В целом рост «Рок-Айленд» был поразительным. Вместо ограниченного числа в 7123 мили, которыми система обладала в 1903 году, или 3819 миль в 1901 году, она включает 14 270 миль эксплуатируемых линий в 1907 году. Валовая выручка составляет 112 464 000 долларов в 1907 году против 25 365 000 долларов в 1901 году; чистый доход — 40 828 000 долларов вместо 8 901 000 долларов; капитализация — около 525 000 000 долларов вместо 118 081 000 долларов. Фактически, сам размер системы и разнообразный характер ее интересов делают экономичное управление всем этим почти непосильным для одного человека. «Рок-Айленд» обрабатывает трафик с Запада и Юга в Чикаго, Сент-Луис и Бирмингем и соединяется с магистральными линиями к Атлантическому побережью; она также стремится принимать и обслуживать постоянно растущий бизнес с Северо-Запада к Заливу. Она достигает Мексики; она простирается в Колорадо и направляет ветки на Северо-Запад; в то время как на другом конце она соединяет Канзас-Сити, Мемфис и Сент-Луис треугольником линий. Год назад было замечено, что контраст между операциями «Рок-Айленд» и линий «Атчисон» на Юго-Западе выявил то, что можно назвать деморализацией со стороны первой, и именно в множественности ее операций следует искать причину.
Поэтому следует ожидать, что финансовое положение компании не будет надежным. Операционные расходы, фиксированные расходы и налоги поглотили 87 процентов валового дохода в 1907 году и 89 процентов годом ранее. Мы не должны ослепляться величиной представленных цифр. Хотя 9 476 397 долларов были перенесены в резервный капитал за год, закончившийся 30 июня 1907 года, и 5 568 092 доллара были выплачены в виде дивидендов, эти две статьи вместе составляют лишь около 13 процентов валового дохода, и плохой год мог бы легко увидеть снижение, достаточное для того, чтобы стереть эту маржу. Более того, в отличие от «Юнион Пасифик» и «Нортерн Пасифик», «Рок-Айленд» не делала последовательно крупных расходов на улучшения из дохода. Менее 40 000 долларов было вычтено либо «Фриско», либо «Рок-Айленд энд Пасифик Рейлвэй» в 1905 или 1907 годах; менее полумиллиона в 1904 году; чуть более двух миллионов в 1903 и 1906 годах. И это несмотря на то, что километраж системы «Рок-Айленд» больше, чем у любой другой дороги, которую рассматривало это исследование. Судьба рефинансируемой ипотеки компании 1904 года, вероятно, свидетельствовала как о недоверии к группе финансистов Мура и к надежности собственности, которую они контролируют, так и об общем финансовом беспокойстве того времени. Это предложение о рефинансируемой ипотеке было впервые сформулировано в июле 1903 года. Оно тогда включало выпуск 4-процентных облигаций на сумму 250 000 000 долларов, которые должны были использоваться для рефинансирования непогашенных обязательств, будущих расширений и строительства, покупки облигаций и акций других компаний, а также для возмещения компании уже сделанных авансов. Подписки в Нью-Йорке искали напрасно. В то время как проект должен был быть рассмотрен на собрании акционеров 8 октября, управляющие добились отсрочки этого собрания до января без принятия мер, а до наступления этого месяца объявили о бессрочной отсрочке операций. 21 марта акционеры проголосовали за и одобрили модифицированную версию первоначальной схемы, согласно которой было разрешено 163 000 000 долларов вместо 250 000 000 долларов, из которых 15 000 000 долларов должны были быть выпущены немедленно, а 82 025 000 долларов должны были быть зарезервированы для погашения определенных непогашенных обязательств. Обеспечить подписку на это оказалось не легче, чем на предыдущий план, и в апреле были выпущены 4,5-процентные векселя на сумму 5 000 000 долларов, которые были взяты «Ферст Нэшнл Бэнк» Нью-Йорка, который уже был тесно связан с компанией. Только в ноябре 1904 года, после четырнадцати с половиной месяцев настойчивых усилий, была найдена фирма банкиров, которая взяла рефинансируемый выпуск. 25 108 000 долларов были затем проданы «Спейер энд Ко». Г-н Спейер стал директором «Рок-Айленд» и вошел в финансовый комитет, в то время как доходы от продажи пошли на возмещение казначейству затраченного капитала и на обеспечение оплаты обязательств, наступающих в 1905 году. С тех пор были проданы другие блоки облигаций.
Таким образом, очевидно, что «Рок-Айленд» не восстановила положение, которое занимала до операций г-на Мура и его друзей. Недавние события сделали две вещи: они нагромоздили на компанию массу чрезмерной капитализации; и они превратили ее из железной дороги умеренного размера с четко определенным потоком трафика в огромную систему, раскинувшуюся по Центральному Западу и обрабатывающую по меньшей мере три различных потока бизнеса. Ни одно из этих изменений само по себе не может объяснить нынешнее состояние дороги. Вместе они сделали ее такой, какая она есть. Справедливо будет сказать, что на собственность тратятся крупные суммы из капитала и что управляющие объявляют о намерении довести ее до высочайшего стандарта физического состояния. Более 4 000 000 долларов было выделено на дополнения и улучшения в 1907 году и почти 3 500 000 долларов в 1906 году, помимо еще больших сумм на строительство и оборудование. Были уложены более тяжелые рельсы, укреплены мосты, увеличено и улучшено оборудование. Тем временем расходы на содержание не были чрезмерно низкими, хотя и не такими высокими, как на некоторых других западных дорогах. Тем не менее, верно то, что «Рок-Айленд» утратила свою прежнюю стабильность и должна ожидать периода снижения доходов с серьезными опасениями.
ГЛАВА X ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Определение реорганизации железных дорог — Причины финансовых трудностей железных дорог — Неограниченная капитализация и неограниченная конкуренция — Проблема потребности в денежных средствах — Проблема фиксированных расходов — Распределение убытков — Капитализация до и после — Стоимость ценных бумаг до и после — Обеспечение будущих потребностей в капитале — Доверительное управление голосами — Резюме.
Теперь можно предпринять общий обзор реорганизаций железных дорог. Были подробно изучены восемнадцать различных реорганизаций и не менее сорока двух планов реорганизации. Нельзя ли в их кажущемся бесконечном разнообразии найти некоторые руководящие принципы, которые помогут как в интерпретации прошлого, так и в управлении будущим?
Очевидно, что перестройка дел железной дороги сложнее, чем перестройка дел отдельного лица. Железная дорога — это сложная финансовая, а также сложная операционная машина. Особенно когда она была построена путем объединения многочисленных мелких объектов собственности, каждому из которых было позволено сохранить определенную индивидуальность, отношения между различными частями являются запутанными и сложными. Обязательства, которые были приняты в ходе ее карьеры, и виды бумаг, которые представляют эти обязательства, обнаруживают разнообразие, которое долги отдельного лица редко или никогда не представляют. Эта сложность в капитализации железных дорог неизбежно ведет к столкновениям интересов между различными классами держателей ценных бумаг. Расхождения в интересах, по-видимому, появляются даже тогда, когда дорога платежеспособна. Если существуют классы ценных бумаг, по которым выплата процентов является необязательной, то для младших выпусков выгодно предотвратить выплату процентов или дивидендов по другим до тех пор, пока доходы не станут такими, что выплата может быть произведена по всем. Если обыкновенные акционеры могут реинвестировать в собственность суммы, которые обычно выплачивались бы в виде дивидендов по привилегированным акциям, они приближают день, когда они смогут обеспечить дивиденды для себя за счет своих старших коллег. Та же ситуация может возникнуть и между привилегированными акциями и доходными облигациями. Или, опять же, спекулятивным акционерам может быть выгодно выплачивать дивиденды себе за счет накопления текущей задолженности и продавать по максимальным котировкам, оставляя текущую задолженность иметь приоритет даже перед ипотечными облигациями. И эта, и предыдущая операции облегчаются контролем, который наименее ценная часть капитала, обыкновенные акции, обычно имеет над политикой всей компании. Но именно тогда, когда становится необходимой реорганизация, эти конфликты интересов становятся наиболее очевидными, и именно как компромисс между противоборствующими силами план реорганизации должен обрести свою форму.
Термин «реорганизация» используется в этом исследовании для обозначения обмена новых ценных бумаг на основную сумму непогашенных, непросроченных облигаций генеральной ипотеки, или по крайней мере на 50 процентов непросроченных младших ипотек любой компании, или на весь акционерный капитал. Эти обмены были существенными чертами операций, которые были описаны. Этот обмен ценных бумаг должен происходить в значительных масштабах. Небольшие перестройки могут включать оценку конкретных частей собственности, но они не требуют того всестороннего обзора отношений всех частей системы друг к другу, который отличает общую реорганизацию. Фактически, небольшие корректировки одновременно более просты и более сложны, чем крупный вид. Более просты, потому что они включают меньше изменений; более сложны, потому что такое же давление не всегда может быть оказано. Полезно провести разделительную линию между малым и большим. Никакая такая линия не может быть защищена как точная; но выбранная, по-видимому, включает довольно однородную группу и придаст удобную определенность дискуссии.
Как определено таким образом, реорганизация может сопровождаться, и обычно сопровождается, другими операциями, существенными для ее успеха. Если была накоплена большая текущая задолженность, должно быть предусмотрено погашение этого долга; если были заключены невыгодные договоры аренды, они должны быть аннулированы; или если система была чрезмерно стеснена невозможностью выпуска нового капитала, должно быть предоставлено соответствующее облегчение. Но ничто из этого не является определяющими чертами. Это средства достижения цели, как и обмен новых ценных бумаг на старые, и они могут иметь свой эффект, точно так же, как экономичное управление «Юнион Пасифик» при Чарльзе Фрэнсисе Адамсе имело свой эффект в годы до 1890 года; но они не являются существенными частями той группы операций, которые были охарактеризованы как реорганизации.
Обмен новых ценных бумаг на старые в больших масштабах обычно происходит, когда железная дорога не может выполнить наступающие обязательства. Из 18 реорганизаций и 42 планов 15 реорганизаций и 39 планов имели дело с избавлением компаний от финансовых затруднений. Но хотя надвигающаяся неплатежеспособность является обычным поводом, это не единственный. Реорганизация иногда происходит, когда процветание слишком велико, так же как и когда оно слишком мало. Или руководство может пожелать избавиться от стесняющих ограничений, или оно может пожелать манипулировать условиями контроля. Эта последняя названная причина — желание манипулировать условиями контроля — к счастью, была редкой причиной реорганизации. Пример, однако, дает реорганизация «Рок-Айленд» 1902 года. Можно вспомнить, что «Чикаго, Рок-Айленд энд Пасифик Рейлвэй» долгое время была процветающей дорогой на Среднем Западе и что ее контроль требовал владения от 40 до 50 процентов из 75 000 000 долларов обыкновенных акций, котировавшихся выше 160 в начале 1902 года. Путем выпуска новых облигаций, новых привилегированных и новых обыкновенных акций на общую сумму 270 долларов на каждые 100 долларов старых обыкновенных акций и путем предоставления владельцам привилегированных акций права избирать большинство директоров, владельцы собственности смогли расстаться с большой частью своих пакетов акций и все же сохранить абсолютный контроль. Несколько похожим случаем был случай «Чикаго энд Олтон». Эта дорога была консервативно капитализированным предприятием, ведущим большой бизнес между Чикаго, Сент-Луисом и Канзас-Сити. Она выплачивала 7 процентов или более по своим двум классам акций в течение восемнадцати лет без перерыва и накопила за это время некапитализированные расходы на строительство в размере 12 444 178 долларов. В 1899 году синдикат восточных капиталистов купил контроль, а в следующем году реорганизовал собственность, сформировав холдинговую компанию, которая выпустила 22 000 000 долларов в 3,5-процентных облигациях, 19 489 000 долларов в привилегированных и 19 542 800 долларов в обыкновенных акциях для обмена на 22 230 600 долларов старых обыкновенных и привилегированных акций в обращении. По текущим ценам на 3 января 1899 года большинство обоих старых выпусков стоило бы 19 030 048 долларов; однако 4 января 1901 года большинство обоих новых выпусков представляло собой инвестицию в 10 729 437 долларов; и эту инвестицию можно было бы сократить до 2 241 377 долларов путем продажи полученных новых облигаций, ни в коем случае не подвергая опасности контроль.
Очевидно, что на реорганизации как «Рок-Айленд», так и «Чикаго энд Олтон» повлияло очень большое процветание соответствующих компаний. Желали получить прибыль от продажи новых ценных бумаг, а также уменьшить инвестиции, необходимые для контроля; хотя можно заметить, что преимущество сохранения контроля зависело от будущего процветания дорог. Реорганизации, связанные с манипулированием контролем, поэтому тесно связаны с реорганизациями, вызванными слишком большим процветанием. Последние, однако, могут происходить независимо и, вероятно, случаются всякий раз, когда прибыли необычайно велики, а простой дивиденд акциями считается нецелесообразным. Примером была реорганизация «Чикаго, Рок-Айленд энд Пасифик» в 1880 году, когда формирование новой компании и обмен новых акций на старые были сочтены мудрыми ввиду больших доходов, которые должны были быть распределены.
Желание устранить стесняющие ограничения редко является единственной причиной реорганизации, но часто является способствующей. Когда, например, управляющие «Юнион Пасифик» хотели расширить свою систему в годы после 1880 года, они были вынуждены создавать отдельную организацию для каждой ветки. По условиям устава ничто не могло быть консолидировано с главной линией, кроме «Канзас Пасифик» и «Денвер Пасифик», консолидация с которыми была предусмотрена в первоначальных актах. Это явно предотвращало значительную экономию и могло быть исправлено только новой инкорпорацией. «Нортерн Пасифик» была стеснена еще одним образом, потому что согласие трех четвертей привилегированных акций требовалось по условиям реорганизации 1875 года для наложения новых ипотек; и аналогично «Атчисон» после 1889 года находил чрезвычайно трудным выпускать новые облигации из-за положения непогашенных доходных облигаций. В этом последнем случае ограничение было единственной причиной последовавшей реорганизации. Следует заметить, что аннулирование таких положений иногда работает как значительная несправедливость. Ограничения на будущие увеличения капитала, например, могли облегчить выпуск облигаций в прошлом и в этом случае сформировали часть вознаграждения, предоставленного за подписки. Перестройка защищается на основании нужд корпорации или осуществляется так, чтобы не уменьшить стоимость владений кредиторов.
Типичная реорганизация железной дороги, как было сказано, происходит, когда дорога перестает быть способной выплачивать проценты по своим непогашенным обязательствам. Будь то из-за чрезмерной капитализации или из-за неожиданно низких доходов, или из-за накопления текущей задолженности, которая связывает все текущие ресурсы, реорганизующаяся железная дорога обнаруживает свою неспособность выполнять наступающие платежи. Опыт показывает, что за это, как правило, несут ответственность две глубоко укоренившиеся причины. Во-первых, это почти полная свобода в вопросах капитализации, которой пользовались железные дороги. Далеко от рекомендации секретаря Тафта о том, чтобы ни одной железнодорожной компании, занимающейся межштатной торговлей, не разрешалось выпускать акции или облигации и выставлять их на продажу на рынке, кроме как после сертификата Межштатной торговой комиссии о том, что ценные бумаги выпущены с одобрения Комиссии для законных железнодорожных целей, американские железные дороги в прошлом были практически неограниченны. «Эри» могла увеличить свою капитализацию на милю с 81 068 долларов в 1864 году до 117 760 долларов в 1872 году без соответствующего добавления к своей собственности; «Юнион Пасифик» могла создать капитализацию в 104 561 доллар на милю к 1870 году, из которых около четверти было в форме государственных облигаций; и «Атчисон» могла выпустить 129 162 350 долларов в новых облигациях и акциях между 1884 и 1889 годами, в то время как ее чистая прибыль серьезно снижалась. Если бы существовал надзор за новыми выпусками или если бы в тех случаях требовался даже определенный процент акций к облигациям, банкротства были бы менее частыми, а реорганизации — менее обычными. Новое строительство, вероятно, было бы менее быстрым, но не настолько, как часто утверждается. Меньшее число новых предприятий могло бы принести большие прибыли; шансы на земельные спекуляции могли соблазнить многих, а либеральные правила могли позволить щедрую прибыль, в то же время устраняя всю инфляцию из-за мошенничества. К сожалению, жаждущие железных дорог сообщества редко останавливались, чтобы подсчитать стоимость. На Западе, Юге, Севере и Востоке железным дорогам предлагались привилегии, делались пожертвования земли и денег, а также предоставлялись освобождения от налогообложения.
Второй фундаментальной причиной бедственного положения железных дорог была конкуренция. Если неограниченная капитализация увеличила груз, который железные дороги должны были нести, то неограниченная конкуренция подорвала их способность нести какой-либо груз вообще. Формы, которые приняла эта конкуренция, были главным образом двумя: во-первых, снижение тарифов, либо открыто, либо посредством секретных уступок; во-вторых, безрассудное расширение линий, обычно сопровождаемое снижением тарифов. Снижение железнодорожных тарифов сейчас является предметом, знакомым всем. Иллюстрации можно найти в истории любой крупной железнодорожной системы. Президент Хэдли сделал классической теорию о том, что дороги будут брать бизнес до тех пор, пока тарифы не упадут ниже удельной стоимости перевозки данного груза; то есть ниже дополнительных затрат, которые налагают рассматриваемые статьи. Даже это ограничение часто отсутствует. Железные дороги, обслуживающие разные города, будут брать грузы, когда идет война, независимо от того, окупает ли тариф удельную стоимость перевозки. Если их соперник подражает им, они надеются измотать его своей превосходной способностью выдерживать убытки. Если нет, город, который они обслуживают, временно вытеснит всех других с общего рынка и может получить настолько прочную опору, что результатом станет постоянное увеличение бизнеса. Все железные дороги, которые были изучены, фактически страдали в той или иной степени от снижения тарифов. Повторные попытки создания пулов и соглашения о поддержании тарифов улучшали условия только в течение коротких периодов, в которые соглашения имели силу. На Юге было едва ли больше успешных попыток обеспечить гармонию посредством общности контроля над акциями. Конкуренция посредством расширений также энергично практиковалась. Читатель вспомнит рост «Атчисон» с 1884 по 1889 год. Именно после роспуска «Саутерн Рейлвэй Секьюрити Компани» «Ист Теннесси» вступила на свою политику покупки и нового строительства. Вход «Рединг» в Новую Англию был прямой причиной ее краха в 1893 году; а вход «Балтимор энд Огайо» в Нью-Йорк в значительной степени способствовал ее трудностям в 1887 году. Иногда такое расширение происходит на территорию, где нет бизнеса, чтобы оправдать его. Иногда бизнес есть, но его приходится делить между слишком многими соперниками. Иногда новые линии построены настолько плохо, что их эксплуатация обходится неоправданно дорого, и нередко они настолько хороши, что ресурсы расширяющейся дороги напрягаются при их приобретении. В любом из этих четырех случаев новое расширение вызывает отток средств из родительской дороги, который легко может привести к ее краху.