«Чтения по вопросам денег и банковского дела»

ГАРМОНИЯ — ЛОЗУНГ

Мало доказательств того, что существует какое-либо фактическое соглашение или даже договоренность между великими финансовыми группами. Благодаря перекрестным директорам и широкому кругу более мелких фирм, которые есть у каждой из крупных групп, вся большая банковская ситуация в Нью-Йорке тесно связана. Существует тщательно культивируемая общность интересов даже среди враждебных групп, каждая группа имеет директора или двух, как финансового посла, в других банках. [229] В прошлом было острое соперничество. Исторически группы Morgan и First National Bank долгое время были близки, и два члена фирмы Morgan были взяты из First National Bank. В одно время эти две группы ожесточенно боролись с двумя другими мощными группами — интересами Kuhn, Loeb-National City Bank. Но в последние годы преобладает гармония...

Следует помнить, что четыре банковские группы сейчас управляются в основном молодыми людьми. Эти молодые люди более привыкли к путям примирения, чем были покойные Э. Г. Харриман, Джон Д. Рокфеллер и Дж. П. Морган. Младшие люди мало беспокоят себя прошлыми конфликтами Моргана, Хилла, Рокфеллера, Шиффа, Стиллмана, Харримана и Райана. Они забыли даже обвинения и обвинения, которые сделали публичными скандалы со страхованием жизни. Их цель более безлична — это «развивать бизнес», и самый верный способ сделать это — гармонично работать вместе.

ДЕНЕЖНАЯ ВЛАСТЬ НЕ ЯВЛЯЕТСЯ ИСКЛЮЧИТЕЛЬНО АМЕРИКАНСКОЙ

Как бы поразительно ни казалась концентрация банковской, денежной и финансовой власти, она здесь не больше, чем за рубежом, возможно, не так велика. В Лондоне есть банки с пятьюдесятью миллионами капитала, или в два раза больше, чем наш один крупнейший банк, и депозитами почти в четыреста миллионов долларов, или в два раза больше, чем наш крупнейший банк. Даже Канада, с населением менее одной десятой нашего, имеет банк, такой же великий, как наш самый великий. Относительно ее крупные банки больше наших. Концентрация в Канаде зашла гораздо дальше, чем здесь. Шесть банков в Доминионе удерживают половину всех его банковских ресурсов. Автократическая власть, которой обладают два десятка великих канадских банков, вызвала бы революцию в этой стране. Германия и Франция давно прошли процесс консолидации банков.

ПОЧЕМУ ЖЕ ТОГДА МЫ СЛЫШИМ МАЛО ЖАЛОБ ИЗ-ЗА РУБЕЖА?

Вот проблема, с которой нужно столкнуться с интеллектуальной честностью. Денежная власть может быть плохой вещью, но давайте не будем настолько нечестными, чтобы объявлять ее новой вещью. Нью-Йоркская клиринговая палата может обладать слишком автократической властью, но не следует упускать из виду, что аналогичная организация в Лондоне, с лишь одной третью членов, долгое время обладала такой же властью, не поднимая никакого шума и крика о Денежном тресте. Также рассмотрите Германию. Если у вас есть время и мужество взяться за такую задачу, просмотрите увесистый том, выпущенный Национальной валютной комиссией, рассказывающий о фактических результатах великой банковской системы в этой стране. Это утомительная задача — читать длинные показания Herr Professor Doctor Governor того и сего, но это стоит труда.

Нам говорят, что великие банки более податливы к общественному мнению, чем мелкие разрозненные институты, что правительству более умело помогают в его финансовых операциях, что делается меньше безрассудных кредитов. Более быстрое прогнозирование кризисов, будь то на бирже или в торговле и промышленности, более быстрое принятие превентивных мер, тем самым уменьшающих последствия кризисов, — это другие услуги, оказываемые концентрированным банковским делом в Германии...

В 1907 году, когда было гораздо меньше как сотрудничества, так и концентрации среди банков этой страны, чем сегодня, каждый банк слабо изолированно и в одиночку, лихорадочно хватал все наличные, которые мог собрать. Когда разразился шторм паники, банки боролись, чтобы отозвать кредиты и выложить свои хранилища наличными. Бизнес был искалечен; промышленность была выжата досуха от своей жизненной силы. В прошлом году, когда Германии угрожали как война, так и паника, беда была предотвращена немецким «Денежным трестом», который одолжил более 200 000 000 долларов. Не нужно экспертных знаний в финансах или банковском деле, чтобы понять, что несколько великих, сильных банков или много мелких (при условии, что они тесно сварены вместе) могут встретить шторм спокойнее, чем разрозненные, не связанные институты.

В ЧЕМ ЖИЗНЕННАЯ РАЗНИЦА?

Если концентрация — это хорошо, как может быть ее слишком много? Вот ответ. Концентрированная власть без ответственности может быть худшей возможной вещью. У других великих финансовых наций есть денежные тресты... тоже, но каждый из них увенчан обширным центральным банком, более или менее правительственным институтом, и в силу необходимости дела управляемым не только с точки зрения общего благосостояния, но более или менее открыто и публично... Американский «Денежный трест» строго частный, ответственный ни перед кем. Он может действовать филантропически, если пожелает, но он не управляется ничем, кроме выбора. Денежные короли могут, если захотят, взыскать любую цену.

Р. Х. Томас, бывший президент Нью-Йоркской фондовой биржи, рассказал комитету Пуджо, как Уолл-стрит в конечном итоге должна была обратиться к одному человеку, Дж. П. Моргану, в панике 1907 года, чтобы спасти ее от полной катастрофы. Он не знал, откуда пришло облегчение, в какой форме, ни на каких условиях. Оно просто пришло. Поскольку в то время вся страна зависела от Уолл-стрит, потому что ее излишки денег были там, нет возможности избежать факта, что вся финансовая ситуация страны была во власти одного человека. Ставка в 200 процентов по кредитам была бы немыслима в одном из европейских финансовых центров, потому что центральные банки Европы являются гарантами стабильности денежного рынка. Центральные банки Европы не зависят ни от какого человека, эгоистичного или альтруистичного. Они являются общественными финансовыми регуляторами всей нации.

Использовалась ли Денежная власть, чтобы раздавить и выжать?... Предположим, что она не использовалась так. Тем не менее, ее контроль находится в руках немногих людей. Даже если их действия честны и предназначены для общественного интереса, они обязательно наиболее заинтересованы в великих начинаниях, в которых, как мы видели, они участвуют. По причине этих ограничений они должны проверять и ограничивать, если не уничтожать, подлинную экономическую свободу и конкуренцию... Горстка людей, ответственных ни перед кем, кроме себя и Бога, стала хозяевами жизненной силы торговли и промышленности. То, что эта власть была более быстро сконцентрирована в их руках, чем предполагали люди, является неизбежным выводом этой статьи.

От частных лиц, действующих в частном порядке и доминируемых в основном частными мотивами, нельзя ожидать самого мудрого и широкого направления потока денег — жизненной силы бизнеса. Эти люди не просили об этой власти. Они знают, что она слишком велика для них. В целом они вели себя с исключительной сдержанностью. Но только дурак предположил бы, что лучшая система для финансирования мелкого фермера во Флориде или мелкого производителя жестяных банок в Орегоне — это передать всю денежную власть нации Дж. П. Моргану и нескольким другим частным лицам. Как при такой системе великие тресты могли не процветать за счет маленького человека?

Банки и финансирование железных дорог

[230] Тесные взаимоотношения железных дорог с банками или другими кредитными организациями сложились естественным образом из-за потребности в новом капитале, постоянно возникающей у развивающейся железнодорожной системы. Некоторым железным дорогам посчастливилось иметь относительно стабильный круг акционеров, чье доверие к руководству настолько полно, что новые средства можно привлекать путем прямого обращения руководства к акционерам без вмешательства сторонних финансовых интересов. Однако такие случаи до сих пор были редки в американском железнодорожном финансировании. Когда политика требует привлечения средств путем выпуска облигаций, а не акций, обращение направлено к более широкой и анонимной публике, а не к собственным акционерам корпорации. Часто приходится обращаться к классу инвесторов, находящихся в другой части страны или даже в другой стране. Большинство железных дорог не обладают ни технической организацией, ни налаженным рынком, необходимыми для легкого размещения своих выпусков, и обычно оказывается, что, несмотря на зачастую непомерно высокие комиссии, которые банкиры взимают за свои услуги, чистый результат оказывается более удовлетворительным, чем тот, который достигается собственными усилиями железной дороги. В той мере, в какой это так, банкиры выполняют услугу, имеющую подлинную экономическую ценность, и приходится сделать вывод, что в нынешних условиях от такой услуги нельзя легко отказаться.

Принимая эту услугу как необходимость, следующим шагом для банкира становится стремление получить представительство в совете директоров железной дороги. Его фирма взяла на себя ответственность за крупный выпуск ценных бумаг. Она обращается к инвестирующей публике, формально не гарантируя выпуск, но практически делая это из-за опасения, что ее репутация в области работы с высококлассными ценными бумагами может пострадать. Поэтому она стремится защитить свое собственное положение и в то же время сделать ценные бумаги более привлекательными для своих клиентов, требуя места в совете директоров, откуда она может детально следить за использованием средств, полученных с ее помощью. Крупные инвесторы, такие как компании по страхованию жизни, сберегательные банки, компании по страхованию от пожаров, гарантийные компании, трастовые компании, требуют в качестве обязательного условия покупки ценных бумаг, чтобы андеррайтинговая фирма была представлена в совете. Кредитоспособность железной дороги — ее способность продавать свои выпуски — часто зависит от присутствия этого представителя в ее совете директоров. Однако банкир находится не только в положении наблюдателя или детектива. К его экспертным советам прислушиваются, и им обычно следуют. Часто он находится в положении, когда может оговорить условия, при которых он возьмется предоставить необходимые средства, и такие условия часто оказывают огромное влияние на повышение эффективности управления железной дорогой. Недавний пример — предоставление денег компании Chesapeake and Ohio Railway Company фирмой Kuhn, Loeb & Co. при условии, что дорога должна ежегодно вкладывать в свою собственность определенную часть своих доходов. Можно привести множество примеров, когда железнодорожные корпорации были спасены от краха и поставлены на ноги благодаря помощи тех, кто предоставил средства и кто оговорил в связи с этим, что для обеспечения их осведомленности обо всех операциях и предоставления им позиции, с которой они могли бы оказывать свое влияние, им должно быть предоставлено представительство в совете директоров железной дороги.

Конечно, следует признать, что власть банкира может быть использована в его собственных частных интересах. Эта власть существует — власть отказывать в средствах, власть, проистекающая из распоряжения огромными источниками капитала, престиж, завоеванный годами успешного опыта. Люди, достигшие такого положения, обладают личными качествами, которые естественным образом дают им командное место в любом совете деловых людей. Когда такие люди доминируют в политике железной дороги, а результаты оказываются катастрофическими, чрезвычайно трудно справедливо определить ответственность и оценить вину. Грань между добросовестностью и здравым смыслом или между личными амбициями, граничащими с нарушением доверия, и неуместным оптимизмом относительно исхода конкретной политики — это очень трудная грань. Хотя похвалу и вину нельзя с какой-либо точностью распределить между г-ном Морганом и г-ном Мелленом в прискорбной ситуации с New Haven, преобладающим мнением общественности Новой Англии является то, что она не получила большой выгоды от присутствия выдающегося банкира в совете директоров New Haven. В целом, однако, влиятельные банковские интересы направляли свое влияние в сторону эффективности железных дорог и общественной выгоды. Если наше суждение о желательности отношений между железными дорогами и кредитными учреждениями должно определяться исключительно результатами, мы должны прийти к выводу, что чаша весов склоняется в пользу продолжения нынешней политики.

Однако оппозиция тесной связи финансовых домов и железных дорог возникла не из-за таких благоприятных отношений, как те, что мы здесь описали. Она проистекает скорее из концентрации и монополизации кредита. Мощный банковский дом, который отождествил свои интересы с интересами одной железнодорожной системы, находится в положении, благодаря своему прямому влиянию на железную дорогу и тесной связи со всеми другими источниками кредита, серьезно затруднить, если не полностью предотвратить, получение кредита конкурирующим интересом. Эта власть над кредитом не ограничивается одним городом или одной частью страны, но достигает каждой части и даже выходит за пределы национальных границ в иностранные источники инвестиционных фондов. Местные или небольшие предприятия, требующие лишь умеренного андеррайтинга, часто финансируются независимо, но общепризнанным фактом, подтвержденным самими крупными банкирами, является то, что за редкими исключениями выпуски ценных бумаг в крупных размерах, за исключением случаев, когда они выкупаются акционерами, должны получить по крайней мере молчаливое одобрение крупной финансовой группы. Участие мелких банковских домов в будущих андеррайтингах зависит от лояльности синдикату в любых предприятиях, которые предлагаются в настоящее время. Мелкие игроки склонны уважать предложение не помогать предприятию такого характера, которое может помешать начинаниям, уже финансируемым крупными интересами. Эта неформальная, но тем не менее эффективная сеть альянсов стремится разрушить конкурентный рынок капитала и ограничить железные дороги одним источником кредита. Не похоже, чтобы среди крупных банкиров существовала серьезная конкуренция, скорее, существует понимание в духе раздела сферы влияния. Железная дорога пользуется услугами одного банковского дома, который выступает в качестве ее финансового агента, андеррайтирует ее ценные бумаги, принимает ее депозиты и имеет представителя в совете директоров железной дороги. Когда железная дорога оказывается вовлеченной в финансовые трудности, тот же банковский дом организует защитные комитеты, разрабатывает планы реорганизации и создает трасты по голосованию. Как выразился г-н Брандейс, он добавляет к своим обязанностям акушера еще и обязанности гробовщика.

Являются ли эти отношения потенциально опасными для железных дорог и общественности? Покойный г-н Морган в своих просветительских показаниях в ходе расследования денежного треста занял позицию, что ситуация может быть опасной в руках не тех людей, но он ясно дал понять, что до сих пор не было никаких плохих результатов и вряд ли они будут в будущем при сохранении нынешнего руководства. Его аргумент напоминает молодую леди, которая «когда была хорошей, была очень, очень хорошей, а когда была плохой, была ужасной». Тем не менее, это мнение большинства финансовых лидеров, которые предстали перед комитетом Пужо....

Г-н Дэвисон и г-н Шифф оба выступали против политики концентрации через перекрестное владение в той точке, где представитель двух интересов мог бы оказывать доминирующее влияние, но им было трудно определить эту точку.

Г-н Бейкер, который занял позицию, что безопасность заключается в персональном составе людей, что в хороших руках перекрестное владение не может принести никакого вреда, но в плохих руках будет очень плохим, тем не менее пришел к выводу, что движение концентрации зашло достаточно далеко. А г-н Джордж М. Рейнольдс из Чикаго так откровенно выразился: «Я склонен думать, что концентрация, дойдя до той степени, до которой она дошла, действительно представляет собой угрозу». И далее: «Я думаю, что более широкое распределение власти кредита ... в конечном итоге было бы действительно лучше». На прямой вопрос: «Одобряете ли вы тождественность директоров или перекрестные советы директоров в потенциально конкурирующих учреждениях?» он ответил: «Лично я не считаю, что это лучшая политика».

Следует иметь в виду, что нет никаких доказательств того, что эта власть использовалась репрессивно, кроме как в размере взимаемой комиссии. Многие банкиры настаивают на том, что монополизация кредита является физической невозможностью.... Тем не менее, существует концентрация кредита в сравнительно немногих руках.

Если выводы, установленные до сих пор, верны, становится ясно, что реальное зло, возникающее в результате перекрестного владения железными дорогами и кредитными домами, если таковое зло существует, проистекает прежде всего из отношений кредитных учреждений друг к другу, а не из их отношения к железным дорогам через представительство в советах директоров железных дорог. Если бы это перекрестное владение железными дорогами и банками было полностью запрещено без какого-либо изменения в организации кредитного рынка, я не вижу, как ситуация изменилась бы существенно. Тенденция со стороны банкиров по-прежнему заключалась бы в том, чтобы следовать закону «банковской этики» и делить сферу влияния; железная дорога по-прежнему нанимала бы один банковский дом в качестве своего финансового агента, и этот банковский дом по-прежнему оказывал бы мощное влияние на определение политики железной дороги. В то же время железная дорога была бы лишена присутствия в своем совете финансового эксперта, чей опыт мог бы быть использован в деталях управления изо дня в день.

Как признал г-н Рейнольдс, угроза заключается в концентрации кредита. Такая власть, возможно, до сих пор не использовалась не по назначению. Но, как сказал комитет Пужо, «всякий раз, когда стимул под рукой, механизм готов». Те, кто заботится об общественном благосостоянии, не имеют права предполагать, что такая власть никогда не будет использована в личных интересах самих банкиров и во вред общественности. Хотя я не питаю большого энтузиазма к популярному времяпрепровождению — бегать в Вашингтон за законом всякий раз, когда экономический механизм перестает работать гладко, — я сочувствую тем, кто изучает проблему восстановления открытого конкурентного рынка капитала.

Однако это проблема чрезвычайной сложности, и я сам пока не вижу пути к ее решению. Я знаю, что Конгресс принял законодательство с целью разрушить эту концентрацию кредита, и что многие рассматривают Закон Клейтона, поскольку он затрагивает нашу проблему, как явный шаг вперед. Лично я скептически отношусь к его эффективности в нынешнем виде. Возможности для уклонения слишком многочисленны. Однако можно установить в качестве общего правила, что все законодательные акты, которые действительно остаются в силе, являются продуктом последовательных приращений законодательства — результатом экспериментальных проверок и знаний, полученных на опыте. Не является аргументом против положений Закона Клейтона о перекрестном владении то, что они не решают проблему и что их можно легко обойти. Такое отношение робости и пессимизма, принятое двадцать пять лет назад, никогда не дало бы нам нашего нынешнего герметичного Закона о регулировании торговли между штатами. Вполне может быть, однако, что никакого облегчения нельзя найти, кроме радикального шага по использованию государственного кредита для помощи предприятиям общественного пользования. Настолько жизненно важна необходимость этой услуги для людей, что может наступить время, когда государственные займы транспортным корпорациям покажутся логичным и естественным шагом. Но это отступление.

Как только этот свободный рынок капитала будет обеспечен, снова возникает вопрос: должен ли совет директоров железной дороги включать членов-банкиров? Очевидно, что единственной целью, которую железная дорога могла бы тогда преследовать, допуская банкиров в свой совет директоров, была бы возможность использовать их опыт в непосредственном управлении собственностью. Столь же очевидно, что главным мотивом банкира при принятии членства в совете директоров железной дороги было бы представление интересов андеррайтеров и выполнение функций финансового агента. Но при конкурентном рынке капитала я не могу найти никаких серьезных возражений против таких отношений. Даже в нынешних условиях банкир в большинстве случаев уважает свое доверие, отказывается голосовать по вопросам, затрагивающим его личный интерес, и лояльно выполняет свою службу железной дороге; но одно лишь его присутствие в совете в качестве воплощения единственного источника кредита железной дороги может быть достаточным, чтобы контролировать ситуацию в своих интересах. Однако со свободным кредитным рынком доминирующее положение банкира в значительной степени исчезает, и он становится тем, кем должен быть — экспертом-консультантом по финансовым вопросам. Можно спросить, почему, если банкир теперь должен ограничить свою деятельность тем, что г-н Лори назвал «необходимо интимными отношениями между банкиром и искателем кредита», это нельзя осуществить таким же образом, как в неинкорпорированных предприятиях, не вводя банкира в совет директоров. В ответ можно обратить внимание на тот факт, что даже в случае неинкорпорированных предприятий кредитные отделы крупных банков фактически находятся в положении директоров, настолько интимно и всеобъемлюще их влияние и советы. Но более того, бизнес железной дороги настолько сложен и обширен, ее деятельность настолько многогранна, что близость к ее делам, достаточная для того, чтобы сделать советы банкира ценными, была бы невозможна без фактического присутствия в совете директоров.

В этих изменившихся условиях кредита я вижу большие возможности для использования услуг банковских экспертов в управлении железными дорогами. Директорские посты, которые были монополизированы в руках нескольких банкиров-специалистов по железнодорожным ценным бумагам, должны быть тогда более широко распределены. Совершенно невозможно поверить, что экспертный банковский талант, доступный для этой службы, настолько редок, как предполагает нынешняя ситуация, в которой способности относительно немногих людей заставляют работать в десятках корпораций. Эта абсурдная ситуация проистекает не из нехватки талантов, а из узкого рынка кредита. Освобождение этого рынка вывело бы скрытые способности из их укрытий и путем вливания новой крови стимулировало бы управление нашими железнодорожными предприятиями. Это открыло бы эту сферу деятельности для людей, «которые были вынуждены служить, когда их способности давали им право руководить».

СНОСКИ:

[227] Адаптировано из Отчета Комитета, назначенного для расследования концентрации контроля над деньгами и кредитом, 62-й Конгресс, 3-я сессия, стр. 130-33.

[228] Адаптировано из Альберт У. Этвуд, Заемщик и денежный трест, Review of Reviews, том 46, август 1912 г., стр. 207-218.

[229] [Перекрестные советы директоров среди наиболее важных банков были запрещены Законом Клейтона, принятым в 1914 году. См. стр. 624.]

[230] Фрэнк Хейг Диксон, Экономическое значение перекрестных советов директоров в железнодорожном финансировании, The Journal of Political Economy, том 23, № 2, февраль 1915 г., стр. 938-946.

ГЛАВА XXIX

КРИЗИСЫ

Природа экономического кризиса

[231] Определение экономического «кризиса», как и большинство других определений, очень трудно сформулировать. В качестве введения мы процитируем несколько, выбранных несколько наугад. Адольф Вагнер, немецкий экономист, выражает свою идею, говоря: «Кризисы подразумевают ... подавляющее и одновременное возникновение неспособности со стороны независимых предпринимателей платить свои долги». Это похоже на утверждение Джона Стюарта Милля: «Говорят, что коммерческий кризис наступает, когда большое количество купцов и торговцев сразу либо имеют, либо опасаются, что будут иметь трудности с выполнением своих обязательств». Профессор Э. Д. Джонс говорит: «Кризис — это внезапное применение критического консерватизма к деловым операциям, ведущее к такому спросу на ликвидацию, который вызывает повсеместную неспособность среди деловых людей выполнять свои обязательства». Сенатор Теодор Э. Бертон заявляет: «Слово кризис, если оно используется с полной точностью, описывает период острого потрясения в деловом мире, преобладающими чертами которого являются крах кредита и цен и разрушение доверия. Оно особенно связано с отношениями должника и кредитора».

Ни одно из этих определений не дает такого ясного представления, как краткое описание. Вероятно, никто никогда не описывал кризис и связанные с ним события более эффективно, чем Фридрих Энгельс в своем небольшом томе «Развитие социализма от утопии к науке»:

На самом деле, с 1825 года, когда разразился первый всеобщий кризис, весь промышленный и торговый мир, производство и обмен среди всех цивилизованных народов и их более или менее варварских прихлебателей выходят из строя примерно раз в десять лет. Торговля стоит, рынки переполнены, продукты накапливаются в огромном количестве, но не находят сбыта, наличные деньги исчезают, кредит исчезает, фабрики закрываются, масса рабочих лишается средств к существованию; банкротство следует за банкротством, взыскание за взысканием. Стагнация длится годами; производительные силы и продукты растрачиваются и уничтожаются в массовом порядке, пока накопленная масса товаров наконец не рассасывается, более или менее обесценившись, пока производство и обмен постепенно не начинают снова двигаться. Мало-помалу темп ускоряется. Он переходит в рысь. Промышленная рысь переходит в галоп, галоп в свою очередь перерастает в безумный скач индустрии, коммерческого кредита и спекуляции, который наконец, после головоломных прыжков, заканчивается там, где начался — в канаве кризиса. И так снова и снова.

Возможно, даже эта яркая словесная картина будет менее впечатляющей для некоторых, чем несколько фактов о серьезных последствиях кризиса и депрессии, которая за ним следует. Профессор Уэсли К. Митчелл в своем недавнем томе под названием «Бизнес-циклы» зафиксировал значимые черты кризиса 1907 года в Англии и Соединенных Штатах, и следующие пункты были взяты из его отчета. К середине лета в Англии начали проявляться признаки трудностей. Цены на акции британских железных дорог упали; на судостроительных верфях было мало новых контрактов; издержки производства стали настолько велики, что многие производители отказывались принимать новый бизнес по действующим котировкам; строительная отрасль была вялой; отношение чистой прибыли к валовой выручке железных дорог снизилось; цены на товары начали падать; банковские клиринги сократились; импорт рос менее быстро; а процент безработных членов профсоюзов вырос с 2,8 процента в конце апреля до 3,6 процента к концу августа. Эти трудности достигли кульминации во второй половине года, будучи усиленными крахом в Соединенных Штатах. Банковская ставка Банка Англии выросла с 4-1/2 до 7 процентов, где она оставалась почти два месяца. В этот период рыночная ставка составляла в среднем от 5-1/2 до 6-1/2 процентов. Импорт и экспорт показывали все меньший и меньший рост по сравнению с предыдущим годом, а в первые месяцы 1908 года начали снижаться; клиринги резко упали, а безработица среди членов профсоюзов увеличилась почти до 10 процентов в последние месяцы 1908 года.

В Соединенных Штатах, где кризис выродился в панику, условия были намного хуже. Задолго до фактического начала паники в течение нескольких месяцев наблюдалось напряжение на инвестиционном рынке. Медь, в частности, упала в цене, за ней последовали акции медных компаний. Это вызвало трудности у группы банков, которые были более или менее тесно связаны с медными интересами. Начались набеги на банки, и ряд банков был вынужден приостановить платежи. Последовала борьба за наличные деньги, распространившаяся из Нью-Йорка по всем Соединенным Штатам и сопровождавшаяся очень серьезными последствиями. Среди худших последствий были премия на валюту, которая в одно время поднималась до 4 процентов; необходимость введения многочисленных заменителей наличных денег; деморализация рынков внутреннего и иностранного обмена, которая причинила тяжелые убытки как банкирам, так и деловым людям, в то время как количество и цены ценных бумаг, которыми торговали на фондовых биржах, серьезно снизились. В течение ноября и декабря валюта была с премией от 1/8 до 4 процентов. Ставки по кредитам до востребования были неустойчивыми, достигая 125 процентов во второй половине октября и колеблясь между 5 и 25 процентами еще в течение второй половины декабря. В течение ноября наблюдалось снижение объема срочных кредитов, и котируемые ставки варьировались от 6 до 7 процентов в октябре, 12 до 16 процентов в ноябре и 8 до 12 процентов в декабре. Еще хуже была остановка бизнеса теми предприятиями, которые не могли платить высокие ставки и не могли договориться о получении более низких. Банкротства предприятий в Соединенных Штатах, которые составляли всего 161 в последнюю неделю 1906 года, достигли 300 за неделю, закончившуюся 19 декабря 1907 года, и 435 за неделю, закончившуюся 9 января 1908 года. Во втором квартале 1907 года их было 2471, а в первом квартале 1908 года — 4909.

Эти расстройства бизнеса, по-видимому, представляют интерес прежде всего для банкиров и брокеров или для крупных заемщиков — для класса капиталистов. Обратная сторона картины заключается в воздействии кризиса на человека со скромными средствами и на бедных. Неспособность взять взаймы может означать значительные неудобства или даже финансовый крах для человека с большими делами, но обычно это не означает реальных страданий. Тем не менее, его неспособность получить средства и необходимость продажи своих ценных бумаг или товаров по низкой цене могут заставить его закрыть фабрику, отложить расширение или, по крайней мере, сократить операции. Он получает меньше заказов на товары и в результате покупает меньшее количество сырья и сокращает собственный выпуск.

Это означает сокращение заработной платы и увольнение рабочих. Некоторые авторы утверждали, что рабочий получает фиксированную заработную плату и не берет на себя промышленные риски, которые несет капиталист или предприниматель. Такое утверждение ошибочно. Наемный работник участвует в рисках современной индустрии и страдает от делового расстройства гораздо сильнее, чем его работодатель. Капиталист получает меньше прибыли, но со своими накопленными сбережениями обычно не испытывает реальной нужды, в то время как большое количество рабочих с небольшими сбережениями или без них сталкиваются с реальным голодом или истощением. Спрос на благотворительные организации растет, очереди за хлебом становятся длиннее, а страдания становятся широко распространенными и интенсивными, пока кризис и последующая депрессия не закончатся....

Кризис 1907 года в свете истории

[232] ... С одной точки зрения ... каждый экономический кризис является финансовым кризисом. Ибо, поскольку ценности выражаются в денежном выражении, а современная деловая надстройка возведена на основе кредита, каждое экономическое потрясение выражает себя через посредство изменения цен; а поскольку банк является центром кредитных операций, каждый кризис неизбежно влечет за собой революцию в условиях кредита. С этой точки зрения все кризисы можно объявить финансовыми кризисами.

С другой стороны, однако, можно провести различие между собственно финансовыми кризисами и коммерческими или промышленными кризисами в более широком смысле. Может существовать финансовая паника или кризис, вызванный прежде всего временными и внезапными колебаниями в состоянии денежного рынка или в цене ценных бумаг. Такие колебания, какими бы резкими и внезапными они ни были, могут иметь мало отношения, будь то следствие или причина, к общим коммерческим и промышленным интересам. Такого характера, например, были первоначальная «Черная пятница» в Англии в 1745 году, ее тезка, знаменитая «Черная пятница» 1869 года в Нью-Йорке, а также многие спазматические колебания, вызванные либо политическими слухами, подобными тем, что последовали за венесуэльским посланием 1895 года, либо временными спекулятивными манипуляциями, подобными «сжатию» Northern Pacific в 1901 году. Совершенно иную природу имеют те более широкие потрясения, которые прослеживаются до более общих экономических причин и которые, даже если они завершаются острыми финансовыми неприятностями, сопровождаются промышленной и коммерческой депрессией той или иной величины.

К какой категории следует отнести кризис 1907 года; и если к последней, то каковы были его причины?

С самого начала следует помнить, что кризисы — это по существу современные явления. У нас были финансовые операции, причем в больших масштабах, на протяжении многих веков и во многих цивилизациях. Но кризисы, в отличие от временных паник, существовали в Англии только с середины восемнадцатого, а в других странах только с начала девятнадцатого века. Первым кризисом в Англии, не считая финансового ажиотажа, связанного со схемой Южных морей в 1720 году, был кризис 1763 года, за которым последовали незначительные потрясения 1772 и 1783 годов и более широко распространенные конвульсии 1793, 1810 и 1825 годов. Первым кризисом в Соединенных Штатах был кризис 1817 года; и только в 1837 году мы находим первый международный кризис, распространившийся из Соединенных Штатов в Англию, а затем во Францию. В Германии период важных кризисов начался еще позже.

Кризисы, другими словами, являются продуктами современной экономической жизни. Современная экономическая жизнь, однако, имеет своей основной характеристикой промышленный капитализм с фабричной системой и новыми методами производства для широкого рынка. Этот переход к современному промышленному капитализму начался в Англии во второй половине восемнадцатого века, был инициирован в Америке в первые два десятилетия девятнадцатого века и произошел на континенте в более позднее время, последним из всех — в Германии. Объяснение кризисов поэтому следует искать в какой-то особенности нашей современной капиталистической жизни.

Текущие объяснения можно разделить на две категории. К первой из них относятся то, что можно назвать поверхностными теориями. Так, обычно утверждается, что начало кризиса связано с отсутствием доверия — как будто отсутствие доверия само по себе не является тем самым, что требует объяснения. Еще меньшую ценность имеет попытка связать кризис с какой-то конкретной правительственной политикой или с какими-то действиями исполнительной власти страны. Такие пустые интерпретации обычно ограничивались такими странами, как Соединенные Штаты, где политические страсти демократии имели полный разгул. Так, кризис 1893 года приписывался республиканцами надвигающемуся демократическому тарифу 1894 года; а кризис 1907 года некоторые называли «паникой Рузвельта», совершенно забывая о том факте, что со времен президента Джексона, которого считали ответственным за беды 1837 года, каждый последующий кризис имел своего президентского козла отпущения и сопровождался политическим потрясением. Кризис 1857 года помог ослабить демократов; кризис 1873 года привел к народному большинству за Тилдена; кризис 1884 года посадил Кливленда в президентское кресло; а кризис 1893 года с последующей депрессией вернул республиканцев к власти.

В противовес этим популярным, но совершенно необоснованным интерпретациям стоит второй класс объяснений, которые стремятся заглянуть под поверхность и обнаружить более скрытые и фундаментальные причины периодичности кризисов. Здесь мы находим интересную и прогрессивную серию попыток справиться с трудностями проблемы. Долгое время экономисты и деловые люди выдвигали теорию перепроизводства, забывая о том факте, что на самом деле не может быть такого явления, как слишком большое фактическое производство богатства.

С исчезновением этой доктрины на первый план вышел ее вариант, который делал упор на относительное, а не абсолютное или всеобщее перепроизводство, то есть перепроизводство одних вещей и недопроизводство других. Эта теория также не получила всеобщего одобрения по той причине, что никто не мог показать, в чем заключалось какое-либо недопроизводство богатства или какой-либо недостаток конкретных продуктов в годы, предшествовавшие кризису. Другие, опять же, искали причинный факт в недопотреблении, утверждая, что большее потребление богатства само по себе покроет весь излишек производства и тем самым предотвратит кризис. Это объяснение также неадекватно, потому что оно упускает из виду тот факт, что реальное падение потребления происходит после того, как кризис развился, а не до; на самом деле, период процветания, который предшествует кризису, обычно отмечается колоссальным увеличением потребления.

Социалисты, опять же, стремятся объяснить кризисы существованием частной собственности на средства производства и утверждают, что если бы мы прекратили эксплуатацию рабочего современным капиталистическим методом, кризисы исчезли бы. Однако, соглашаясь в этом общем выводе, они расходятся в своих детальных анализах. Так, Родбертус утверждает, что секрет кризисов заключается в том факте, что прогресс индустрии вызывает постоянно больший выпуск продукта, в то время как исключение рабочих классов из какого-либо участия в этой возросшей производительности влечет за собой относительное уменьшение спроса и, таким образом, в конечном итоге падение цен, кульминацией которого является кризис. Маркс, с другой стороны, делает упор на том факте, что неизбежное падение нормы прибыли (которое, по его мнению, является результатом теории прибавочной стоимости, или эксплуатации) несовместимо с сильно возросшей производительностью основного капитала, присущей нынешней системе, и что столкновение этих двух несообразных тенденций современной промышленной жизни вызывает относительное перепроизводство капитала и порождает периодические взрывы. Этот взгляд, наконец, резко критикуется последним и самым способным из социалистических теоретиков, Туган-Барановским, который, в свою очередь, утверждает, что кризисы происходят прежде всего из-за того, что при современной системе невозможно инвестировать свежие накопления капитала пропорционально во все отрасли промышленности, и что именно эта относительная несоразмерность накопленного капитала конкретному спросу вызывает анархию рынка и повторяющиеся конвульсии индустрии.

Хотя социалистические ученые, несомненно, внесли ценный вклад в обсуждение проблемы, они, как и более ранние экономисты, ошибались, делая упор на вопросе технического производства, а не, как это делают более современные экономические мыслители, на вопросе делового предпринимательства и капитализации. Это явно не место для разработки общей теории кризисов. Если мы попытаемся, однако, дать краткий очерк современного объяснения, он будет примерно следующим:

Проблема кризисов или промышленных депрессий — это проблема относительной капитализации. При нынешней системе предпринимательства производство ведется массово для перспективного рынка, а не, как раньше, в небольших количествах для выполнения определенного заказа. Даже если утверждать, что некоторые фабрики в наши дни заняты производством на заказ, тем не менее верно, что многочисленные заводы постоянно строятся в ожидании того, что заказы будут получены в будущем. Хорошие времена, или периоды роста цен, могут быть вызваны многими причинами — либо в целом увеличением добычи золота, либо в частности увеличением спроса на какой-то специальный продукт, будь то в сталелитейной промышленности через новую программу военно-морского флота, или в швейной промышленности через начало войны, или в любой другой индустрии через смену моды или что-то еще. Цены сначала растут на конкретном предприятии, производство увеличивается, движение распространяется на другие сферы бизнеса, и новые предприятия финансируются займами от банков или трастовых компаний, или продажей ценных бумаг с капитализацией, пропорциональной ожидаемым доходам. Во времена подъема мы постоянно капитализируем ожидаемые доходы и будущие надежды, и мы делаем это через использование кредита в больших масштабах. Мы строим железные дороги, вкладываем миллионы в сталелитейные заводы, «раздуваем» земельные участки и формируем комбинации всех видов, используя кредитные возможности, предоставляемые банками, или выбрасывая ценные бумаги на фондовый рынок. Мы «разводняем» акции или, если это запрещено законом, мы доводим рыночные котировки до высокой точки, потому что думаем, что это оправдано перспективными доходами. Иногда мы говорим, что капитализируем гудвилл или, в случае квазигосударственных предприятий, франшизу; но во всех случаях мы капитализируем будущее, потому что верим, что получим доход, который оправдает эту капитализацию.

Особенность, однако, движения вверх, которое опирается на современные кредитные возможности, заключается в том, что мы носим увеличительные стекла или смотрим на будущее в слишком розовом свете. Естественная склонность человеческой природы — капитализировать свои надежды и ожидания слишком щедро. Если это делается во все больших масштабах, капитализация становится настолько большой, что фактические доходы не соответствуют нашим ожиданиям, или страх несоответствия между фактическими и оценочными доходами начинает овладевать нами. Становится необходимым сократить капитализацию до ее истинных размеров, т. е. до суммы, соразмерной фактическим доходам. Этот процесс корректировки перекапитализированных ценностей, очевидно, влечет за собой убытки; но корректировка должна быть. Если осознание ее необходимости внезапно, мы имеем кризис или панику.

В разгар периода экзальтации или процветания что-то происходит, чтобы нарушить доверие. Случайное событие, простой слух, может быть достаточным. Какой-то банк считает свой кредит слишком сильно вовлеченным или подозревает адекватность обеспечения. Как раз на пике прилива, когда постоянно предъявляются новые требования, он обнаруживает, что не может или не хочет отвечать. Его отказ запускает или усиливает чувство незащищенности, и с неспособностью какого-то важного концерна выполнить свои обязательства происходит крах, и кризис провоцируется. Если, с другой стороны, ситуация хорошо обрабатывается, и если корректировка перекапитализированных ценностей к фактической доходности может быть осуществлена более постепенно, мы имеем вместо кризиса ликвидацию и период депрессии, который длится до тех пор, пока движение вверх снова не начнется.

Кризисы, следовательно, не обязательно являются результатом увеличения технического производства. Важный момент — не производство, а капитализация. Может быть перекапитализация без перепроизводства. Перепроизводство конкретных вещей может действительно сопровождать перекапитализацию, но упор должен быть сделан не на отношение между производством и потреблением, как предполагали старые авторы, а на несоответствие между инвестициями и их отдачей.

Хотя общие черты кризиса везде одинаковы, детали различаются в каждом случае. Иногда первыми терпят крах банки, иногда общие бизнес-предприятия. Иногда железнодорожные ценные бумаги первыми чувствуют напряжение, в другое время «промышленные», а еще в другое время сырье. Иногда удар приходит из ясного неба при максимальных ценах, иногда это только последняя стадия периода ликвидации с прогрессивно более низкими ценами. Но как бы ни был непредсказуем и кажущийся непостижимым фактический ход событий, фундаментальное объяснение всегда заключается в необходимой корректировке капитализации к фактической доходности.

Что это верно для всех наших кризисов, можно увидеть из беглого обзора. Кризис 1817 года был результатом первого использования современных капиталистических методов в Америке. Период войны 1812 года был отмечен тремя фактами: во-первых, промышленной революцией в Новой Англии и внедрением фабричной системы в текстильной промышленности; во-вторых, большим развитием внутренних улучшений через компании каналов и платных дорог; в-третьих, внезапным умножением банков для финансирования новых предприятий. Следствием был так называемый «Золотой век», который длился несколько лет, пока не был остановлен огромным импортом из Англии после войны и разрушен крахом перекапитализированных начинаний. Прошло немало времени в двадцатых годах, прежде чем страна оправилась от промышленной депрессии, а затем пришло второе движение вверх, которое достигло кульминации в 1837 году. Это было прежде всего земельное и транспортное, а не чисто промышленное явление. Каналы и платные дороги на Востоке теперь заменялись железными дорогами, а распространение рабства вызвало наплыв хлопковых плантаторов не только в «черный пояс», но и в сосновые пустоши и холмистую местность Юга. Это были прежде всего земельные ценности, которые были перекапитализированы, и процесс зашел до такой степени, что ежегодные земельные доходы Правительства теперь превышали общие государственные поступления из всех источников за несколько лет до этого. Наконец, для финансирования этого земельного движения были вызваны к жизни сотни «coon-box» банков, которые нашли защитника в лице президента Джексона в его войне против Банка Соединенных Штатов. Поскольку период экзальтации был беспримерным, крах был пропорционально велик. Кризис 1837 года, за которым последовали кризисы 1839 и 1841 годов, был еще более серьезным, чем кризис 1817 года.

Снова прошло почти десятилетие, прежде чем корректировка ценностей была завершена. Следующее десятилетие, в свою очередь, было отмечено пятью поразительными фактами: во-первых, золотыми открытиями в Калифорнии и Австралии, которые вскоре инициировали общий рост цен; во-вторых, завершением революции в средствах транспорта по суше и воде и заселением всей долины Миссисипи, наиболее плодородной части континента; в-третьих, отменой хлебных законов в Англии и открытием рынка для нашего зарождающегося излишка пшеницы; в-четвертых, эрой промышленных изобретений, которая привела к применению капиталистических методов к новым классам предприятий помимо старых текстильных производств; и в-пятых, развитием свободного банкинга с «дикими» учреждениями для обеспечения кредитных возможностей для этой колоссальной перекапитализации. Кризис 1857 года, который был неизбежным результатом, был, возможно, еще более острым, чем его предшественники. Продолжение его депрессивного влияния на промышленность, однако, было остановлено экономическими последствиями Гражданской войны, которая дала искусственный стимул многим формам предпринимательства.

В период, непосредственно последовавший за войной, снова произошли большие изменения. Трансконтинентальные дороги были завершены, а восточные магистральные линии консолидированы; великие пшеничные поля страны были открыты по новым законам о гомстедах, и начался период крупного экспорта; процесс Бессемера произвел революцию в металлургической промышленности, и фабричная система теперь применялась к обуви, швейным машинам и сельскохозяйственным орудиям; великие месторождения меди и серебра были разработаны, а добыча нефти быстро росла; в то время как гринбеки и движение гринбеков способствовали процессу инфляции. Несоответствие между капитализацией и фактической доходностью деловых предприятий страны снова стало настолько подавляющим, что необходимая корректировка приняла форму конвульсии 1873 года — конвульсии, депрессивные последствия которой ощущались с почти возрастающей силой в течение шести лет.

Кризисы 1884 и 1893 годов были менее интенсивными и более кратковременными, чем их предшественники, по причинам, которые теперь нетрудно объяснить. Возобновление платежей звонкой монетой в 1879 году стало возможным и сопровождалось серией обильных урожаев, которые оживили предпринимательство и которым способствовало использование сельскохозяйственной техники в больших масштабах. Энергия и капитал нации, однако, были посвящены в возрастающей мере транспортной индустрии. Это привело к настоящей оргии нового железнодорожного строительства, причем общая протяженность путей страны увеличилась за пять лет на 50 процентов. Поскольку перекапитализация была прежде всего железнодорожной перекапитализацией, возникшая реакция 1884 года была по существу железнодорожным кризисом, приведшим лишь к косвенным и временным потрясениям в индустрии в целом. В течение года или двух восстановление было всеобщим, и процветающие годы с 1886 года и далее отразились в существовании огромного излишка государственных доходов. Бизнес по производству скота и упаковке мяса достиг своего апогея; текстильная промышленность добилась больших успехов в более тонких сортах, а индустрия готовой одежды приобрела огромные размеры; металлургическая промышленность была революционизирована заново изобретением мартеновского процесса и использованием дешевой руды из региона озера Верхнее; Юг быстро развивался за счет Северного капитала, который вливался в хлопчатобумажные фабрики и угольные и железные рудники; электричество применялось в промышленности во все возрастающем масштабе, и страна сделала быстрые шаги в своей эволюции от сельскохозяйственного к промышленному сообществу.

Движение перекапитализации, однако, было несколько сдержано двумя важными фактами: нисходящим наклоном мировых цен в целом, которые падали с 1873 года и быстро достигали своей низшей точки; и относительным сокращением не только объема урожая пшеницы, но и стоимости урожаев как пшеницы, так и хлопка. Возникшая реакция 1893 года, которая сама была частично вызвана несвоевременными экспериментами с серебряным законодательством, была, как следствие, не такой глубокой и не такой продолжительной, поскольку несоответствие между ожидаемыми и фактическими ценностями оказалось не таким чрезмерным.

Когда мы подходим в частности к кризису 1907 года, мы обнаруживаем, что общие причины были очень похожи. Последнее десятилетие характеризовалось самым беспримерным процветанием в нашей истории. Самой поразительной первоначальной причиной является колоссальное увеличение предложения золота. В то время как среднегодовая стоимость добычи золота была менее ста миллионов в первой половине восьмидесятых годов и только сто двенадцать миллионов во второй половине, она выросла такими огромными темпами, что за последние два года достигла годовой стоимости около четырехсот миллионов. Результатом стал постоянный рост цен с минимального уровня 1896 года. Быстрое накопление золота, большая часть которого пошла в банковские резервы, позволило финансовым учреждениям расширить свои кредитные возможности во много раз, и, как следствие, предпринимательство процветало во всех направлениях. В течение последнего десятилетия рекордные урожаи зерновых и хлопка, расширение сухого земледелия, последствия ирригации для плодоводства, развитие товарных ферм и беспрецедентный рост иммиграции привели к замечательному повышению земельных цен по всей длине и ширине страны; добыча угля удвоилась, нефти — более чем удвоилась, а чугуна, как и стали, фактически утроилась; огромные комбинации капитала, теперь распространяющиеся на все формы предпринимательства, осуществили колоссальную экономию и революционизировали методы ведения бизнеса; а переход от сельскохозяйственной к промышленной фазе экономического развития протекал с неожиданной быстротой. Ценности были подняты со всех сторон, и надежды процветающего сообщества были капитализированы с безрассудством, рожденным безграничной верой. Темп был слишком быстрым; реакция должна была последовать. Поздней осенью 1907 года потрясение было спровоцировано со всеми знакомыми сопровождениями острой паники, такими как крах нескольких финансовых учреждений, внезапное сокращение кредитов, ведущее к банкротствам некоторых видных деловых концернов, накопление денег, появление премии на валюту, доходящей до более чем 3 процентов, и неистовые усилия финансистов облегчить ситуацию импортом золота, выпуском клиринговых сертификатов и вмешательством Правительства через сомнительные уловки размещения нового выпуска облигаций и эмиссии сертификатов казначейских займов.

Кризис 1907 года, однако, в целом не сопоставим ни с кризисом 1857 года, ни с кризисом 1873 года, по причинам, которые до сих пор, возможно, не были адекватно обсуждены. Эти причины можно классифицировать по пяти пунктам.

Во-первых, сама величина ресурсов страны была благоприятным фактором. Беспрецедентное процветание последнего десятилетия сделало возможным накопление огромного резерва в случае не только крупных корпораций, но и среднего делового человека. Этот резерв послужил буфером для шока реакции и смягчил удар через быстрое восстановление доверия к превосходству активов страны и к реальной платежеспособности бизнеса.

Во-вторых, урожаи, хотя и не были урожаями рекордного года, были большими и ценными. Примечательно, что почти каждый из наших великих кризисов в прошлом предварялся либо неурожаем дома, либо наличием такого обильного урожая за рубежом, что цены значительно снижались. Следует помнить, что, несмотря на все недавние события, эта страна все еще остается преимущественно сельскохозяйственной, и что от варьирующейся степени наших великих основных урожаев в значительной мере зависит эффективный спрос, который запускает и поддерживает в движении колеса деловой активности. По счастливому совпадению, кризис сопровождался явлением, которое в обычные времена означало бы процветание, и которое в этой чрезвычайной конъюнктуре помогло вернуть нормальные условия.

В-третьих, перекапитализация ценностей была несколько менее заметной, чем до сих пор, в нашей величайшей индустрии — транспортной. Некоторые из наших прежних кризисов, как мы знаем, были вызваны прежде всего спекулятивным строительством железных дорог. Но в то время как в начале восьмидесятых годов ежегодный прирост строительства достигал десяти и одиннадцати тысяч миль, за последние пять лет, с железнодорожной системой в три раза больше, ежегодный прирост нового строительства составлял только четыре или пять тысяч миль. Следствием стало то, что с быстрым развитием страны железные дороги выросли до своей капитализации, пока теперь не стало разумно уверенным, что в течение некоторого времени почти не было никакой фактической перекапитализации. Ярким доказательством отсутствия какого-либо реального несоответствия между нормальными ценностями и капитализацией фактической доходности является перегруженность движения год или два назад; и даже при только нормальной деловой активности подсчитано, что для предотвращения этой перегруженности в будущем и поддержания железных дорог на разумном стандарте эффективности потребуется ежегодное инвестирование более миллиарда долларов.

В-четвертых, кризису 1907 года предшествовал период постепенной ликвидации. Общие цены на товары, за немногими заметными исключениями, такими как медь, действительно оставались высокими вплоть до самого начала паники. Однако цены на ценные бумаги уже некоторое время демонстрировали заметное снижение. Некоторые ошибочно приписывают это снижение отсутствию доверия, вызванному государственной политикой в отношении промышленности; другие с такой же готовностью и не меньшей экстравагантностью объясняют его бедственным положением, вызванным разоблачением методов «высоких финансов» на доверительных должностях. В действительности же обесценение ценных бумаг было вызвано главным образом ростом процентной ставки. По сути, одно явление и есть другое, поскольку при неизменных доходах капитализация доходов зависит от процентной ставки. Если возразить, что цены на акции упали из-за опасений снижения будущих доходов вследствие отсутствия доверия, то очевидный ответ заключается в том, что этого недостаточно для объяснения равного или даже большего падения капитальной стоимости облигаций, частных или государственных, с фиксированной процентной ставкой. Обесценение носило не национальный, а международный характер, и оно коснулось не только наших железнодорожных и промышленных ценных бумаг, но и английских «консолей».