«Реорганизация железных дорог»

Эти правила можно рассмотреть по очереди. Точка, до которой лучшая практика должна сократить фиксированные расходы, легко понятна. Не что иное, как платежеспособность при наименее благоприятных условиях, является целью, к которой должен стремиться план реорганизации. Соответственно, оказывается, что минимальные доходы собственности Атчисона с 1891 по 1894 год составляли 5 204 880 долларов; в то время как фиксированные расходы, предложенные для нее, составляли 4 528 547 долларов. Самые низкие чистые доходы, которые когда-либо фиксировала Юнион Пасифик, составляли 4 315 077 долларов. Проценты по ее новой облигационной задолженности были установлены на уровне 4 000 000 долларов. Чистые доходы Нортерн Пасифик в 1895 году составили 6 052 660 долларов, что было наименьшим показателем, который дорога зарабатывала за восемь лет. Новые фиксированные расходы оценивались в 6 015 846 долларов. Минимальные чистые доходы Балтимор и Огайо с 1887 по 1898 год составляли 6 610 774 доллара. Фиксированные расходы по плану 1898 года были установлены на уровне 6 252 351 доллара.

Чтобы упростить расходы, а также по другим причинам, желательно, чтобы статья процентов составляла большую долю от общего объема. Фиксированные расходы шести из наших семи реорганизаций с 1893 по 1898 год составили в общей сложности 54 562 165 долларов. Из этой суммы проценты по облигациям составили 35 239 146 долларов, или около 64 процентов. Расходы тех же железных дорог после реорганизации составили 36 533 040 долларов, из которых проценты по облигациям составили 30 926 638 долларов, или 84 процента.

Распределение убытков должно наиболее тяжело ложиться на младшие ценные бумаги. Простейшая перестройка на первый взгляд потребовала бы пропорциональной уступки от всех кредиторов. Но это было бы одновременно несправедливо и невозможно. Ни в каком смысле все держатели облигаций и акций не находятся в равном положении. Во-первых, стоимость, по которой старшие держатели облигаций приобрели свои требования, значительно превысила стоимость, по которой младшие держатели облигаций и акционеры приобрели ценные бумаги равной номинальной суммы. По-видимому, равные требования представляют собой очень неравные инвестиции. Во-вторых, эта увеличенная стоимость была обусловлена определенными правовыми положениями, касающимися обеспечения, которые становятся заметными во время реорганизации. Все ипотечные облигации по закону обладают залоговым правом на имущество, заложенное для их обеспечения. При невыполнении обязательств по погашению основной суммы, а обычно также при невыполнении обязательств по выплате регулярных процентов, их владельцы имеют право продать заложенное имущество с аукциона и возместить свои убытки из вырученных средств. После того как основные облигации были удовлетворены, продажная цена применяется, насколько это возможно, к полному погашению ипотек в порядке их выпуска; в то время как акции, представляющие владельцев собственности, получают то, что осталось. Как правило, железная дорога не продается за сумму, необходимую для погашения всех ее ипотек, и младшим выпускам угрожает исчезновение. Обычно, однако, младшие держатели могут гарантировать проценты по старшим облигациям или купить железную дорогу на аукционе по обращению взыскания на имущество в рамках какой-либо старшей ипотеки, тем самым сохраняя для себя выгоду от способности корпорации приносить доход. Когда это делается, доходы распределяются в соответствии с относительной приоритетностью различных младших выпусков под угрозой дальнейшего обращения взыскания и перестройки. Принцип реорганизации, которому следуют, предписывает в связи с этим полную выплату всех требований, которые могут быть удовлетворены за счет покупной цены обанкротившейся железной дороги при обращении взыскания на имущество, и распределение убытков среди остальных в соответствии с относительной приоритетностью их залоговых прав.

Согласие держателей ценных бумаг на сокращение их требования на ежегодный доход легче получить, если номинальная стоимость их владений будет уменьшена незначительно или вовсе не будет уменьшена. В номинальной стоимости, проставленной на сертификате, есть магия, которая дает определенное утешение тем, от кого требуются жертвы в процентах. Неуменьшенная основная сумма, кроме того, представляет собой реальное преимущество, когда наступает срок погашения. Но если низкая доходность корпорации вынуждает ее просить жертвы у держателей ее ценных бумаг, справедливо, чтобы эти жертвы прекратились, когда доходность улучшится. Иными словами, справедливо, чтобы старым держателям облигаций были предоставлены ценные бумаги, по которым выплата процентов является необязательной, чтобы они могли участвовать в будущем процветании и получать тот же доход, которым они когда-то пользовались, всякий раз, когда дорога зарабатывает достаточно, чтобы его выплатить.

Вышеуказанные правила диктуют размер сокращения расходов, а также вид и количество новых ценных бумаг, которые обычно предлагаются при обмене. Проценты и арендная плата должны быть сокращены без уменьшения номинальной стоимости находящихся в обращении ценных бумаг. Чтобы уменьшить проценты без уменьшения номинальной стоимости, либо процентная ставка по находящимся в обращении ценным бумагам должна быть снижена, либо ипотечные облигации должны быть заменены доходными облигациями или акциями. Чтобы уменьшить арендную плату, ежегодные платежи могут быть произвольно сокращены, или договоры аренды могут быть профинансированы путем выпуска ипотечных облигаций. Эти различные методы могут быть рассмотрены более подробно.

Сопутствующие таблицы (см. на противоположной странице) показывают для четырнадцати реорганизаций количество и суммы находящихся в обращении выпусков до и после реорганизации при различных указанных процентных ставках.

Мало какие коллекции цифр в железнодорожных финансах заслуживают более пристального внимания, чем те, что приведены в этих таблицах. В то время как наибольшее количество выпусков до семи реорганизаций до 1893 года имело ставку 6 процентов, и наибольшая сумма в обращении была аналогично по этой ставке; подавляющее преобладание по сумме после реорганизаций 1893–1898 годов имело ставку 4 процента, и в общей сложности 14,7 процента всех находящихся в обращении облигаций имели более низкую процентную ставку, чем та, что вообще появлялась на более раннюю дату.

ВЫПУСКИ ОБЛИГАЦИЙ

Seven Reorganizations, 1893–8

Before After

Per Cent Number Amount Per Cent Number Amount Per Cent

7 33 $56,741,222 6.1 13 $43,942,500 4.9

6 85 300,925,695 32.7 30 82,586,000 9.3

5 51 267,623,426 29.0 23 90,853,035 10.3

4½ 11 34,490,800 3.7 5 13,400,000 1.5

4 9 260,055,689 28.2 16 520,709,117 59.0

3½ 2 76,733,350 8.7

3 1 53,350,000 6.0

189 $919,836,832 99.7 90 $881,574,002 99.7

Not specified 5,141,238 1,000,529

$924,978,070 $882,574,531

Seven Reorganizations before 1893

7 40 $153,251,000 23.7 21 $81,327,544 10.3

6 59 173,641,790 26.8 55 150,999,589 19.1

5 22 174,060,032 26.9 16 180,341,768 22.8

4½ 2 4,611,000 .7 1 79,000 .01

4 5 140,041,700 21.6 5 375,881,614 47.6

128 $645,605,522 99.7 98 $788,629,515 99.81

Not specified 5,712,749 8,940,939

$651,318,271 $797,570,454

Графически изменение выглядело следующим образом:

Период до 1893 года

Период 1893–1898 гг.

Сравнивая общие проценты с общим выпуском облигаций, мы обнаруживаем, что средняя ставка снизилась с 5,5 процента до 4,9 процента в результате реорганизаций до 1893 года и с 5,1 процента до 4,3 процента в результате реорганизаций 1893–1898 годов. Некоторое значение имеет сравнение ставок до реорганизаций до 1893 года с теми, что были после реорганизаций 1893–1898 годов. Общие проценты, подлежащие выплате по выпускам на более позднюю дату, составляли 38 291 319 долларов. Если бы те же пропорции облигаций были выпущены по тем же процентным ставкам, что и до реорганизаций до 1893 года, эти проценты составили бы 48 552 688 долларов. Общие проценты, подлежащие выплате по выпускам до реорганизаций до 1893 года, составляли 35 658 192 доллара. Если бы те же пропорции облигаций находились тогда в обращении по тем же ставкам, что и после реорганизаций 1893–1898 годов, процентный расход составил бы 27 941 807 долларов. Таким образом, в первом случае ежегодная экономия составила бы 10 261 369 долларов, а во втором — 8 279 775 долларов. Этот расчет неточен, поскольку он не учитывает нормальное снижение процентных ставок из-за улучшения кредитоспособности и повышения процветания по причинам, не связанным с реорганизацией; но он включен здесь, во-первых, потому, что большая часть сокращения была обусловлена фактической реорганизацией; и во-вторых, потому, что большая часть улучшенной кредитоспособности косвенно объясняется сокращением расходов и другими особенностями реорганизации.

Следует заметить, что новые выпуски облигаций не только имели более низкие процентные ставки, но были большего объема и на более длительный срок, чем выпуски, которые они заменили. Больший объем отражается в значительном сокращении количества выпусков в то время, как общая сумма находящихся в обращении облигаций слегка уменьшилась или увеличилась. Так, реорганизации до 1893 года увеличили сумму выпусков облигаций с 645 605 522 долларов до 788 629 515 долларов и уменьшили их количество со 128 до 98; в то время как реорганизации 1893–1898 годов уменьшили сумму облигаций с 919 836 832 долларов до 881 574 002 долларов и уменьшили количество выпусков со 189 до 90, или в гораздо большей пропорции. Вопрос можно рассмотреть и с другой стороны. Как раз перед началом более поздних реорганизаций преобладающей процентной ставкой для соответствующих дорог были 6 процентов. Количество выпусков в обращении под 6 процентов составляло 85, а средняя сумма на выпуск — 3 540 302 доллара. Преобладающей ставкой сразу после этих реорганизаций были 4 процента. Количество выпусков в обращении под 4 процента составляло 16, а средняя сумма на выпуск — 32 544 319 долларов. Иными словами, процесс заключался в замене многочисленных мелких выпусков, которые имели высокие процентные ставки, несколькими комплексными выпусками по более низким ставкам; тем самым упрощая финансовую ситуацию, а также облегчая бремя, которое приходилось нести дорогам.

Увеличение сроков, на которые должны были действовать различные ипотеки, столь же очевидно. До своей реорганизации в 1897 году Юнион Пасифик не имела ипотеки, выпущенной на срок более 40 лет. Первая ипотека 1897 года действовала 50 лет. Рединг в 1895 году имела четыре ипотеки, все выпущенные во время реорганизации 1888 года, со сроками 70 лет. Все ее другие ипотеки были на более короткие периоды. В 1897 году она выпустила грандиозную дивизионную ипотеку со сроком 100 лет. Эри в 1894 году имела две ипотеки по 91 году каждая и одну на 84 года, выпущенные во время финансовых скандалов 1869 года, но ни одной другой на сумму более 1 000 000 долларов, которая действовала бы более 43 лет. И ее облигации с приоритетным залогом, и ее облигации генеральной ипотеки, находящиеся сейчас в обращении, должны быть погашены через 101 год с даты выпуска. Атчисон в 1889 году мог похвастаться только одной ипотекой со сроком 51 год. Ее реорганизация в то время дала ей две ипотеки по 100 лет. Нортерн Пасифик выпустила одну 100-летнюю ипотеку в ходе своих проблем в 1889 году и две ипотеки на 101 и 150 лет соответственно в ходе своей реорганизации 1896 года. Причиной длительных сроков было желание сделать новые ипотеки привлекательными. Реорганизационные ипотеки, как только что было сказано, как правило, являются крупными ипотеками с пониженной процентной ставкой. Они также являются «одеяльными» ипотеками с подчиненным залоговым правом. Некоторое побуждение, помимо принуждения необходимости, полезно для получения согласия старых держателей облигаций на предложенные обмены этих облигаций на находящиеся в обращении ценные бумаги. Долгосрочная облигация защищает держателя от вероятного устойчивого падения процентной ставки на капитал. Она обещает ему выгоду в будущем в обмен на уступку в настоящем.

Сокращение расходов путем замены ипотечных облигаций с фиксированными процентами на ценные бумаги, по которым выплата процентов является необязательной, было столь же важным, как и сокращение процентных ставок, только что описанное. Такими ценными бумагами могут быть либо доходные облигации, либо акции. Доходная облигация имеет залоговое право на имущество железной дороги, аналогичное по виду залоговому праву обычной ипотеки. При невыполнении обязательств по выплате ее основной суммы она может осуществлять права обращения взыскания. Но она не имеет права на доходы, кроме права на получение дивидендов из чистой прибыли до того, как будут выплачены какие-либо дивиденды по акциям. Сертификаты акций контролируют компанию своим правом голоса, но имеют право на ее прибыль только после того, как были покрыты расходы любого рода. При разделении на привилегированные и обыкновенные акции первые получают предпочтение в дивидендах, а иногда и в праве голоса. Среди реорганизаций, описанных в тексте, три использовали доходные облигации до 1893 года и одна после 1893 года. Суммы выпусков и процентное соотношение доходных облигаций к общей капитализации до и после реорганизаций были следующими:

Доходные облигации

Per cent

Before After Before After

Atchison, ’95 $51,728,000 31.8

Atchison, ’89 80,000,000 35.4

Reading, ’83 $22,347,227 56,389,466 21.7 39.3

Reading, ’80 11,678,500 18,737,709 15.0 19.3

Реорганизация Ист Теннесси 1886 года покончила с доходными облигациями, как и реорганизация Атчисона в 1892 году. Будет замечено, что эти облигации чаще использовались до 1893 года, вероятно, из-за того, что название «облигация» считалось повышающим рыночную ликвидность ценной бумаги. Держатели ценных бумаг колебались, принимая акции, но получали облигации без слишком большого протеста. Степень, в которой железные дороги потакали этому предпочтению, видна на примере отсроченных доходных облигаций Рединг, по которым выплата процентов была отложена до выплаты 6-процентного дивиденда по обыкновенным акциям. С определенных точек зрения, однако, доходная облигация уступает привилегированным акциям. Например, привилегированные акции почти всегда имеют право голоса, в то время как доходные облигации обычно его не имеют. И хотя держатель доходной облигации иногда защищен от включения новых требований на доходы между его облигацией и основным имуществом, положения в сертификатах привилегированных акций могут обеспечить равную гарантию. В результате использование доходных облигаций сократилось по мере распространения более точного знания об их ограничениях, и корректировочные 4-процентные облигации Атчисона представляют собой единственное использование этой ценной бумаги в наших реорганизациях с 1893 по 1898 год.

Обмен привилегированных акций, с новыми облигациями или без них, на старые облигации, которые имели фиксированную процентную ставку, представляет собой лучшую текущую практику. Шесть из семи основных железных дорог, реорганизованных с 1893 по 1898 год, изъяли старые облигации с фиксированными процентами с помощью новых облигаций и привилегированных акций или только с помощью привилегированных акций. Возьмем для примера случай с Эри, которая обменяла новые облигации генерального залога и привилегированные акции на старые вторые консолидированные облигации; Нортерн Пасифик, которая обменяла новые облигации приоритетного или генерального залога и привилегированные акции на свои вторые и третьи ипотеки; Юнион Пасифик, которая дала 4-процентные облигации и привилегированные акции за свои старые 6-процентные облигации первой ипотеки; обмены, которые являются лишь типичными для широко распространенного использования. Даже Рединг, которая одна отказалась таким образом облегчить требования на свои доходы, использовала привилегированные акции при изъятии старых первых, вторых и третьих доходных облигаций.

Все эти выпуски были защищены от будущего введения новых облигаций между ними и их имуществом. Сертификаты привилегированных акций Атчисона в 1897 году содержат следующие слова: «Никакая ипотека, кроме ее генеральной и ее корректировочной ипотеки, оформленной в декабре 1895 года, не должна быть оформлена компанией, и сумма привилегированных акций не должна быть увеличена, если оформление такой ипотеки и такое увеличение привилегированных акций не получили согласия держателей большинства от всей суммы привилегированных акций, которые будут в то время находиться в обращении, данного на собрании акционеров, созванном для этой цели, и согласия держателей большинства той части обыкновенных акций, которая будет представлена на этом собрании». Аналогичные ограничения были наложены Южной железной дорогой в 1893 году, Эри в 1895 году, Нортерн Пасифик в 1896 году, Рединг в 1896 году и Балтимор и Огайо в 1898 году; или, иными словами, всеми крупными корпорациями, кроме Юнион Пасифик, чьи неудачи в девяностые годы мы описали.

Что касается лет до 1893 года, то в них использование привилегированных акций было известно, если к нему и не прибегали так широко. Ист Теннесси в 1886 году предложила новые консолидированные облигации и привилегированные акции за старые консолидированные, дивизионные и долговые облигации. В 1881 году держатели ценных бумаг Рединг предложили, а в 1886 году почти добились принятия планов, которые включали обширные выпуски привилегированных акций в обмен или частичный обмен на старые ипотеки. Влияние английского капитала, однако, и любовь к названию «облигация», о которой мы упоминали, по-видимому, предотвратили широкое использование этого устройства. Там, где использовались либо привилегированные акции, либо доходные облигации, обеспечивалась защита. Когда в 1875 году все находящиеся в обращении облигации Нортерн Пасифик были заменены акциями, было предусмотрено положение о выпуске облигаций первой ипотеки в среднем на 25 000 долларов на милю завершенной дороги; но никакие другие облигации не должны были выпускаться, кроме как по голосованию по крайней мере трех четвертей привилегированных акций на собрании, специально проведенном в отношении этого с уведомлением за тридцать дней. В реорганизации Рединг 1886 года пункт предусматривал, что при расчете чистых доходов, из которых должны выплачиваться дивиденды по доходным облигациям, из валовой прибыли должны вычитаться операционные расходы, налоги и существующая арендная плата, гарантии и процентные расходы, но не фиксированные расходы того же рода, созданные впоследствии. А в случае с Атчисоном в 1889 году положение о том, что никакие облигации не могут быть вставлены между доходными и 4-процентными облигациями генеральной ипотеки, было настолько абсолютным, что оказалось почти полным барьером для новых выпусков.

Именно это использование привилегированных акций и доходных облигаций делает возможным реализовать последнее и весьма важное правило, которое имеют в виду инженеры обменов. Только путем комбинированного использования ценных бумаг, по которым выплата процентов является необязательной, с ценными бумагами, по которым выплата является обязательной, можно сократить требования, которые их корпорации вынуждены удовлетворять, в то время как бывшим держателям облигаций дается шанс участвовать в будущем процветании. Такой результат сознательно ищется. «Общая теория корректировки проблемных облигаций», — говорилось в плане реорганизации Ричмонд Терминал от мая 1893 года, — «заключалась в том, чтобы заменить их новыми 5-процентными облигациями в той степени, в какой это оправдано доходами и положением собственности, покрываемой существующими ипотеками, и новыми привилегированными акциями за остаток основной суммы». Эта цель получает, кроме того, естественное развитие. Справедливость не требует, чтобы старым держателям облигаций был предоставлен неограниченный шанс на будущие излишки, которыми должны наслаждаться старые акционеры. Их прежние владения могли ожидать лишь фиксированную сумму, и максимум, который должен быть выплачен по их новым облигациям и привилегированным акциям, поэтому справедливо ограничен. Но честная игра диктует, чтобы им была предоставлена возможность получать тот же доход, что и раньше. Если они должны сдать 6-процентные облигации в обмен на 4-процентные облигации, справедливо позволить им также 50 процентов от их первоначальных владений в новых 4-процентных привилегированных акциях. Корпорация таким образом объявляет о своем намерении сохранить их невредимыми, если она может это сделать, в то время как она настаивает на том, чтобы ее платежеспособность не зависела от успеха ее попытки. Эта идея была реализована в ряде случаев с приблизительной точностью. Старые 6-процентные облигации третьей ипотеки Нортерн Пасифик в 1896 году получили 118 1/2 процента в новых 3-процентных, 50 процентов в 4-процентных привилегированных акциях и 3 процента наличными — что вместе могло принести почти столько же, сколько старая ипотека. Держатели 5-процентных облигаций Чикагского отделения Балтимор и Огайо в 1898 году отказались от ежегодного дохода в 50 долларов за шанс получить 50,30 доллара; 6-процентные облигации первой ипотеки Юнион Пасифик в 1898 году получили точно 100 процентов в новых 4-процентных облигациях и 50 процентов в новых 4-процентных акциях. Было бы слишком много ожидать, что такая точность должна соблюдаться повсеместно. Различия в обеспечении между выпусками, обоснованное желание различать и в то же время не раздувать чрезмерно сумму новых акций, приводят к колебаниям как выше, так и ниже точки эквивалентности дохода. Важный факт, который следует помнить, короче говоря, таков: использование облигаций с фиксированной процентной ставкой вместе с облигациями или акциями, по которым выплата процентов является необязательной, обеспечивает тот компромисс между интересами старых держателей облигаций и интересами корпорации, который один может обеспечить справедливость для обеих сторон и может позволить реорганизации продолжаться.

Теперь можно рассмотреть вопрос об арендной плате. «Степень сокращения арендной платы в результате реорганизации», — говорит один авторитет, — «видна, когда рассматривается сокращение этой статьи фиксированных расходов для всей страны. Чистое сокращение арендной платы с 1892 по 1898 год составило 24 527 000 долларов, и из этой суммы 17 768 000 долларов приходится на Юг и Запад, где неудачи были наиболее многочисленными и обширными. Сокращения арендной платы наиболее заметны на железных дорогах Северо-Запада и Тихоокеанского побережья. Это правда, что часть этого снижения арендной платы следует приписать устойчивому движению в направлении консолидации, которое постоянно превращает аренду в покупку; но, происходя так близко друг к другу, разница между цифрами 1892 года и цифрами 1898 года достаточно заметна, чтобы оправдать вывод, что большая часть сокращения обусловлена многочисленными реорганизациями, которые произошли в промежутке».

Этот вывод на первый взгляд подтверждается следующими таблицами, которые показывают уменьшение или увеличение абсолютной арендной платы и процентов для тринадцати реорганизаций, шесть из которых подпадают под период, охваченный цитатой:

ФИКСИРОВАННЫЕ РАСХОДЫ

Six Reorganizations, 1893–8

Interest Rentals, etc. Total Charges

Decrease Increase Decrease Increase Decrease Increase

Atchison 40.6 13.7 31.1

B. & O. 19.7 77.2 11.7

Erie 33.3 62.7 5.9

N. Pac. 14.2 88.9 51.0

Reading 20.8

U. Pac. 21.8 78.2 43.7

Average

decrease 4.7 58.8 25.7

Six Reorganizations before 1893

Atchison, ’89 39.0 17.3 34.9

Atchison, ’92 38.7 3.9 31.0

Erie, ’75 13.4 .5 11.0

Reading, ’80 15.9 98.1 49.1

Reading, ’83 13.3 .6 7.9

Rk. I., ’80 11.9 25.2 16.3

Average

decrease 1.0 9.9 5.3

One Reorganization, 1902

Rk. I. ’02 139.0 29.0 119.3717

Оказывается, что хотя снижение арендной платы имело малое значение в шести реорганизациях до 1893 года, оно имело большое значение в реорганизациях с 1893 по 1898 год. В то время как абсолютные процентные расходы не были сокращены ни одной из более поздних реорганизаций более чем на 40 процентов, четыре железные дороги сократили арендную плату более чем на 60 процентов, а две другие могли бы показать аналогичный результат, если бы можно было сделать удовлетворительное разделение между процентами и арендной платой. К сожалению, как эта статистика, так и утверждение Мида открыты для критики по причине, которую Мид признал, но которой не придал достаточного веса. Относительные суммы процентов и арендной платы, выплачиваемые железной дорогой в любое время, представляют собой метод, с помощью которого ее система удерживается вместе. Если материнская компания привлекает деньги путем продажи облигаций и покупает свои филиалы напрямую или покупает большинство их акций, ее процентные расходы будут большими, а арендная плата — маленькой; если она арендует эти же линии, ее процентные платежи будут маленькими, а арендная плата — большой. Устойчивое движение в направлении консолидации, несомненно, существовало до 1893 года, но это движение было, безусловно, ускорено и стало заметной чертой многих реорганизаций последующих пяти лет. Так, Нортерн Пасифик в 1893 году сообщила об общей протяженности линии в 5431,92 мили; из которых арендованные линии и линии, эксплуатируемые по контракту, составляли 1912,92. В 1898 году, после реорганизации и отказа от Висконсин Сентрал, она сообщила о 4524,45 милях, принадлежащих и эксплуатируемых, из которых 2430,42 состояли из магистральной линии, а 2030,82 — из принадлежащих филиальных линий. Эри в 1893 году сообщила о 551,12 милях арендованных и 598,51 эксплуатируемых за 32 процента из общего числа 1970,32. Четыре года спустя она либо владела напрямую, либо владела большинством акций 1806,92 миль из общего числа 2162,81. Балтимор и Огайо эксплуатировали 26,5 процента своей протяженности в 1897 году на условиях аренды или контракта, но к 1899 году сократили это до 0,5 процента. Доля Южной железной дороги составляла 38,1 процента в 1892 году и 28,4 процента в 1895 году. Сокращение арендной платы в результате реорганизации произошло, но сокращение, тем не менее, во многом обусловлено консолидацией систем, а не пересмотром договоров аренды.

Отчасти из-за трудности точного изложения по этому вопросу обсуждение арендной платы было отложено до тех пор, пока не будет рассмотрен вопрос о процентах. Теперь оказывается, что сокращение процентных платежей, которое было столь заметным, произошло вопреки сокращению арендной платы. Если, например, ежегодные процентные расходы упали на 10 261 369 долларов в ходе всех реорганизаций, и если в более поздние годы цифры процентов представляли расходы, которые на более раннюю дату фигурировали как арендная плата, то реальное сокращение процентов было больше, чем показывают цифры. Это правда, что консолидация не несет ответственности за все то снижение арендной платы, которое произошло. Реорганизуемой железной дороге так же доступно продолжать старые договоры аренды на более легких условиях, как и поглощать арендованные дороги в свою систему; и многое из этого было сделано. Ист Теннесси, Вирджиния и Джорджия, например, арендовали Мемфис и Чарльстон в 1877 году за ежегодный платеж в 297 750 долларов; в то время как Саутерн Рейлуэй Секьюрити Компани несколькими годами ранее согласилась платить 318 763,50 доллара ежегодно за ту же собственность. И фактом является то, что как консолидация, так и прямое соглашение были поводом для значительных сокращений платежей за контроль над дочерними линиями. Нет причин, по которым арендованные линии, которые не заработали свою арендную плату, не должны страдать так же, как части основной системы, которые не заработали проценты по своим облигациям. В целом, таким образом, арендная плата уменьшилась как путем прямых переговоров, так и путем поглощения арендованных дорог в основную систему, осуществленного путем обмена новых ценных бумаг на старые. Значение точных цифр не должно преувеличиваться. Убытки, которые произошли, были распределены в соответствии с теми же принципами, которые уже были подробно изложены.

Теперь ясно, что кредиторы, акционеры и синдикат практически во всех успешных реорганизациях соглашаются с тем, что денежные средства должны быть привлечены, фиксированные расходы сокращены, а убытки распределены в соответствии с приоритетностью существующих требований; и что из всех методов комплексный обмен новых ценных бумаг на старые лучше всего подходит для достижения по крайней мере последних двух из этих необходимостей. Чтобы дать комплексный взгляд на операции, капитализацию после реорганизации дорог, которые были изучены, можно сравнить с капитализацией до нее. Тогда можно будет с первого взгляда увидеть последствия большого разнообразия обменов. В следующей таблице приведены проценты, которые акции и облигации этих компаний составляют до и после реорганизации к общей капитализации до нее.

КАПИТАЛИЗАЦИЯ

Seven Reorganizations, 1893–8

Before After

Bonds Preferred

Stock Common

Stock Total Bonds Preferred

Stock Common

Stock Total

Atchison 69.2 30.7 100 48.9 39.6 30.7 119.2

B. & O. 72.9 4.5 22.5 100 121.3 35.4 31.6 188.3

Erie 58.4 4.1 37.4 100 59.0 22.1 48.1 129.2

N. Pac. 61.0 16.5 22.4 100 71.3 34.2 36.5 142.0

Reading 80.3 19.6 100 61.2 33.2 33.2 127.6

Southern 52.5 8.8 38.6 100 43.8 23.5 59.8 127.1

U. Pac. 40.9 27.3719 31.7 100 50.4 45.7 39.1 135.2

Average 65.8 4.6 29.5 100 59.1 33.6 39.2 132.0

Seven Reorganizations before 1893

Atchison, ’89 67.7 31.8 100 95.6 31.8 127.4

Atchison, ’92 68.8 31.1 100 70.2 31.1 101.3

E. Tenn. ’86 48.2 19.2 31.9 100 22.1 34.2 31.9 88.2

Erie, ’75 38.5 61.4 100 47.4 60.5 107.9

Reading, ’80 69.1 1.3 29.5 100 86.3 1.3 29.6 117.2

Reading, ’83 71.9 .4 27.6 100 100.4 27.6 137.7

Rk. I. ’80 32.2 67.7 100 40.3 135.4 175.7

62.5 1.7 35.7 100 73.9 2.8 37.6 114.4

One Reorganization, 1902

Rk. I. ’02 54.2 45.7 100 55.7 40.0 57.2 152.9

Самый поразительный факт заключается в том, что каждая реорганизация, кроме одной, повлекла за собой увеличение общей капитализации. Увеличение варьируется от 1,3 процента для Атчисона в 1892 году до 88,3 процента для Балтимор и Огайо в 1898 году; и среднее увеличение составляет 32 процента для более позднего периода и 14,4 процента для более раннего. Это отражает обмен новых ценных бумаг, по которым подлежит выплате более низкая процентная ставка, с ценными бумагами, по которым все платежи являются необязательными, на старые ценные бумаги, которые требуют высокого ежегодного дохода. Это результат попытки сократить требования к реорганизованным корпорациям без существенного сокращения сумм, которые старые держатели ценных бумаг могут получать во времена процветания. Это также отражает, однако, продажу ценных бумаг за наличные деньги или обмен их на дополнительные взносы, а также инвестирование незначительных сумм в улучшение дорог. Более внимательное изучение таблицы показывает, что увеличение происходит главным образом в облигациях до 1893 года и в акциях после этой даты. Среднее увеличение облигаций семи реорганизаций до 1893 года составило 11,4 процента, а обыкновенных акций — 0,9 процента; в то время как облигации уменьшились между реорганизациями 1893–1898 годов с 65,8 процента до 59,1 процента от предыдущей капитализации, хотя обыкновенные акции увеличились на 9,2 процента, и был введен большой объем привилегированных акций, которые почти не встречаются до этого. Менее радикальный характер ранних реорганизаций и использование доходных облигаций вместо привилегированных акций в качестве ценной бумаги с необязательными процентами здесь очевидны. Короче говоря, заявление о капитализации до и после реорганизации суммирует и подтверждает выводы, к которым мы пришли. Несколько фундаментальных принципов лежали в основе сложных деталей обменов новых ценных бумаг на старые. Эти принципы проявляются, когда реорганизации рассматриваются одна за другой, и они показывают не менее ясно, когда все реорганизации берутся в две общие группы.

Теперь естественно возникает другой вопрос. Если увеличенная капитализация была получена без увеличения расходов, благодаря снижению ставок процентов по облигациям и либеральному использованию акций или доходных облигаций, каков был эффект на рыночную стоимость соответствующих ценных бумаг? Является ли совокупная стоимость новых ценных бумаг меньше или больше, чем совокупная стоимость ценных бумаг, которые они заменили? Было замечено, что в целом меньшие ежегодные платежи могут быть востребованы с железных дорог по праву. Уменьшил ли этот факт совокупные котировки, или больший объем ценных бумаг и шанс на дивиденды сверх минимальных процентов подняли такие котировки выше, чем они были раньше? В следующих таблицах сравниваются котировки ценных бумаг, затронутых различными реорганизациями за один год до краха их железных дорог, с котировками через один год после реорганизации новых ценных бумаг, выпущенных для обмена на них. Третья колонка вставлена, чтобы показать влияние лет процветания на котировки после реорганизации.

Seven Reorganizations, 1893–8

Lowest quotation

of month one

year before failure Lowest quotation

of month one

year after

reorganization Lowest quotation

December, 1906

Atchison $184,857,934 $129,364,451 $342,941,683

B. & O. 26,955,000 34,092,518 45,634,437

Erie 67,190,748 38,895,077 82,230,457

N. Pac. 157,555,214 135,507,699 289,557,415

Reading 88,940,250 71,607,223 179,190,107

Southern 45,653,414 35,231,356 71,411,937

U. Pac. 83,241,672 103,329,339 187,596,748

$654,394,232 $548,027,663 $1,198,562,784

D. 16.2 per cent I. 83.1

Four Reorganizations before 1893

Atchison, ’89 $129,142,003 $113,993,417

Atchison, ’92 35,100,000 42,600,000

E. Tenn. ’86 17,657,377 21,746,188

Reading, ’83 39,061,531 48,664,864

$220,860,911 $227,004,469

I. 2.7 per cent

Таким образом, оказывается, что увеличенный объем ценных бумаг реорганизаций 1893–1898 годов продавался по меньшей совокупной цене, чем меньший объем, который он заменил. В то время как затронутые ценные бумаги семи рассматриваемых дорог, умноженные на их котировки за один год до реорганизации, дают произведение 654 394 232 доллара, новые облигации и акции, данные за затронутые ценные бумаги, умноженные на их котировки через один год после реорганизации, дают произведение 548 027 663 доллара. Это неверно для трех из четырех реорганизаций до 1893 года, и это неверно для реорганизаций Балтимор и Огайо и Юнион Пасифик в более поздний период. Индивидуальные причины объясняют большую часть разницы. Реорганизация Рединг 1886–1888 годов произошла так скоро после предыдущего краха, что наш метод делает необходимым брать котировки ценных бумаг «до реорганизации» всего через пять дней после того, как железная дорога вышла из рук внешних управляющих. Эти цифры поэтому чрезмерно занижены. Реорганизация Атчисона 1892 года была добровольной и не была вызвана финансовыми трудностями. Реорганизации Юнион Пасифик и Рединг в 1897 и 1898 годах соответственно произошли позже, чем большинство других реорганизаций, и выиграли от резкого роста котировок акций и облигаций, который начался в 1897 году. Для семи реорганизаций 1893–1898 годов, повторим, совокупная рыночная стоимость старых ценных бумаг до реорганизации была больше, чем рыночная стоимость после реорганизации новых ценных бумаг, данных в обмен на них. Наименьшие изменения произошли в старших ценных бумагах. В случае с Нортерн Пасифик совокупная стоимость трех затронутых приоритетных ипотек увеличилась с 85 498 685 долларов за один год до краха до 86 158 702 долларов через один год после обращения взыскания; в то время как консолидированная или «одеяльная» ипотека компании уменьшилась с 36 032 360 до 29 235 111 долларов. В случае с Рединг стоимость 4-процентных облигаций генеральной ипотеки увеличилась с 37 160 977 до 37 383 503 долларов, в то время как первые, вторые и третьи доходные облигации уменьшились с 32 353 497 до 22 784 700 долларов. Причиной было не столько меньшее увеличение объема, сколько тот факт, что новые облигации довольно стабильной стоимости были даны за лучшие виды старых ценных бумаг, в то время как старые младшие ипотеки, как правило, получали новые доходные облигации или привилегированные акции, стоимость которых варьировалась в широких пределах.

Большая разница в характере ценных бумаг разных дорог запрещает любую попытку точной классификации. Следующие деления, однако, могут быть сделаны: три из реорганизаций с 1893 по 1898 год изъяли облигации филиальных линий, для которых можно получить котировки, с результирующим увеличением стоимости выпусков на 3 256 127 долларов, или 14,2 процента. Пять из реорганизаций имели дело с тем, что можно классифицировать как облигации генеральной ипотеки, и стоимость данных новых ценных бумаг относилась к стоимости старых как 182 160 406 к 196 186 382, или уменьшение на 7,1 процента. Три из реорганизаций изъяли младшие облигации, отличные от доходных. Стоимость старых ценных бумаг составляла 47 874 648 долларов, а новых — 22 272 174 доллара, или уменьшение на 53,6 процента. Четыре из реорганизаций изъяли доходные облигации. Стоимость старых ценных бумаг составляла 40 913 662 доллара, стоимость новых — 28 177 721 доллар, и уменьшение составило 31,1 процента. Три из реорганизаций изъяли старые привилегированные акции и сократили совокупную рыночную стоимость с 36 509 662 до 13 825 138 долларов, или на 62,1 процента. Наконец, обыкновенные акции уменьшились на 21,3 процента с совокупной стоимости 125 160 409 долларов до 98 316 060 долларов. Представленный в табличной форме результат выглядит следующим образом:

Value

one year

before failure Value

one year

after

reorganization Per Cent

increase

or decrease

Branch-line bonds $22,840,928 $26,097,055 I. 14.2

General mortgages 196,186,382 182,160,406 D. 7.1

Junior mortgages 47,874,648 22,272,174 D. 53.6

Income mortgages 40,913,662 28,177,721 D. 31.1

Preferred stock 36,509,662 13,825,138 D. 62.1

Common stock 125,160,409 98,316,060 D. 21.3

Это делает более определенным вывод, который был намечен в общих чертах ранее. Бремя реорганизаций 1893–1898 годов легло на держателей младших ценных бумаг и акционеров. Владельцы облигаций с преимущественным правом залога получили активы, стоимость которых превышала прежнюю, лишь через год после завершения реорганизации; держатели облигаций по генеральной закладной почти возместили свои убытки, в то время как прежнее положение остальных кредиторов и акционеров было далеко от восстановления.

Можно возразить, что снижение рыночных котировок было обусловлено общим падением цен на ценные бумаги, а не реорганизациями рассматриваемых железных дорог. Однако это возражение несостоятельно. Действительно, общее падение цен в Соединенных Штатах началось в феврале 1893 года и продолжалось в течение 1894 года, достигнув низшей точки в августе 1893 года, а затем в марте 1895 года; и это падение было вызвано общими условиями паники и депрессии. Однако в 1895 году началось оживление, которое, развиваясь неуверенными темпами в 1896 году, стало очевидным и значительным в 1897 и 1898 годах. Средняя дата банкротства семи дорог, описанных в тексте, в период 1893–1898 годов — 1 октября 1893 года, а средняя дата реорганизации — 1 сентября 1896 года. Поскольку приведенные показатели рыночных цен взяты за один год до банкротства и через год после реорганизации, условия октября 1892 года следует сравнивать с условиями сентября 1897 года. На следующей диаграмме прослеживаются изменения курсов двадцати шести важных обыкновенных акций железных дорог между этими датами. Котировки ни одной из семи рассматриваемых железных дорог не включены.

Очевидно, что цены на вышеуказанные акции 1 сентября 1897 года были ненамного ниже, чем 1 октября 1892 года. Точное среднее значение составило 73¾ для более раннего месяца и 71⅛ для более позднего. Однако сравнение вполне можно продолжить, и были приложены значительные усилия для получения общих показателей, которые являются убедительными. Считается, что таковыми являются следующие. Рыночная стоимость тридцати девяти различных выпусков облигаций семнадцати компаний, взятых случайным образом из числа тех, что часто покупались и продавались на биржах Нью-Йорка и Филадельфии, в октябре 1892 года составляла 388 628 968 долларов. Это мало отличалось от рыночной стоимости тех же ценных бумаг в сентябре 1892 года, которая составляла 388 198 432 доллара, или в ноябре 1892 года — 390 170 323 доллара. Рыночная стоимость этих выпусков в 1897 году составляла 371 125 135 долларов в августе, 373 875 293 доллара в сентябре и 372 962 239 долларов в октябре. В табличной форме ситуация выглядит следующим образом:

Рыночная стоимость ценных бумаг

1892 1897 Decrease

September $388,198,432 August $371,125,135 4.4 per cent

October 388,628,968 September 373,875,293 3.7 per cent

November 390,170,323 October 372,962,239 4.4 per cent

Иными словами, котировки для этой большой массы репрезентативных ценных бумаг в 1897 году отличались менее чем на 4½ процента от уровня 1892 года. Если теперь добавить к ним те же пропорции акций, которые существовали для проблемных ценных бумаг семи реорганизаций 1893–1898 годов, получается следующий результат:

Рыночная стоимость ценных бумаг

1892 1897 Decrease

September $641,105,160 August $620,794,202 3.1 per cent

October 644,276,634 September 631,061,329 2.0 per cent

November 644,131,632 October 629,005,577 2.3 per cent723

Это, насколько возможно, расчет, сопоставимый с уже приведенными цифрами. Он составлен таким же образом, имеет достаточно широкую базу, чтобы не дать нетипичный результат, и не зависит от выбора одного месяца для вывода о том, что цены на ценные бумаги почти восстановились до своего прежнего уровня ко второй половине 1897 года. Было определено снижение стоимости на 16,2 процента для ценных бумаг семи реорганизованных железных дорог. Менее одной пятой этого снижения можно отнести на счет общих причин. Таким образом, значимость этого снижения сохраняется.

В заключение можно упомянуть два других интересных момента. Во-первых, положения, которые обоснованные планы реорганизации должны предусматривать для будущего развития активов, и, во-вторых, создание трастов по голосованию для предотвращения внезапных изменений в управлении. Было замечено, что ограничения на новые закладные сопровождали выпуск доходных облигаций и привилегированных акций, чтобы обеспечить последним желаемую защиту. Если старые держатели облигаций требуют включения этих пунктов, интересы корпорации требуют определенного объема новых выпусков. Железная дорога никогда не бывает «завершенной». Новые расширения и улучшения, которые должны увеличить доходы, как правило, требуются в такой степени, которую текущие доходы не могут покрыть. Некоторые положения о регулярном увеличении нового капитала без необходимости одобрения акционерами в каждом отдельном случае весьма желательны и не означают отсутствия консерватизма. Фактически, подобные положения часто навязываются железной дороге. Возьмем случай последовательных реорганизаций активов Атчисонской железной дороги. В 1889 году не допускалось включение новых облигаций между доходными и ипотечными выпусками, но руководству было предоставлено право по своему усмотрению вычитать все расходы на улучшения перед расчетом доходов, подлежащих распределению в виде дивидендов по первым облигациям. Это оказалось совершенно неадекватным, и реорганизация 1892 года определенно предусмотрела фонд облигаций второй закладной в размере 20 000 000 долларов, которые должны были выпускаться с лимитом 5 000 000 долларов в год для конкретных улучшений на Атчисонской дороге, за исключением Колорадо-Мидленд и Сент-Луис и Сан-Франциско. За компанией было сохранено право, после того как все вышеуказанное будет исчерпано, выпускать больше облигаций того же рода для тех же целей и на тот же километраж с лимитом до 50 000 000 долларов. Наконец, в 1895 году было зарезервировано 30 000 000 долларов облигаций генеральной первой закладной, выпускаемых ежегодно с лимитом 3 000 000 долларов, и 20 000 000 долларов корректировочных облигаций, выпускаемых ежегодно с лимитом 2 000 000 долларов после исчерпания фонда генеральной закладной. В каждой из реорганизаций девяностых годов, рассматриваемых в данном исследовании, где были введены ограничения на новые выпуски облигаций, существовало сопутствующее положение о регулярном увеличении ипотечных облигаций, используемых для улучшений, модернизации и нового строительства. Так, Балтимор и Огайо в 1898 году зарезервировала 5 000 000 долларов облигаций с преимущественным правом залога и 27 000 000 долларов облигаций генеральной закладной, причем последние должны были выпускаться в размере, не превышающем 1 500 000 долларов в течение первых четырех лет после организации новой компании и не более 1 000 000 долларов в год в дальнейшем; а первые должны были выпускаться в размере, не превышающем 1 000 000 долларов в год после 1 января 1892 года для расширений, модернизации и удлинения линий. Эри в 1895 году предоставила 5 337 208 долларов наличными для немедленного расходования и 17 000 000 долларов облигаций генерального залога, которые должны были быть выпущены в течение лет, последовавших за реорганизацией. Нортерн Пасифик в 1896 году выделила 25 000 000 долларов облигаций с преимущественным правом залога, из которых не более 1 500 000 долларов могли быть выпущены в любой один год, и 4 000 000 долларов облигаций генерального залога, предположительно для использования по мере необходимости. Рединг в 1895 году зарезервировала 20 000 000 долларов облигаций генеральной закладной для нового строительства, дополнений и модернизации, из которых не более 1 500 000 долларов могли быть использованы в любой один год. И, наконец, Ричмонд Терминал зарезервировала 20 000 000 долларов в 5-процентных облигациях, которые должны были использоваться по 2 000 000 долларов в год, и недавно санкционировала закладную на 200 000 000 долларов под 4 процента, что увеличит годовой лимит расходов до 5 000 000 долларов.

До девяностых годов, как и после, положения о новом капитале сопровождали ограничения на будущий выпуск облигаций. В 1886 году Рединг предоставила единовременную сумму в 9 792 000 долларов облигаций генеральной закладной для будущего использования на улучшение железной дороги; а в 1875 году Нортерн Пасифик планировала выпуск облигаций первой закладной в среднем по 25 000 долларов на милю фактически завершенной новой дороги. Там, где, как в случае с Атчисонской дорогой в 1889 году, подобные положения не сопровождали общие ограничения, наложенные на новые выпуски облигаций, или где, как в случае с Нортерн Пасифик в 1875 году, положения оказывались неадекватными, требовались новые меры помощи. Упоминалась реорганизация Атчисонской дороги 1892 года; в 1889 году финансовая операция Нортерн Пасифик, которая согласно нашему определению не была собственно реорганизацией, предоставила 20 000 000 долларов 5-процентных консолидированных ипотечных облигаций для дополнительных веток по ставке не более 30 000 долларов на милю и такую же сумму для модернизации и т. д.

Даже там, где не наложено никаких ограничений на будущие выпуски облигаций, весьма желательно, чтобы были приняты некоторые положения о будущих потребностях в капитале и чтобы руководство имело в своем распоряжении фонд облигаций, выпускаемых без одобрения акционеров в каждом отдельном случае. Поэтому вероятно, что подобные положения стали бы особенностью некоторых, по крайней мере, реорганизаций, даже если бы описанные ограничения не сделали эти пункты насущной необходимостью; но если судить по довольно ограниченной базе, на которой мы здесь работаем, эти положения были бы гораздо менее либеральными, чем те, которые мы обнаружили. В 1895 году Юнион Пасифик выделила 13 000 000 долларов 4-процентных облигаций и 7 000 000 долларов привилегированных акций для погашения обязательств по оборудованию, а также для реорганизации и корпоративных нужд. Из них корпоративные нужды были определены как те, которые будут уместны для корпорации в дальнейшем, такие как выпуск ценных бумаг для расширения активов. Это, конечно, было совершенно недостаточно. Аналогичным образом Рок-Айленд в 1902 году и Эри в 1875–1877 годах предусмотрели определенный выпуск акций или облигаций, которые должны были быть направлены на будущие потребности в капитале. Несомненно, что обе железные дороги, Эри и Рединг, были стеснены отсутствием адекватных положений такого рода; хотя, поскольку главной трудностью каждой корпорации было сохранение более высоких расходов, чем она могла выдержать, автоматическое увеличение задолженности не стало бы решением их проблем.

Суть траста по голосованию заключается в передаче акций на хранение доверительным управляющим (чаще всего в количестве пяти человек). Эти управляющие взамен выдают сертификаты. Все дивиденды, объявленные по акциям, выплачиваются держателям сертификатов, но все право голоса осуществляется доверительными управляющими до тех пор, пока существует траст. Из описанных нами реорганизаций десять реорганизаций с обращением взыскания на имущество включали пять трастов по голосованию и один комитет по доверенностям; восемь реорганизаций без обращения взыскания включали два траста по голосованию; десять реорганизаций до 1893 года включали два траста по голосованию (хотя третий был предложен для Атчисонской дороги в 1889 году); семь реорганизаций в 1893–1898 годах включали пять трастов по голосованию и один комитет по доверенностям. Таким образом, использование трастов по голосованию стало более распространенным, что свидетельствует об осознании опасностей изменчивого и спекулятивного контроля в критические периоды истории железной дороги. Это стремление обеспечить условия стабильного контроля было доминирующим в рассматриваемых случаях. «Чтобы установить такой контроль над реорганизованной компанией на ряд лет, — говорилось в плане реорганизации Балтимор и Огайо в 1898 году, — оба класса акций новой компании должны быть переданы... пяти доверительным управляющим по голосованию». «Важность передачи управления активами нынешнему классу кредиторов до тех пор, пока их продуктивность значительно не возрастет... очевидна», — говорилось в синдикатном плане реорганизации Рединг в 1886 году. Чрезвычайно важно, чтобы реорганизованная компания была хорошо запущена на своем пути людьми, заинтересованными в том, чтобы сделать план реорганизации постоянно успешным, и чтобы консервативное руководство было обеспечено до тех пор, пока не минует опасность банкротства. По этой причине мы должны ожидать, что использование трастов по голосованию будет возрастать в прямой зависимости от серьезности испытанных трудностей и от того, насколько остро ощущается потребность в стабильности. Если мы можем обобщить и сказать, что железная дорога, которая не может быть реорганизована без продажи по обращению взыскания, обычно находится в более отчаянном положении, чем та, которую можно спасти добровольными уступками, мы получим объяснение совпадения обращений взыскания и трастов по голосованию. Уроки опыта, которые показали как полезность трастов по голосованию в качестве инструментов, так и необходимость решения, которое они предлагают, дополнительно объясняют возросшую значимость траста в более поздние годы.

Неверно, что трасты по голосованию всегда используются для указанных целей. В 1892 году некоторые акционеры Балтимор и Огайо согласились передать свои сертификаты в траст на один год и пять месяцев. Переданные акции составили 8 975 000 долларов из общего объема выпущенных акций в 25 000 000 долларов, при этом был установлен лимит в 11 000 000 долларов на сумму, подлежащую размещению таким образом, причем целью соглашения, по-видимому, было усиление влияния соответствующих акционеров путем концентрации их пакетов акций. Опять же, в 1895 году, если взять сторонний пример, акции компании Oregon Railway & Navigation Company были переданы в траст компании Central Trust Company, чтобы лучше защитить привилегированные акции. Было предусмотрено, что во время действия траста Central Trust Company должна голосовать всеми акциями: во-первых, против любого увеличения привилегированных акций, если только держатели всех сертификатов траста по голосованию обоих классов не дадут своего единогласного согласия на общих собраниях; во-вторых, против всех предложений, касающихся закладной, продажи или аренды железнодорожных и телеграфных линий компании, или их консолидации, если только большинство каждого класса сертификатов не даст своего согласия; в-третьих, по всем другим вопросам в соответствии с указаниями держателей большинства совокупности всех сертификатов траста по голосованию обоих классов, представленных на общих собраниях. Дальнейшие положения предоставили привилегированным акциям контроль над большинством совета директоров. Эти примеры интересны; но основной целью трастов по голосованию в реорганизациях, которые мы рассмотрели, тем не менее было обеспечение стабильности контроля на определенный период после реабилитации обанкротившихся компаний.

Срок действия траста по голосованию варьируется от компании к компании. Наиболее обычное положение — пять лет. Часто доверительные управляющие по голосованию могут прекратить действие траста раньше по своему усмотрению, как в случае с трастом Балтимор и Огайо 1898 года, трастом Ричмонд Терминал 1894 года или трастом Нортерн Пасифик 1896 года. Часто также должны быть выполнены определенные условия до прекращения действия. В случае с Эри в 1895 году никакие сертификаты акций не подлежали погашению или выдаче до 1 декабря 1900 года, а также до истечения такого дальнейшего периода, если таковой будет, который пройдет до того, как компания Erie Railroad Company за один год выплатит 4-процентный денежный дивиденд по первым привилегированным акциям. В случае с Рединг в 1896 году требовались 4-процентные денежные дивиденды по первым привилегированным акциям в течение двух лет подряд, и это отложило ликвидацию на три года сверх первоначально предполагаемого срока. Траст Ричмонд Терминал имел положения, аналогичные положениям Эри.

Количество управляющих также варьируется. Схема, предложенная для Атчисонской дороги в 1889 году, предусматривала траст из семи человек; Балтимор и Огайо в 1898 году и Ричмонд Терминал в 1894 году предусматривали пять; а Эри в 1896 году — трех; но этот момент не является существенным. Когда план реорганизации требует согласия акционеров на увеличение выпуска ценных бумаг, согласие держателей сертификатов траста, как правило, требуется в подобных случаях в течение срока действия траста. Так, соглашение Нортерн Пасифик 1896 года запрещало управляющим увеличивать количество привилегированных акций или выпускать какие-либо новые закладные, за исключением случаев согласия держателей большинства от общего количества сертификатов траста привилегированных акций и держателей большинства сертификатов траста обыкновенных акций, представленных на собрании.

На этом заканчивается настоящее рассмотрение темы реорганизации железных дорог. Результаты обсуждения можно кратко суммировать следующим образом:

Первое. Реорганизация чаще всего является попыткой избавить компанию, оказавшуюся в затруднительном положении, от ее трудностей.

Второе. Эти трудности, как правило, можно объяснить либо неограниченной свободой капитализации, либо разрушительной конкуренцией.

Третье. Проблема, скорее всего, проявляется в виде большой текущей задолженности или чрезмерных фиксированных расходов; то или другое, либо и то и другое вместе, могли привести корпорацию к критическому состоянию за некоторое время до фактического краха.

Четвертое. Лучшая практика отдает предпочтение погашению текущей задолженности за счет взносов держателей ценных бумаг, хотя иногда прибегают к продаже ценных бумаг или используют комбинацию продаж и взносов.