«Циклы спекуляции»

Поэтому, если бы цены на товары росли в течение десяти лет, а затем перестали расти, но поддерживались на достигнутых максимальных уровнях, процентные ставки упали бы, потому что не было бы дальнейшего обесценивания капитала, и то, что раньше было амортизацией, стало бы ростовщичеством. С другой стороны, если бы возник новый коэффициент роста цен на товары и они выросли бы на 4% в год, процентные ставки, при полной корректировке, достигли бы 8% — 4% на нормальный процент и 4% на обесценивание капитала.

2 — Влияние на обыкновенные акции железнодорожных корпораций.

Здесь влияние высоких процентных ставок компенсируется или со временем может быть компенсировано доходами в виде дивидендов, нераспределенной прибыли, улучшения имущества или тем фактом, что доход не ограничен. Но есть и другая проблема, серьезная, за которую ответственно предложение золота.

Если растущее предложение золота ответственно за более высокие цены на товары, должно быть сразу очевидно, что строительство, оборудование и обслуживание железнодорожных объектов обходятся все дороже по мере роста цен на все товары, включая рабочую силу. Это было бы нормально, если бы продаваемый товар, т. е. транспортировка, также пропорционально вырос в цене; но так трудно преодолеть общественные предрассудки и широко распространенное недопонимание по этому пункту, что мы наблюдаем постоянную агитацию и законодательство не только против повышения тарифов, но и с целью снижения тех, которые уже существуют. Конечно, должен быть предел этому, и если стоимость производства продолжает расти, железным дорогам должно быть разрешено требовать более высокие цены за транспортировку. В противном случае в конечном итоге будет достигнута точка, когда каждая железная дорога в стране будет вынуждена объявить о банкротстве. Большая опасность заключается в запоздалом усвоении этой истины массами и слишком большом демагогизме со стороны политиков, которые понимают, но, будучи политиками, предпочитают отражать взгляды большинства избирателей, а не вступать в кампанию по прозелитизму. То, что зло поощрялось и ошибки совершались выдающимися железнодорожными финансистами, несомненно; но существует значительная путаница в идеях по этому поводу. Чрезмерная капитализация, незаконные объединения, манипулирование фондами для личной выгоды и раздувание дивидендов для целей биржевой игры, когда средства, распределенные таким образом, должны были пойти на улучшения или в резерв, — все это сыграло свою роль в разжигании гнева и негодования большинства, и они, как класс, склонны делать поспешный вывод, что любая железнодорожная корпорация взимает неоправданно высокие тарифы за свои услуги и получает чрезмерную прибыль на инвестированный капитал. Это, несомненно, было более или менее верно в прошлом в определенных случаях, когда устанавливались чрезвычайно высокие тарифы, а видимая доходность денег была ослаблена чрезмерной капитализацией; но это зло постепенно уменьшается, и реальная борьба идет или должна идти против этих злоупотреблений. Железные дороги страдают за грехи прошлого и могут пострадать еще больше; но недалек тот день, когда, если условия радикально не изменятся, железным дорогам придется предоставить больше свободы в корректировке тарифов.

Распространенное мнение, что необходимые реформы, которые бьют в корень упомянутых выше зол, являются аргументом в пользу «медвежьего» рынка, — еще одно популярное заблуждение. Такие реформы, разумно задуманные и неуклонно проводимые, всецело в пользу мелкого акционера. Если можно принять законы, которые предотвратят разграбление или нецелевое использование средств корпораций частными интересами и которые заставят эти корпорации выпускать отчеты и заявления, которые не являются настолько запутанными и сложными, чтобы быть вне обычного понимания, мелкий держатель или инвестор получит лучшие возможности. Но, излечив эти болезни, никакие законы не могут долго существовать, если они предусматривают ограничение справедливой доходности на деньги и справедливой прибыли за счет естественного повышения стоимости.

Но как бы справедливо или обнадеживающе ни выглядел этот взгляд, остается фактом, что он будет медленно приниматься и еще медленнее осуществляться. Поэтому мы можем резюмировать ситуацию следующим образом. Растущая добыча золота приводит к росту стоимости эксплуатации, и до тех пор, пока стоимость эксплуатации растет без соответствующего роста продажной цены на транспортировку, коэффициент прибыли будет постепенно снижаться, пока не будет достигнута точка исчезновения.

В конечном счете, вероятное запоздалое и неохотное признание истинного положения дел оправдывает убеждение, что в ближайшем будущем железные дороги ждут тяжелые времена и что, насколько это касается этого единственного важного влияния, это определенно «медвежий» фактор.

3 — Влияние на акции промышленных корпораций.

Здесь мы имеем дело с другим предложением. Рост цен на товары не мешает зарабатывающей способности корпораций, которые производят и продают товары, цены на которые не ограничены законом. Фактически эти корпорации во многих случаях выигрывают от этого влияния, которое имеет тенденцию повышать цены не только на то, что они покупают, но и на то, что они продают. Можно добавить в скобках, что железнодорожные компании, владеющие ценными угольными землями и т. д., обнаруживают, что уже обсужденные негативные влияния частично компенсируются выгодой от таких владений. Железнодорожную компанию, однако, можно считать преимущественно продавцом транспортировки, и она рассматривалась здесь именно так.

Промышленные корпорации, чья продукция подлежит регулированию законом, такие как компании по газовому и электрическому освещению, подвержены практически тем же влияниям, что и те, которые действуют против цен на акции железных дорог. Их стоимость производства растет легко и неизбежно, а продажная цена остается фиксированной или растет с трудом и под протестом.

4 — Влияние на спекулятивные товары — пшеницу, кукурузу, овес, хлопок и т. д.

Эта фаза предмета будет опущена несколькими словами. Если приняты уже сделанные утверждения, очевидно, что все такие товары будут постепенно стремиться к более высокому уровню. Краткий анализ статистики покажет, что эта корректировка продолжается годами. Постепенно повышающаяся поворотная точка, или средняя цена, особенно заметна в более дешевых злаках — кукурузе и овсе, а также в хлопке. Это, вероятно, связано с тем, что заработная плата не росла так быстро, как цены на жизнь. Обнаружено, что в периоды тяжелых времен потребление более дешевых продуктов питания и текстильных тканей увеличивается, в то время как потребление более дорогих товаров и предметов роскоши сокращается. Наемный работник, следовательно, в действительности жил в режиме тяжелых времен, хотя этот факт легко скрывается более стабильной занятостью, фиктивным появлением общего процветания и способностью тратить большее количество долларов, не осознавая полностью потерю покупательной способности в долларах.

Было бы немыслимо пытаться войти в нечто подобное всестороннему изучению вопроса о добыче золота и его последствиях в одной главе или даже в одном томе; это также не является необходимым для целей этой работы, ибо студент, который желает получить всестороннее образование в этом отношении, найдет достаточно средств и материалов под рукой. С точки зрения инвестиций и спекуляций только, утверждается, что растущая добыча золота является, используя фразеологию улицы, «медвежьим» фактором для долгосрочных облигаций и других ценных бумаг, приносящих ограниченную ставку процента или дохода, временно «медвежьим» для акций железных дорог, «бычьим» для промышленных акций, за исключением отмеченных, и «бычьим» для спекулятивных товаров.

Рискуя предаться чрезмерному повторению, внимание снова будет обращено на заблуждение считать такие темы, как тема добычи золота, слишком отдаленными по конкретным последствиям или слишком вялыми в действии, чтобы быть важными для спекулянта. Тщательное понимание причины и следствия влияет на операции сегодняшнего дня, в том смысле, что оно предвосхищает результаты завтрашнего дня. Благодаря знанию влияний такого характера можно избежать серьезных ошибок. Например, одна из глубоких аксиом спекулятивного мира заключается в том, что облигации растут первыми, а акции — после. Если мы понимаем, почему облигации снижались и снижаются в настоящее время, мы можем быть оправданы в изменении этого взгляда и рассмотрении аксиомы как более или менее устаревшей. Тот, кто управляет двигателем без ясного понимания его движущей силы, скорее всего, попадет в беду или, возможно, будет взорван.

Можно также отметить, что слишком буквальное принятие предложенных эффектов этого или любого другого большого ценового влияния крайне опасно. Даже пока добыча золота продолжает быстро расти, цены, не только акций, но и всех вещей, будут перепрыгивать через себя, а также качаться назад в другую крайность. Циклы не завершены, пока не были затронуты и зенит, и надир. Изменения в добыче золота не предотвратят падения цен; они, однако, будут мешать регулярности циклов.

Эта глава может быть уместно закрыта следующим списком выводов, к которым пришел г-н Холт в уже упомянутой работе. Эти выводы охватывают все представленные здесь пункты и другие, которые представляют интерес и ценность:

«1 — Что как объем добычи, так и предложение золота, вероятно, будут быстро расти в течение многих лет.

«2 — Что, следовательно, стоимость золота будет обесцениваться по мере увеличения количества.

«3 — Что это обесценивание будет измеряться ростом среднего уровня цен.

«4 — Что растущий уровень цен, если он продолжается долго, сопровождается растущими или высокими процентными ставками.

«5 — Что высокие процентные ставки означают более низкие цены на облигации и все другие долгосрочные обязательства, приносящие фиксированные ставки процента, дивидендов или дохода.

«6 — Растущие цены увеличивают стоимость материалов и эксплуатации и имеют тенденцию к снижению чистой прибыли всех предприятий, цены на продукцию или услуги которых либо не могут быть повышены вообще, либо не могут свободно повышаться быстро.

«7 — Растущие цены имеют тенденцию к увеличению чистой прибыли всех предприятий, которые владеют собственными источниками материалов и поставок.

«8 — Растущие цены на товары имеют тенденцию вызывать рост цен на всю материальную собственность. Это включает земли, шахты, леса, здания и улучшения.

«9 — Растущие цены на товары и собственность имеют тенденцию к увеличению стоимости ценных бумаг корпораций, владеющих товарами или собственностью.

«10 — Растущие цены и стоимость жизни требуют более высокой денежной заработной платы, хотя рост заработной платы будет следовать на некотором расстоянии за ростом цен.

«11 — Поскольку растущие цены не означают увеличения прибыли для всех предприятий, многие работодатели не будут соглашаться на более высокую заработную плату без забастовок.

«12 — Растущие цены и заработная плата, следовательно, означают сокращение прибыли и тревожные времена во многих отраслях, с полной гибелью в качестве конечной цели.

«13 — Поскольку заработная плата не будет расти так быстро или так сильно, как цены и стоимость жизни, среди наемных работников и служащих будут недовольство и беспокойство.

«14 — Растущие цены на товары и собственность поощряют спекуляцию товарами, акциями и недвижимостью и препятствуют честной промышленности.

«15 — Таким образом, растущие цены, уменьшая доходы от «безопасных» инвестиций в «первоклассные» облигации и акции и увеличивая прибыль спекулянтов, поощряют расточительность, безрассудство и небережливость.

«16 — Поскольку растущие цены снижают покупательную способность долгов и, таким образом, помогают должникам за счет кредиторов, они препятствуют сбережениям и бережливости.

«17 — Растущие цены, таким образом, способствуя спекуляции и расточительности, увеличивают потребление, особенно предметов роскоши, и, следовательно, стимулируют производство.

«18 — Растущие цены, таким образом, приводят к тому, что является реальным процветанием для многих отраслей; но что является для нации в целом искусственным или ложным процветанием — результатом повышения цен, а не увеличения производства.

«19 — С ценами, заработной платой, ставками и отраслями, всегда несовершенно приспособленными к постоянно обесценивающейся стоимости золота, и с нестабильностью и неопределенностью во всем финансовом мире, не может не быть большого перемещения ценностей и прав собственности.

«20 — Поскольку это перемещение выгодно должникам — богатым — и невыгодно кредиторам — большому среднему классу — это приводит к быстрой концентрации богатства в руках сравнительно немногих.

«21 — По всем этим причинам длительный период быстро растущих цен с разумной уверенностью станет периодом беспокойства, недовольства, агитации, забастовок, бунтов, восстаний и войн.

«22 — Быстро обесценивающийся стандарт стоимости, таким образом, если он продолжается долго, не только производит самые важные результаты в финансовом, промышленном и коммерческом мире, но и, вероятно, приведет к изменениям большого значения в политическом, социальном и религиозном мире.

«Ввиду всех фактов, результатов и возможных последствий, связанных с растущим объемом добычи и предложения золота, The Wall Street Journal был прав, когда 4 декабря 1906 года заявил, что «Никакая другая экономическая сила в настоящее время не действует в мире с большей колоссальной мощью, чем сила добычи золота».

IV Деньги

С точки зрения спекулянта, денежные условия требуют постоянного рассмотрения. Само собой разумеется, что никакой устойчивый «бычий» рынок невозможен, если денежные условия не благоприятствуют такому движению. Мы обнаруживаем, что в конце периода инфляции кредитная ситуация всегда напряжена, в то время как общий спад в бизнесе обычно излечивает это зло.

Студент может углубиться в эту большую и важную отрасль предмета настолько, насколько захочет. Существует много отличных работ, рассматривающих различные фазы предмета, и вопрос изучался авторами так долго и тщательно, что многие важные моменты были установлены настолько определенно, что допускают мало разногласий во мнениях.

Банковский отчет, который еженедельно выпускается Нью-Йоркской расчетной палатой, жадно сканируется трейдерами, но не всегда этот осмотр является тщательным или просвещающим. Отчет в лучшем случае нельзя считать чем-то большим, чем барометром, и его показатели отнюдь не точны, так как он основан на системе ежедневных средних значений. То есть банки подсчитывают свои займы, депозиты и т. д. за каждый день недели и сообщают средние значения в Расчетную палату. Этот метод часто приводит к ложному показу. Комментируя этот факт, г-н С. С. Пратт в своей книге «Работа Уолл-стрит» говорит:

«Яркая иллюстрация влияния закона средних чисел на банковский отчет была дана в сентябре 1902 года. Отчет от 20 сентября сообщил о потере наличных денег в размере 7 300 000 долларов, в то время как фактическая потеря, насколько ее можно было оценить, составила всего 3 600 000 долларов. Отчет от 27 сентября, с другой стороны, сообщил о приросте наличных денег в размере 1 790 000 долларов, в то время как видимая потеря составила 4 000 000 долларов. Первый отчет сообщил о дефиците резервов; второй — о профиците».

Практика многих спекулянтов заключается в том, чтобы рассматривать банковский отчет только в отношении изменений, сделанных из недели в неделю, без ссылки на более важные итоги. Уменьшение резервов считается злом и т. д. В этом, конечно, что-то есть, но такие методы и выводы неполны и недостаточны. Уменьшение резервов, когда профицит очень велик, может быть практически бессмысленным, в то время как та же сумма уменьшения, когда резервы малы, может быть значительной. Это во многом похоже на разницу между человеком, тратящим доллар, когда у него есть сто, и тратящим свой последний доллар.

Наиболее важная общая информация, которую можно получить из банковского отчета, — это сравнение займов с депозитами и драгоценных металлов с займами. Мы можем таким образом прийти к довольно правильному представлению о состоянии торговли и расширении кредитов. Если мы обнаружим, что займы превышают депозиты, а процент драгоценных металлов мал, мы можем, с определенными оговорками, сделать вывод об инфляции; в то время как, с другой стороны, степень ликвидации может быть оценена в случае, если эти условия изменены на противоположные. В качестве примера этого процесса приводятся следующие исторические факты.

В 1890 году двадцать акций, котирующихся на Нью-Йоркской бирже, продавались по средней цене около 87 долларов за акцию. Процент займов к депозитам составлял около 95%, а процент драгоценных металлов к займам — около 20%. В ноябре того же года займы выросли до 102% по сравнению с депозитами, а драгоценные металлы снизились до около 18% от займов. Упомянутые акции упали до средней цены 64 доллара за акцию, а позже в 1901 году — до около 61 доллара за акцию. С 1891 по 1893 год происходило некоторое попеременное улучшение и регресс в денежных условиях, все из которых точно отражались в ценах на акции.

В 1893 году доля займов к депозитам выросла до около 109%, а доля драгоценных металлов к займам снизилась до 13%. Средняя цена двадцати акций достигла около 47 долларов за акцию. (Паника 1893 года).

В 1894 году доля займов к депозитам упала до 80%, а драгоценных металлов к займам выросла до 30%. Это было связано с ликвидацией 1893 года. Цены на акции показали некоторое улучшение, поднявшись до около 57 долларов за акцию. Жестокая трепка 1893 года сделала публичных инвесторов нервными и во многих случаях лишила их способности к операциям на фондовом рынке. Это должно было прийти позже.

В 1896 году доля займов к депозитам выросла до 102%, а драгоценных металлов к займам упала до 10%. Акции достигли своего самого низкого уровня в июле этого года (42 доллара за акцию для двадцати упомянутых акций).

С 1896 по 1898 год было заметно постепенное улучшение. В течение всего этого периода цены на акции верно отражали денежные условия. В июле 1898 года доля драгоценных металлов к займам выросла до 30%, а займов к депозитам упала до 83%. Акции начали расти, и в марте 1899 года средняя цена двадцати рассматриваемых акций составляла около 85 долларов за акцию.

В июне 1900 года средняя цена двадцати рассматриваемых акций составляла около 75 долларов за акцию. Доля драгоценных металлов к займам составляла около 22%, а доля займов к депозитам — около 90%. С января 1901 года по сентябрь 1902 года денежные условия не улучшались, но акции продолжали расти. Были большие урожаи, и общая волна расширения и процветания охватила страну. В сентябре 1902 года доля займов к депозитам составляла 99%, а доля драгоценных металлов к займам — около 17%. Тем временем акции были высокими — 128 долларов за акцию для наших двадцати акций. Условия, хотя временно игнорировались, проявили себя в 1903 году, и в сентябре того же года средняя цена двадцати акций составляла около 88 долларов за акцию; процент займов к депозитам — 101%, а драгоценных металлов к займам — 19%. Денежная ситуация существенно не изменилась, но фондовый рынок совершал отложенный платеж.

В августе 1904 года доля займов к депозитам упала до 90%, а драгоценных металлов к займам выросла до 25%. Фондовый рынок неуклонно рос, и в январе 1906 года акции достигли своего пика — 138 долларов за акцию для двадцати рассматриваемых ценных бумаг.

Будет замечено, что, хотя движения фондового рынка не всегда немедленно отражают хорошие или плохие условия в финансовом мире, эффект в конечном итоге ощущается. Мы вполне можем предположить, что всякий раз, когда займы чрезмерно расширены, а процент драгоценных металлов мал, эти условия должны быть исправлены либо остановкой в бизнесе, либо ликвидацией; и слово «ликвидация» здесь означает очистку в других сферах, а также на фондовом рынке. Иногда бывает так, что после того, как фондовый рынок пережил серьезное падение, наблюдается небольшое улучшение в денежной ситуации, как показано в банковском отчете. В январе 1907 года, например, процент займов к депозитам составлял около 102%, а драгоценных металлов к займам — около 17½%. Средняя цена двадцати активных акций в то время составляла около 130. На момент написания (июнь 1907 года) те же самые акции упали до средней цены около 101, и нет заметного изменения в соотношении займов к депозитам или драгоценных металлов к займам. 8 июня 1907 года банковский отчет показал займы к депозитам 102%, а драгоценные металлы к займам — чуть ниже 19%. Такое положение дел естественным образом привело бы к убеждению, что, если нам не помогут энергично какие-то мощные факторы, такие как хороший урожай, мы сейчас сталкиваемся с периодом, когда либо решительное замедление, либо фактический спад в общем бизнесе является обязательным. На этой теории, подкрепленной или измененной изучением внешних эффектов, спекулянт или инвестор может получить ценное знание о вероятных будущих движениях на фондовом рынке. Если он решит, что дело плохое и что произойдет откат в бизнесе, он может утверждать, что, даже если акции низки в цене, мало надежды на существенное движение вверх в какой-либо сфере. Было бы также очевидно, что промышленные акции пострадали бы в цене больше, чем акции железных дорог; ибо, при нынешних условиях, снижение цены на продукцию в целом помогает железнодорожным корпорациям в некоторой степени, позволяя совершать выгодные покупки. Например, если готовые стальные и железные изделия падают в цене, железные дороги могли бы осуществить запланированные расширения с большей выгодой, чем в противном случае, в то время как производственные компании понесли бы значительную потерю прибыли. Конечно, верно, что спад в бизнесе ощущается во всех сферах, но поскольку продажная ставка на транспортировку более фиксирована, чем цены на товары, и поскольку производственные компании выигрывают меньше от спада цен на товары, которые они покупают, чем железные дороги, промышленные акции страдают больше. Это может показаться своего рода компенсацией за тот факт, что, хотя тарифы на транспортировку не растут так легко, как цены на товары, они также не падают так быстро в периоды депрессии.

При изучении банковского отчета как барометрического показателя денежных условий следует помнить, что увеличение депозитов не означает увеличение наличных денег. Банковский отчет может показать увеличение займов на 1 000 000 долларов и увеличение депозитов, основанных на этих займах. То есть 1 000 000 долларов могли быть одолжены под коммерческие векселя, а вырученные средства зачислены на кредит заемщиков. Комментируя этот факт, Теодор Бертон говорит:

«Но в современном развитии банковского дела фактически внесенные деньги гораздо менее важны при определении суммы депозитов, потому что такая большая их доля представляет собой кредиты, полученные путем займов и т. д. Эти кредиты передаются по приказам, исполняемым вкладчиками, и служат заменой валюты. По мере того как платежи и расчеты производятся чеками, траттами и переводными векселями, депозиты поддерживают увеличенную пропорцию к количеству валюты в обращении. Этот класс депозитов увеличивается до кризиса, а не уменьшается, потому что увеличиваются займы.

«В отчетах национальных банков наблюдается поразительное соответствие из года в год в объеме депозитов и объеме займов и дисконтов. Депозиты показывают более частые колебания, но растут и падают в общем согласии с займами и дисконтами. Это соответствие легко объяснимо. Следует отметить еще одно различие. Некоторые депозиты являются результатом завершенных сделок и основаны на выручке от продаж, суммах, полученных от инвестиций и т. д. Другие просто представляют собой займы или дисконты, выручка от которых заносится на кредит заемщика. Перед каждым кризисом существует необычная доля депозитов, которые основаны на займах. Если бы в банковских отчетах могли быть отдельные колонки для этих двух видов депозитов, информация, предоставляемая их увеличением или уменьшением, была бы гораздо более ценной».

Этот пункт показывает необходимость рассмотрения не только пропорции займов к депозитам, но и драгоценных металлов к займам. По этому пункту г-н Бертон говорит:

«Постоянное уменьшение драгоценных металлов, сопровождаемое увеличением непогашенных дисконтов, всегда является сигналом опасности. Разрыв между ними может увеличиваться месяцами и даже годами и может колебаться время от времени, но внезапное изменение больших пропорций или постоянное уменьшение процента драгоценных металлов является безошибочным признаком опасности. Причину этого нетрудно обнаружить. Количество металлических денег в стране показывает, какая часть ее капитала доступна в качестве денег для оплаты ее обязательств перед иностранными государствами, окончательный тест доступности. Для этой последней названной цели кредитные деньги не могут быть использованы, а только деньги, имеющие внутреннюю стоимость — деньги Торговой Республики, как их называет Адам Смит».

Таким образом, сделан вывод, что увеличение займов и дисконтов без соответствующего увеличения наличных денег или при фактическом уменьшении наличных денег отражает плохое положение дел, даже когда рост займов и дисконтов, по-видимому, полностью компенсируется депозитами.

Есть одна особенность, которую не следует упускать из виду. Самое худшее положение дел может быть показано в банковском отчете в период большой коммерческой активности и инфляции во всех сферах. Обратное также верно. В 1894 году, после паники 1893 года, процент займов к депозитам упал до 80%, а процент драгоценных металлов к займам вырос до 30%; но «бычьего» рынка не произошло. Это было связано со стагнацией во всех сферах бизнеса, периодом робости и консерватизма. В 1895 году появились признаки большого улучшения, и фондовый рынок начал расти. Это улучшение, однако, оказалось иллюзорным и преждевременным. Займы быстро выросли до 95% от депозитов, а драгоценные металлы упали ниже 15% от займов. Затем последовал, в 1896 году, новый рекорд низких цен.

При изучении банковского отчета на предмет его влияния на спекулятивные цены, профицитные резервы часто будут указывать на опасность или безопасность. Если профицитные резервы сокращаются слишком близко к точке исчезновения, возможность необходимого отзыва займов до востребования становится очевидной. (См. «Банковский отчет», стр. 125).

Можно получить ценные знания путем тщательного изучения банковского отчета. Приведенные выше пункты, конечно, носят лишь простой и элементарный характер. Мы можем продолжать наше изучение так далеко, как захотим, и тщательно изучать не только итоги, но и положение отдельных банков. Также, чтобы получить всестороннюю перспективу, будет целесообразно изучить не только барометр нью-йоркской ситуации, но и состояние внутренних банков. Однако это довольно хорошая идея — начать с А, Б, В.

Высокие ставки на деньги до востребования и отзыв займов ответственны за многие резкие рыночные движения. Большой класс спекулянтов считает, что когда дивидендная доходность высока, а деньги до востребования дешевы и в изобилии, они имеют ощутимое влияние, работающее в их пользу, пока они держат длинные позиции по акциям. Если ставки на деньги до востребования составляют 2%, а акция приносит 6%, существует, исключая спекуляцию, преимущество в 4% в год в пользу маржинального спекулянта. Это преимущество не так велико при удержании акций на срочных займах, так как ставки на фиксированные периоды значительно выше. Однако всегда существует опасность суматохи с деньгами до востребования, и в случае массового отзыва займов возникает необходимость продажи акций, и происходит падение. Также присутствует элемент манипуляции в этой сфере, и нельзя отрицать, что было много случаев, когда средства внезапно изымались с целью «вытряхнуть» нежелательных последователей или накопить ценные бумаги с выгодой; и, с другой стороны, деньги до востребования часто делались дешевыми, чтобы поощрить покупки.

Существует два периода года, когда фондовый рынок подвержен влиянию выплат денег в виде процентов и дивидендов. Две даты, в которые происходят крупные выплаты, — 1 января и 1 июля. Существует популярное убеждение, что непосредственно перед каждой из этих дат деньги будут становиться «дорогими» из-за необходимых резервов, создаваемых банками и другими корпорациями для выполнения таких платежей. После фактического распределения средств существует теория, что часть этих денег будет искать реинвестирование в облигации и акции. Очень многие спекулянты утверждают, что это естественным образом вызовет напряженность, возможный отзыв займов и, следовательно, более низкие цены на ценные бумаги во второй половине декабря и июня и рост в начале января и июля. Хотя это рассуждение выглядит достаточно обоснованным на первый взгляд, оно совсем не надежно. Несомненно, что все дисконтируется в преддверии фактических событий в спекулятивных кругах, и чем шире распространяются такие теории, как упомянутая, тем более опасными и недейственными они становятся. В последние годы не было недостатка в случаях, когда техническая ситуация, вытекающая из этого рассуждения, не только аннулировала теоретическое действие, но и привела к фактическому развороту, т. е. росту непосредственно перед выплатами и падению в то время, когда распределенные средства предположительно возвращались в инвестиционные каналы. Многочисленные проницательные люди, ожидая роста в январе и июле, пытались действовать на опережение, осуществляя покупки в декабре и июне. Их покупки, будучи конкурентного характера, не только преждевременно толкают цены вверх, но и создают слабый спекулятивный длинный интерес, подверженный разочарованию, если средства не появятся в ожидаемом объеме, или восприимчивый к атаке со стороны великих манипуляторов.

Существует еще одно возражение против этой теории периодичности. Если рынок вялый и стагнирующий, с небольшим общественным интересом, крупным интересам, у которых есть акции для продажи, следует поднять цены и создать активность до крупных распределений средств. Они могут достичь двух вещей этим процессом. Они создают не только более высокий уровень цен, по которому можно продать свои товары, но и создают то, что является еще более важным, видимость активности, процветания и газетный рынок. Это странно нелогично, но бесспорно верно, что люди, которые наотрез отказались бы войти на рынок при низком уровне цен, бросятся покупать на десять пунктов выше, если присутствуют факторы суеты и волнения. И доктрина здравого смысла, и исчисление вероятностей установили бы тот факт, что каждый рост приближает нас к вершине, а каждое падение приближает нас к дну; но немногие люди могут отучить себя от идеи, что уже установившийся подъем не указывает на более высокие цены и наоборот. Это своего рода энтузиазм, который меньшинство, однако, понимает и хорошо использует. Психологический эффект простого волнения — одно из объяснений неопровержимого факта, что публика обычно покупает по высоким ценам и продает по низким ценам.

Принятие определенных периодов или сезонов в качестве руководства для покупок или продаж акций является, в конечном счете, просто формой игры по графику. Естественно избегать вдумчивого изучения общей деловой и денежной ситуации и прибегать к простому, хотя и поверхностному диагнозу, который, будучи недостаточным и неполным, является опасным. Предлагается, что, хотя двойные эффекты сокращения перед распределением должны быть поняты и изучены, единственный безопасный метод — это заглянуть за эти временные и периодические изменения и изучить всю базовую структуру всесторонне. Мы можем обнаружить, что деньги востребованы с целью подпирания и поддержания нездорового состояния бизнеса и что они, по всей вероятности, не вернутся в объеме на рынки ценных бумаг. Это произошло в январе 1907 года, и верующие в «январский рост» были сильно разочарованы. Процентные ставки на деньги также должны быть приняты во внимание. Если коммерческий мир стремится получить средства по более высокой процентной ставке, чем предлагается по акциям, деньги, или значительная их часть, пойдут туда, где доходность по процентам наибольшая. И в этом отношении можно сказать, что просто местные процентные ставки не всегда являются хорошим показателем денежных дел в деловом мире. Не так давно автор, будучи подозрительным к заявлениям о наличии денег и низких ставках в Нью-Йорке, исследовал этот вопрос через западных банкиров и обнаружил, что первоклассные векселя предлагались к западу от реки Миссури по гораздо более высоким ставкам. Это стало особенно значимым из-за того факта, что ранее заемщики всегда могли удовлетворить свои потребности дома, и что займы, предлагаемые через брокеров, на самом деле стоили примерно на ½% больше, чем казалось на первый взгляд.

Часто интересно и поучительно изучить характер залога по займам и выяснить, какая большая доля этого залога состоит из акций и подобных ценных бумаг. Наш фондовый рынок мог бы казаться в состоянии «распроданности», когда, в действительности, имело место очень плохое техническое состояние. Чисто маржинальный спекулятивный счет в Нью-Йорке или других важных центрах ведется по определенным гибким правилам или обычаям в отношении суммы денег, одолженной под сертификаты; но в случаях, когда ценные бумаги были широко куплены за наличные мелкими держателями и, в случае общей нехватки денег или депрессии в бизнесе, стали основой займов в сельских банках, мы имеем, в действительности, очень слабый маржинальный публичный счет. Домашний банкир будет одалживать более либерально своим горожанам и будет изучать движения цен или стадии рынка менее внимательно, чем городской банкир, и сертификаты, принадлежащие мелким держателям и депонированные в качестве залога, могут, в совокупности, представлять огромную линию акций. Было бы придиркой сказать, что эта ситуация представляла что-то менее серьезное, чем слабо маржинированная публичная линия. Если бы рынок значительно упал, банкиры были бы вынуждены, в целях самозащиты, потребовать больше залога, и результат зависел бы, как и во всех других случаях, от способности индивидуального держателя позаботиться о себе. Такое состояние существовало в акциях U. S. Steel в депрессию 1903 года и было указано в то время автором. Полученное знание было основано барометрически на информации, полученной от ряда банкиров в разных местностях.

Хотя процентные ставки как для срочных займов, так и для займов до востребования часто фиктивны или носят временный и искусственный характер, и нельзя установить никаких жестких правил относительно определенных условий в деньгах и их немедленного влияния на стоимость ценных бумаг, нетрудно получить общее представление о лежащих в основе условиях. У нас всегда под рукой есть статистика, которая верно отразит фундаментальную основу всей мировой структуры. Но в этом важном разделе, как и в большинстве других отраслей спекуляции, мы часто обнаруживаем, что то, что действительно важно, абсолютно игнорируется, в то время как вопросы малого значения муссируются или даже становятся основой операций. Таким образом, каждый завсегдатай брокерских контор жадно следит за банковским отчетом или ставками на деньги до востребования и ничего не знает о расширении кредитов, даже когда такое расширение достигло точки, которая сделала бы кризис кажущимся неизбежным. Никакого лучшего доказательства этого нельзя предложить, чем тот факт, что наш самый тяжелый бизнес и величайшая инфляция часто весело продолжались в течение года или более в самоубийственных условиях. Эти условия иногда были настолько очевидны, настолько сильны, что казалось бы невозможным смотреть на них с невозмутимостью. В большинстве случаев их, вероятно, вообще не рассматривали, а вдумчивых людей, которые указывали на опасность, называли паникерами или пессимистами. Есть одна большая преграда для образования в этом направлении: великие финансисты, которые наиболее осведомлены о фактических условиях, редко находят целесообразным указывать на факты. Иногда они сами желают избавиться от своих владений из-за очевидной опасности впереди, и этот процесс не был бы облегчен мрачными предсказаниями. С другой стороны, слишком часто бывает, что эти же джентльмены, находя для себя очень выгодным распространять солнечный свет, пока их товары не проданы, усердно указывают на отличный бизнес настоящего и забывают коснуться неудержимого будущего, которое, в конце концов, является самым важным вопросом для инвестора или спекулянта.

V Политические влияния, урожаи и т. д.

Возможность законодательства, неблагоприятного для корпораций, всегда присутствует как рыночный фактор, и временами фиксировались серьезные падения из-за таких действий. Не всегда бывает так, что такое законодательство является действительно «медвежьим» фактором, хотя модно так интерпретировать все, что носит характер законодательного вмешательства в дела корпораций. По мнению автора, в последнее время возникло много недопонимания относительно отношения определенных партийных лидеров к главам крупных железнодорожных корпораций. Мнение широко поощрялось оппозиционными политиками и другими, что кредит железнодорожных корпораций сильно подрывается, а интересы акционеров ставятся под угрозу, потому что были заказаны расследования методов отдельных лиц или директоратов.

Не похоже, чтобы любой разумный человек мог, как акционер корпорации или как частный гражданин, возражать против того, чтобы нечестные или острые практики со стороны активного управления рассматриваемой собственностью были разоблачены и предотвращены. Там, где показано, что индивид, в своем качестве главы бизнеса, использовал свою должность как средство жонглирования акциями или получения огромных личных выгод, это не может не быть в интересах акционеров, чтобы такие практики были прекращены. Если средства, о которых идет речь, честны и законны, выгоды должны идти акционерам. Невозможно примирить любой другой план со справедливостью и здравой честностью. Давайте посмотрим на дело без тайны, которая скрывает дела великой корпорации.

Предположим, член определенной фирмы, ее управляющий, обнаружив, что фирма нуждается в средствах, обеспечивает деньги по высокой ставке и с большой выгодой для себя — это правильно? Или дело управляющего — работать полностью в интересах партнеров, которых он представляет? Возможно ли для него законно получить личную прибыль любого рода в управлении делами фирмы? Недостаточно указать, что действие управляющего по обеспечению средств принесло огромную пользу деловому предприятию или что его способности и проницательность отразились в огромных прибылях партнерства. Его деловые партнеры имеют право на все, а не на часть выгод, полученных в управлении его делами.

Утверждается, что большая часть нашего недавнего законодательства, которое, как принято считать, нанесло ущерб стоимости акций, в действительности была направлена на защиту мелкого держателя и удушение недобросовестных людей, которые, будучи фактически у них на службе, доили их бизнес на миллионы. Законодательство, которое обеспечивает гласность и простоту в делах корпораций, является безусловным благом для мелких инвесторов.

Почти всегда бывает так, что когда происходит большое падение цен на акции, откат популярно приписывается какому-то фактору, который, в действительности, имел мало общего с разворотом. В падении 1907 года тысячи людей приписывали неспособность железных дорог занимать деньги по низким процентным ставкам почти полностью враждебному законодательству. По-видимому, эти скоропалительные мыслители не знали или не осознавали, что процентные ставки выросли по всему миру, что в мире не было свободного денежного рынка и что деньги, вместо того чтобы удерживаться от 4% выпусков, были полностью задействованы в других сферах. Таков, однако, был случай; британские консоли, французские ренты — все избранные ценные бумаги цивилизованных стран шли в ногу с падениями наших собственных облигаций и акций; но эти факты, по-видимому, не были оценены.

Правда, неблагоприятное законодательство иногда серьезно снижает стоимость ценных бумаг. Например, компания коммунального обслуживания, вынужденная снизить свои тарифы, несомненно, несет ущерб с инвестиционной точки зрения. Однако такие законодательные меры могут быть правильно оценены при спокойном рассмотрении, и можно сказать, что действия подобного рода обычно направлены на устранение злоупотреблений, а не являются мстительной и конфискационной атакой на законные интересы. Меры, препятствующие получению справедливого дохода на капитал, погибнут из-за собственной несправедливости. Что касается мер, направленных на предотвращение вымогательства, то критиковать их невозможно.

Поэтому, чтобы правильно оценить влияние законодательных мер на стоимость и цены ценных бумаг, мы должны беспристрастно изучить, чего именно стремится достичь законодательство, стараясь не допустить, чтобы одновременное движение цен, которое может быть вызвано другими причинами, послужило подтверждением ложного мнения. Эта ошибка встречается очень часто; на самом деле, одна из самых примечательных особенностей спекуляции заключается в том, что истинные причины великих движений рынка в полной мере осознаются большинством только задним числом.

Вероятное влияние законодательных и политических событий на рынок можно правильно оценить, только изучив характер и важность рассматриваемого вопроса. Это верно не только в отношении действий штатов и муниципалитетов, но и в отношении президентских выборов. Существует популярное мнение, что опасно покупать акции накануне новой президентской кампании, но в истории мало что подтверждает этот взгляд. Правда, в большинстве случаев такому состязанию предшествовал спад, но были и частые развороты этой тенденции, и у нас было слишком мало выборов, чтобы пытаться строить какие-либо графики на основе этого влияния. Такой ориентир был бы эмпирическим.

Тем не менее, вопросы, затрагиваемые в ходе президентской гонки, иногда могут влиять на цены. И здесь тщательное изучение фактов и вероятностей, как правило, поможет раскрыть истину. Если кандидат от одной из партий выступает с опасной программой, а исход борьбы вызывает сомнения, мы вполне можем избавиться от акций, хотя бы потому, что присутствует элемент опасности. Опасность, независимо от того, реализуется она в конечном итоге или нет, является «медвежьим» фактором, точно так же, как безопасность — «бычьим».

Спекулянту следует уделить пристальное внимание ажиотажу вокруг таможенных тарифов. Это особенно верно в отношении влияния на промышленные корпорации. Снижение действующего тарифа на железо и сталь, например, существенно снизило бы, если не уничтожило, стоимость многих обыкновенных акций сталелитейных корпораций. Очень ясная и всесторонняя работа на эту тему упомянута в библиографии на странице 183.

Невозможно предложить никаких готовых правил или рекомендаций относительно влияния политических или законодательных вопросов на цены. Каждый момент должен быть тщательно изучен по мере его возникновения, и на его основе должно быть сформировано суждение. Иногда возникают симпатические движения из-за опасений или недопонимания, но такие эффекты будут недолговечными.

Урожай и неурожай.

Вопрос о неурожае имеет огромное значение. Сформировать достаточно верное представление об итоговом урожае несложно. Оценки правительства иногда сильно расходятся с действительностью, но следует помнить, что это оценки, и ничего более, и что условия могут несколько измениться после того, как цифры будут собраны. Спекулянта часто сбивают с толку противоречивые мнения частных экспертов. Вероятно, безопаснее игнорировать различных авторитетов и довериться расчетам бюро в Вашингтоне. Эти официальные документы время от времени подвергались критике, и, несомненно, критика была оправданной, но они являются нашим самым надежным источником информации и будут улучшаться со временем.

Неурожай или низкий урожай неизменно вызывают много ошибочных рассуждений у биржевых оптимистов Уолл-стрит. Они в своих попытках скрыть правду так же плохи, как и «убийцы урожая» со своими измышлениями. Неурожай — это серьезная вещь, и к нему нужно относиться соответствующим образом. Утверждение, которое всегда слышно в неурожайные годы, о том, что зло было нейтрализовано благодаря большим запасам пшеницы, кукурузы или хлопка в руках фермеров, смехотворно. Фермерские запасы — это богатство. Они уже заняли свое место в структуре бизнеса. Во многих случаях деньги, которые они представляют, уже были потрачены в форме кредитов. Высокие цены на зерновые или хлопок также не преодолевают зло, вызванное низким производством. Малый урожай означает сокращение занятости для рабочих, уменьшение покупательной способности на душу населения и рост стоимости жизни. Это также означает меньший грузооборот для железных дорог и, следовательно, снижение доходов.

И при изучении перспектив урожая мы должны учитывать тот факт, что нормальный урожай каждого года должен быть больше, чем в предыдущем. Это отчетливо видно, если проследить производство за ряд лет.

Конечно, в этом постепенном росте будут колебания, но тенденция неизменна. Мы также можем учесть, что, поскольку железные дороги постоянно расширяют свои линии и увеличивают свои мощности, из этого следует, что увеличение производства товаров, которые они перевозят, необходимо для их благополучия.

А неурожаи по всему миру в один и тот же год имеют те же элементы экономического зла. Покупательная способность мира снижается, и даже если мы сами получаем неплохой урожай и экспортируем его по высоким ценам, мировая бедность ощущается в отсутствии спроса на другие экспортные излишки. Цивилизованный мир слишком тесно связан в своих делах, чтобы допустить полную локализацию последствий серьезной потери имущества.

Неурожайный год, вероятно, может нанести временный ущерб реальной стоимости акций железных дорог больше, чем любое другое отдельное влияние на цены. Затрагивается как грузооборот, так и пассажирские перевозки. Меньше зерна или хлопка нужно перевозить на рынки, и, поскольку покупательная способность в пострадавших районах снизилась, меньше грузов нужно везти обратно производителям. В конечном счете, продукты сообщества в значительной степени представляют собой простой обмен этих продуктов на другие предметы роскоши и предметы первой необходимости, и эффект снижения производства является обоюдоострым мечом, насколько это касается транспортных компаний.

Несчастные случаи.

Влияние несчастных случаев на цены акций было подробно рассмотрено в предыдущей работе, где было высказано утверждение, что несчастные случаи в инвестиционном или спекулятивном мире нельзя предусмотреть или учесть в большей степени, чем в любой другой сфере жизни. Также считается, что несчастные случаи чаще являются предлогом для движений, чем их причиной. Если рынок находится в плохом техническом или общем состоянии, малейшее неблагоприятное событие может вызвать панику; в то время как если фундамент прочен, даже великое бедствие, такое как землетрясение в Сан-Франциско, вызовет лишь временную остановку. Человеку, который спекулирует правильно, нечего бояться несчастных случаев.

В следующем разделе этой работы автор предпринял попытку затронуть те аспекты, которые кажутся наиболее интересными и полезными для спекулянта или инвестора. Некоторые из представленных материалов, такие как вопрос о датах выплаты дивидендов, покажутся многим читателям настолько простыми, что будут казаться излишними, но, тем не менее, верно то, что многие самые элементарные факты неправильно понимаются или недооцениваются широким кругом участников рынка.

VI Опционы «пут» и «колл»

Опционы «пут» и «колл», или «привилегии», давно популярны среди определенного торгового элемента, либо как защита от убытков по уже принятым обязательствам, либо как позитивный метод торговли.

Теорию и действие привилегий можно легко понять, рассматривая их в свете страхования: деньги, уплаченные за них, как премию, а средства, полученные в случае исполнения привилегии, как убыток, выплаченный страховой компанией. Будет понятно, что при упоминании продавца опционов «пут» или «колл» имеется в виду страховая компания, а покупатель представляет застрахованную сторону.

Покупатель опциона «колл» имеет право потребовать свои акции или товар по цене, указанной в контракте, в любое время до его истечения. Продавец опциона «колл» фиксирует определенную цену, по которой он соглашается поставить акции, указывает продолжительность или срок действия контракта и получает от покупателя определенную сумму или премию.

Например: обыкновенные акции U.S. Steel продаются по 40 долларов за акцию; А, продавец, предлагает опцион «колл» на 100 акций по 43 доллара, действительный в течение десяти дней, по цене, скажем, 100 долларов. Б, покупатель, платит 100 долларов и получает контракт от А, как указано выше. Теперь предположим, что в любое время до истечения указанного периода акции Steel Common вырастают до 50. Б может потребовать поставки 100 акций Steel по 43 и, продав их, получает прибыль в 700 долларов за вычетом стоимости привилегии (100 долларов) и брокерских комиссионных. Если использовать это как защитную меру при коротких продажах, результат был бы таким же, так как 700 долларов были бы сэкономлены. То есть, если А продал Steel без покрытия по 40, а они выросли до 50, его опцион «колл» послужил страховкой от любого убытка сверх 300 долларов, представленных ростом с 40 до 43.

«Пут» — это в точности противоположность «колла» и является страховкой от падения; или, другими словами, соглашением о принятии акций по указанной цене в определенную дату или до нее.

Используя ту же иллюстрацию, что и раньше, предположим, что цена Steel Common составляет 40, и что А, продавец, предлагает «пут» по 37, действительный в течение 10 дней, по цене 100 долларов. Б, покупатель, теперь застрахован от любого убытка, который может возникнуть из-за падения ниже 37 в последующие десять дней. Если он держит длинную позицию по акциям, а они падают до 30, он может поставить свои акции А по 37, или если он купил «пут» в качестве спекуляции, он может купить 100 акций на рынке по 30 и поставить их Б по 37, получив прибыль в 700 долларов за вычетом цены, уплаченной за «пут», и брокерских комиссионных.

Один из любимых методов торговли привилегиями — покупать или продавать против них, когда достигается указанная цена. Например, скажем, Б держит десятидневный «пут» на Steel Common по 37, и рынок акций падает до 36 за пять дней. Теперь он может купить 100 акций по 36, исходя из теории, что он вернул свои первоначальные затраты в 100 долларов и имеет возможность получения прибыли за счет рыночного движения в оставшиеся пять дней, в то время как возможности убытка нет. Если рынок вырастет, скажем, до 38, он может продать сто купленных акций, а при очередном падении до 37 или 36 может снова купить, повторяя операцию бесконечно в течение срока действия своего «пута». «Колл», конечно, становится основой для коротких продаж при точном развороте этого процесса. Эта модная форма использования привилегий облегчается тем фактом, что «путы и коллы», выпущенные членами Нью-Йоркской фондовой биржи, обычно принимаются брокерами в качестве «маржи»; Б, заплатив А 100 долларов за «пут», как показано выше, мог бы, если бы Steel упала до 37 или ниже этой цифры, купить 100 Steel и дать своему брокеру привилегию, выпущенную А, вместо маржинального депозита. Брокер доволен, так как он получает комиссию, и в случае дальнейшего падения цены Steel может потребовать от А принять акции по 37, когда опцион истечет.

Другая популярная форма торговли привилегиями — покупать или продавать половину суммы, указанной в привилегии, когда она становится «действительной» в результате рыночного движения. Если Б держит «пут» на 100 Steel по 37, он может по этой цене или ниже купить 50 акций. Теперь он в состоянии получить прибыль как от роста, так и от падения. Если цена вырастет до 40, он имеет 3 пункта прибыли на 50 купленных акций. Если, с другой стороны, рынок упадет до 34, он все равно получит 3 пункта на 50 акций, так как его «пут» защищает его от убытка на 50 купленных акциях, и он может купить еще 50 акций по 34 и поставить их А по 37. Короче говоря, когда он совершает покупку 50 акций по 37, он одновременно находится в короткой и длинной позиции по акциям и должен получить прибыль при движении рыночной цены в любую сторону.

«Стрэддл» (Straddle), как этот термин применяется к привилегиям, представляет собой комбинированный «пут и колл». Покупатель получает прибыль при движении в любом направлении. Общее правило заключается в том, что прибыль должна быть представлена рыночным изменением, превышающим сумму, уплаченную за «стрэддл». Таким образом, если А продает Б за 250 долларов стрэддл на 100 акций Steel, когда текущая рыночная цена акций составляет 40, Б находится в положении, позволяющем получить прибыль либо от роста выше 42½, либо от падения ниже 37½.

Покупатели привилегий иногда бывают озадачены рыночными изменениями, вызванными выплатой дивидендов. Правило заключается в том, что дивиденды всегда следуют за акциями. Самый простой способ прийти к правильным цифрам — мысленно снизить цену либо «пута», либо «колла» на точную сумму выплаты дивидендов. Таким образом, если Б держит «колл» на Steel по 43, и дивиденд в 2% выплачивается по акциям в течение срока действия его опциона, его «колл» становится действующим по 41, так как дивиденд достается ему. Если он держит «пут» по 37, и выплачивается 2% дивиденд по акциям, его «пут» не действует, пока не будет достигнуто 35, так как дивиденд достается эмитенту «пута».

Привилегии на зерно или другие товары основаны на тех же общих правилах и принципах, что и на акции. Эти привилегии активно торгуются на пшеницу и кукурузу в Чикаго. Однако они обозначаются как «ап» (ups) и «даун» (downs), чтобы обойти местные законы, запрещающие сделки с «путами и коллами». «Апы» — это коллы; «дауны» — это путы. Большинство зерновых привилегий, которыми торгуют в Чикаго или которые основаны на чикагских ценах, носят ежедневный характер, страхуя только от изменения цен на следующий день. Обычная плата составляет 1 доллар за тысячу бушелей. Таким образом, за 1 доллар мелкий игрок или спекулянт может купить, скажем, колл на 1000 бушелей пшеницы по 90½, когда последняя зафиксированная цена была 90. Если пшеница достигает 91½ в течение следующей дневной сессии, он имеет прибыль в 10 долларов за вычетом стоимости «колла» и брокерских комиссионных.

Небольшой капитал, необходимый для этой формы торговли, тот факт, что убыток ограничен первоначальной стоимостью привилегии, и большие возможности в случае экстремальных движений делают «путы и коллы» очень популярными. Однако можно сказать, что они, как правило, являются плохим активом. Автор вел учет сделок с «путами и коллами», проводимых через крупную фирму почти два года, и обнаружил, что только около 35% денег, уплаченных за эти привилегии, вернулись покупателям. То есть прибыль, показанная покупателям «путов», «коллов» и «стрэддлов», составила всего около 350 долларов из каждых 1000 долларов, полученных продавцами. После вычета комиссионных сборов было обнаружено, что продавцы привилегий получали более 50% прибыли каждый год. Упомянутый эксперимент был основан на зерновых привилегиях, но, вероятно, был бы справедлив и для акций. Продавцы этих «путов и коллов» — одни из самых умных людей на улице, и когда они устанавливают цены, они делают это на абсолютной основе, что они имеют преимущество в сделке, а покупатели обычно являются публичным элементом. В упомянутом тесте никогда не было трех последовательных дней, когда «путы» или «коллы» были бы выгодны. Был один случай за рассматриваемый период, когда пшеница выросла более чем на 20 центов за бушель за три дня, но «коллы» были выгодны только в первый день роста. В этом случае «коллы» принесли около 2 центов за бушель на росте первого дня, но продавцы не предлагали ничего на второй день, кроме как по ценам, значительно превышающим рыночные, и хотя рынок вырос на 6 центов за бушель, пшеница не была «востребована» (called). На третий день цены на «коллы» были запретительными, варьируясь от десяти до двадцати центов выше цены закрытия, и снова пшеница не была востребована, хотя рынок вырос на 8½ центов.