ценных бумаг? Высококлассные облигации, такие как отборные муниципальные, чья надежность не может быть подорвана никакой степенью депрессии в бизнесе, вырастут, потому что их рыночная цена почти полностью зависит от денежных ставок. Если их проценты гарантированно будут выплачены, независимо от того, какими могут стать деловые условия, они не могут быть сильно затронуты сокращением доходов, и, следовательно, влияние низких денежных ставок остается действовать практически в одиночку. Облигации среднего класса, такие как железнодорожные выпуски второго класса, останутся почти неподвижными, так как низкие денежные ставки стремятся повысить их цену, а страх снижения доходов стремится подавить их. Облигации и акции низшего класса, чей запас надежности даже в хорошие времена не очень велик, вероятно, пострадают в цене, потому что страх дефолта по процентам и сокращения дивидендов будет действовать гораздо сильнее, чем просто стимул низких процентных ставок. Конечно, ценные бумаги нельзя четко разделить на эти три класса, но они незаметно переходят друг в друга. Классификация принята только для целей иллюстрации.
До этого момента мы были озабочены лишь тем, чтобы показать, что рыночные движения оборотных ценных бумаг контролируются влиянием определенных факторов. Теперь остается рассмотреть более важный вопрос, а именно: является ли эффект этих двух влияний созданием общих колебаний цен, на которые можно полагаться с относительной уверенностью, и, если да, какие признаки предоставляются инвестору о начале или кульминации такого движения. Ответ должен быть таким, что комбинированный эффект двух описанных влияний заключается в создании определенных и регулярных колебаний цен, и что признаки, которые определяют движения, несложно отследить.
Общий обзор истории каждой промышленной нации выявляет тот факт, что деловые условия претерпевают чередующиеся периоды процветания и депрессии, простирающиеся в четко определенных циклах существенно одинаковой продолжительности. Прослеживая обычный курс процентных ставок и деловых условий на протяжении одного из этих циклов, можно сформировать общее представление о том, как совместные влияния действуют, создавая ценовые движения. В какой степени курс процентных ставок является причиной, а также результатом меняющихся деловых условий, мы не будем пытаться здесь оценивать, но удовлетворимся тем, что внимательно отметим общий курс, который ставки на деньги преследуют на протяжении циклов. Сразу после финансового кризиса, который обычно закрывает эру великого делового процветания, денежные ставки становятся аномально легкими. В течение нескольких месяцев после кульминации кризиса деньги накапливаются в огромном объеме в финансовых центрах. Это вызвано значительным сокращением деловой активности, которое делает ненужной большую часть обращающегося средства, которое ранее требовалось для совершения большего объема бизнеса. В той мере, в какой это накопление денег лишь отражает избыточность валюты, в отличие от реального ликвидного капитала, оно может иметь мало эффекта в поощрении возобновления деловой активности. Однако с течением времени, когда экономия в операциях начинает проявляться, и особенно когда расточительность и экстравагантность сокращаются, страна в целом начинает накапливать реальный ликвидный капитал; иными словами, ее общее производство оставляет излишек сверх объема потребления. В состоянии делового настроения, которое было описано, предпринимательство новых деловых начинаний или дополнения к существующим объектам не были бы одобрены, так что созданное избыточное богатство находит свой путь в банковские депозиты как ликвидный капитал. Конкурентная попытка ссудить этот капитал в то время, когда заемщиков мало, производит лишь номинальные процентные ставки. Это продолжается некоторое время. Только постепенно, по мере возвращения уверенности и по мере того, как дух инициативы начинает вновь проявляться, некоторая часть ликвидного капитала, создаваемого каждый год, направляется в фиксированные формы. Здесь и там какая-то предприимчивая группа людей будет развивать шахту, прокладывать новый участок железной дороги или делать какое-то дополнение к существующему предприятию. Однако в течение некоторого времени ликвидный капитал страны не только остается нетронутым, но и постоянно увеличивается. Через некоторое время наступает изменение. Ежегодный излишек производства, хотя и больше, чем раньше, достаточен только для обеспечения новых начинаний, которых требует растущий оптимизм. Процентные ставки умеренно растут в ответ на добавленный спрос на капитал. Еще через несколько лет, по мере увеличения деловой активности и успеха, который, по-видимому, явно ожидает новые начинания, спрос на новый капитал, с помощью которого можно развивать увеличенные возможности и новые предприятия, превышает ежегодное предложение созданного богатства. Процветание увеличилось, и начинает проявляться другой фактор. Дух экономии и бережливости, который преобладал в течение лет депрессии, уступает место экстравагантности, спросу на предметы роскоши и другим непродуктивным формам расходов. Хотя общее производство намного больше, чем в скудные годы, маржа производства не пропорционально велика, и этой суммы недостаточно для удовлетворения предъявляемых к ней требований. Используются запасы ликвидного капитала, накопленные в годы депрессии, и они служат для обеспечения нового капитала на несколько дополнительных лет. Процентные ставки сразу отражают посягательство на накопленный капитал, и их рост дает первое реальное предупреждение об истинном положении страны. Оптимистичные деловые люди не прислушиваются к предупреждению. Исчерпав весь реальный капитал, имеющийся в стране, они приступают к обширным заимствованиям у иностранцев или у государственных банков — в этой стране у национального правительства через банковские депозиты. Используется каждый шаг, который можно предпринять, чтобы побудить иностранцев расстаться со своим капиталом. Если иностранцы не будут покупать долгосрочные облигации, создаются краткосрочные векселя. Если иностранцы отказываются от них, их просят сделать займы, обеспеченные новыми облигациями и векселями. Предлагаемые процентные ставки настолько привлекательны, что значительные суммы обычно получаются, и давление деловой активности продолжается дальше. Наконец, наступает день расплаты, когда какой-то инцидент, обычно сам по себе неважный, впервые предполагает кредиторам денег, что их должники, о которых они знают, что они перерасширились, могут не быть в состоянии выплатить свои займы. Попытка взыскать свои займы производит финансовый кризис, который кладет конец периоду процветания.
Вышеизложенное является описанием более важных стадий, через которые проходят деловые условия от кризиса к кризису. Различные циклы различаются в конкретных деталях, но все согласны в существенных очертаниях. Иногда действуют особые влияния, которые работают на сокращение или продление цикла. Приближение кризиса будет замедлено инфляцией валюты, ибо избыток находит свой путь в банковские хранилища и увеличивает объем кредитоспособности. Эффект такой инфляции, однако, полностью катастрофичен, потому что добавление к предложению капитала фиктивно, а не реально, и только откладывает день расплаты для большей катастрофы. С другой стороны, приближение кризиса может быть значительно ускорено войнами, пожарами и другими агентствами, которые разрушают капитал, и атаками на капитал и ведение корпоративного бизнеса, ибо такие атаки стремятся сделать капитал робким и производят тот же эффект, что и насильственное сокращение предложения. Это лишь некоторые из многих влияний, которые могли бы стать действенными, но они служат для того, чтобы показать необходимость тщательного рассмотрения всех действующих факторов, если должно быть сформировано истинное представление о состоянии и тенденциях бизнеса.
Из общего отчета, приведенного выше о последовательных фазах кредитного цикла, можно суммировать курс процентных ставок и курс деловых условий. Денежные ставки становятся внезапно легкими после кризиса, остаются низкими или становятся легче в течение периода нескольких лет, а затем растут непрерывно до следующего кризиса, продвигаясь с большой быстротой к концу цикла. Деловые условия остаются плохими или становятся хуже через несколько лет после кризиса. Происходит ликвидация, цены идут вниз, и неопределенность прогноза вызывает уменьшенную активность. Впоследствии, однако, условия улучшаются, и активность увеличивается с достаточной равномерностью, пока не достигает высокого напряжения периода, непосредственно предшествующего кризису. Курс процентных ставок и курс деловых условий могут оба быть отклонены действием особых влияний, но общие тенденции существенно такие, как изложено. Результат действия этих совместных факторов можно проследить в рыночных движениях любого желаемого класса ценных бумаг. Ради простоты давайте рассмотрим их эффект в создании рыночных колебаний высочайшего класса инвестиционных выпусков и низшего класса, тех, которые затрагиваются только денежными ставками, и тех, которые затрагиваются почти полностью деловыми условиями.
Выходя из напряжения кризиса в своей низшей точке, высококлассные облигации, такие как лучшие муниципальные и железнодорожные выпуски, быстро растут по мере снижения процентных ставок, продолжая свою восходящую тенденцию на протяжении периода деловой депрессии, которая следует по пятам за кризисом. По мере улучшения деловых условий их положение, хотя и вполне надежное ранее, еще больше укрепляется, и добавляется стимул к их росту. Около середины цикла, когда деловой прогноз очень многообещающий, и до того, как процентные ставки претерпели какое-либо существенное повышение, цены высококлассных облигаций обычно находятся в своей высшей точке. С этого времени они начинают снижаться, несмотря на растущее процветание страны, под влиянием растущих денежных ставок. Они достигают своих низших цен в разгар кризиса, когда напряжение на капитал наибольшее, а прогноз для бизнеса наиболее неперспективен.
Низший класс облигаций, с другой стороны (чья маржа надежности наименьшая), не начинает существенно восстанавливаться в цене, несмотря на влияние низких денежных ставок в трудные времена, которые следуют за кризисом, влияние сокращенных доходов и страх дефолта по процентам удерживают их в узде. По мере того как прогноз становится ярче, они быстро растут и продолжают улучшаться в цене до тех пор, пока они приносят больше, чем текущие денежные ставки. В какой-то точке, которую трудно определить заранее, но обычно хорошо к концу цикла, они достигают своей высокой точки и впоследствии снижаются под влиянием растущей жесткости в деньгах.
Между этими двумя крайностями можно найти каждый класс ценных бумаг. Лучшие из них будут стремиться напоминать в своих рыночных движениях курс, преследуемый отборными облигациями; худшие будут приближаться к низшему классу. В каждом случае, однако, если особые влияния не действуют, производя вариации, рыночное колебание данной ценной бумаги должно быть легко угадано инвестором, который уделяет тщательное внимание относительному весу, который, вероятно, будет прикреплен к каждому определяющему влиянию.
Примечание транскрибера: Орфография остается такой же, как в оригинале, за исключением того, что «qualities to be emphasied; for investors» было изменено на «emphasized».