«Ценность денег»

Внутри области кредита, определенной таким образом, мы можем выделить для особого рассмотрения определенные формы кредита до востребования или краткосрочного кредита, в частности переводные векселя, банкноты и банковские депозиты, а также купеческий книжный кредит. Мы также скажем кое-что относительно долгосрочного кредита, включая облигации и ипотечные расписки, не имеющие общего рынка.

Все эти долги в денежном выражении, которым в совокупности мы дали название «объем кредита», выросли из обменов. Обмен здесь используется в широком смысле и не ограничивается случаем, когда товары или услуги покупаются и продаются. Это обмен, если человек дает свой вексель банкиру в обмен на депозитный кредит. Но, исходя из предположения, что обмены совершаются только тогда, когда должны быть реализованы выгоды, следует, что все долги, а значит, и весь кредит, были созданы ввиду ожидаемых выгод (или для предотвращения ожидаемых убытков). В обществе, где все находится в равновесии, в «статичном состоянии», где нет «переходов», которые нужно осуществить, где нет повода для спекуляций и где обмены земель и т. д. пренебрежимо малы, объем всех обменов, включая те, где долги передаются при обмене, был бы мал. Повод для создания долгов, составляющих объем кредита, был бы не столь многочисленным, как в динамических условиях. Объем кредита, другими словами, в значительной степени является функцией динамических условий, даже если кредит существовал бы в статичном состоянии экономической жизни. Большая часть кредита, как и большая часть обмена, вырастает из динамических условий, переходных изменений и тому подобного.

Это станет яснее, когда мы поставим вопрос о том, почему создаются долги, какую функцию выполняют долги в экономической жизни. Почему человек должен брать взаймы? Предположим, что у фермера 600 акров земли. Он хочет продать 100 акров и использовать вырученные средства на покупку оборудования для своей фермы. Но ему трудно продать 100 акров. Нет готового рынка. Он может продать их немедленно только с большой потерей. Подождав и усердно поискав покупателя или наняв агента по недвижимости, он мог бы в конце концов найти покупателя, но дело идет медленно и неуверенно, а он хочет получить оборудование немедленно. Поэтому он берет взаймы, предоставляя свою ферму в качестве обеспечения или часть фермы в качестве обеспечения. Он обменивает требование на будущий доход фермы на настоящие деньги, и с их помощью он может купить оборудование, в котором нуждается. Чистый результат заключается в том, что кредитная транзакция превратила его нерыночный квантум ценности в рыночную форму ценности. Он смог, сделав косвенный шаг, сделать то, что не мог сделать напрямую — обменять часть фермы (которая по своей экономической сути является перспективой будущего дохода) на оборудование. В этой иллюстрации кредит функционировал как средство увеличения рыночности или продаваемости неденежных форм богатства. Кредит — это прежде всего устройство для осуществления обменов, которые иначе не могли бы быть осуществлены, или для осуществления обменов легче, чем они могли бы быть осуществлены иначе. Это означает, что кредитные транзакции являются частью производственного процесса и что они увеличивают ценности. Функция кредита — универсализировать характеристику денег, высокую продаваемость. Функция кредита — «чеканить», так сказать, права на товары на полках, земли и т. д. в ликвидные права, несущие знак доллара, которые гораздо более продаваемы, чем права в их первоначальной форме, и которые часто становятся столь же продаваемыми, как сами деньги, функционируя идеально как деньги.

Кредит, таким образом, стремится универсализировать ту характеристику, которую Менгер считает уникальной характеристикой денег. Посредством кредитных транзакций человек занимает до 50% ценности фермы, делая свою ферму, по сути, на 50% продаваемой или ликвидной. Человек, владеющий домашним скотом, может не иметь возможности в данный день продать их без убытка, но он может использовать их ценность на рынке, скажем, до 75%, с помощью займа. Человек, владеющий сотней акций United States Steel, может не иметь возможности в данное время продать их к своему удовлетворению — хотя в случае со статьями и акциями, с которыми торгуют на спекулятивных рынках, продаваемость действительно очень высока, и в случае с United States Steel, в частности, «спред» между «ценой покупки» и «ценой продажи» очень узок — но он может взять взаймы, используя акции в качестве обеспечения, до 80% их ценности. Под облигацию правительства Соединенных Штатов он может занять до 100%. Процесс создания кредита — это процесс трансформации прав из непродаваемой в продаваемую форму. Часто это означает дробление прав, предпочтительные права на часть ценности единицы богатства являются более продаваемыми из-за большей определенности, чем полное право на целое. Другая причина, по которой частичные права могут быть более продаваемыми, заключается в том, что ценность, представленная каждым частичным правом, меньше. Как правило, легче продать вещи стоимостью тысячу долларов, чем вещи стоимостью пятьдесят тысяч. В любом случае, главная экономическая функция кредита — главная функция для наших целей — сделать ликвидными и продаваемыми статьи богатства, отличные от денег; универсализировать качество продаваемости.

Это оправдывает наше утверждение, сделанное ранее, что все корпоративные ценные бумаги, будь то акции или облигации, по своей экономической природе одинаковы. Вынужденные обратиться к юридической концепции для определения кредита, мы были обязаны исключить акции из нашего грубого определения. Но корпоративная организация делает именно то, что делают различные другие транзакции, которые мы назвали кредитными транзакциями. Земли, здания и механизмы, или дорожное полотно и подвижной состав железной дороги, являются узкоспециализированными, часто непригодными для использования в любой форме, кроме той, в которой они сейчас представлены. Как конкретные инструменты производства они были бы крайне непродаваемыми. В своей совокупности, как действующее предприятие, они крайне непродаваемы, потому что в совокупности они очень ценны. Сгруппированные вместе, однако, но все еще подразделенные, объекты многих тысяч частичных прав, представленных акциями и облигациями, они становятся продаваемыми в высокой степени.

По мере того как объекты, отличные от денег, приобретают продаваемость, они имеют тенденцию приобретать и ценность. Это не обязательно верно всегда. Если богатство уже находится в лучшем месте, в нужное время и в нужных руках, нет смысла в дальнейших обменах. Дополнительная продаваемость — или увеличение качеств, способствующих продаваемости — не могла бы ничего изменить. Но когда объекты могли бы быть использованы с большей выгодой, если бы находились в других руках, если, другими словами, есть повод для обмена, то все, что добавляет к продаваемости блага, добавляет к его ценности. То, что иначе потребовало бы хлопот и расходов на маркетинг, теперь сэкономлено. В целом, статьи богатства имеют тенденцию приобретать ценность по мере того, как они приобретают продаваемость — хотя и не в какой-либо определенной пропорции.

Далее, по мере того как объекты ценности, отличные от денег, приобретают продаваемость, деньги имеют тенденцию терять свое дифференциальное преимущество в этом отношении и, таким образом, имеют тенденцию терять ту часть своей ценности, которая проистекает из денежного использования. Если бы все вещи, включая золото, были одинаково продаваемыми, не было бы raison d'être для денег, и золото имело бы только ту ценность, которая проистекает из его товарных функций. В той мере, в какой кредитные соглашения дают частичным правам на богатство способность служить средством обмена или для других денежных целей — а это верно в высокой степени для банковского кредита — это имеет тенденцию подрывать источники ценности денег. Кредит, таким образом, с двух сторон имеет тенденцию повышать цены; он повышает ценности товаров; и он имеет тенденцию понижать ценность денег. Пределы этого, однако, достигаются, когда золото полностью перестает функционировать как деньги и когда все статьи ценности идеально продаваемы. Тогда кредит совершил свою совершенную работу для цен и не может сделать больше. Не остается стимула для дальнейшего заимствования, если все статьи ценности, которые нужно обменять, идеально продаваемы.

Эти тезисы встретят возражения, особенно со стороны тех, кто привык к рассуждениям количественной теории и кто рассматривает объем кредита как нечто независимое от объема торговли. Согласно логике количественной теории, нет причин, по которым цены не могли бы расти бесконечно, если бы только кредит мог расти бесконечно. Причины, контролирующие объем кредита, с этой точки зрения, совершенно независимы от объема торговли. Я дал этому ходу мысли достаточную критику, возможно, в Части II, но найду повод вернуться к нему в более поздней точке этой главы. Однако писатели, не связанные идеями количественной теории, могут все же найти причины подвергнуть сомнению эти тезисы, и необходимо, чтобы я учел различные осложнения и сделал то, что вполне можно назвать существенными оговорками и модификациями, прежде чем тезисы станут приемлемыми.

Во-первых, будет предложено возражение против доктрины, что весь кредит — это лишь права на богатство, что кредит основывается на богатстве. Будет утверждаться, что многие займы предоставляются без обеспечения или ипотечного залога, что «личный кредит» заемщика является единственным обеспечением и единственной основой займа. Это возражение не является серьезным. Существуют, несомненно, займы, которые являются замаскированной благотворительностью, где кредитор не получает ничего хорошего взамен за свой заем. Я абстрагируюсь от таких случаев. Количественно они не важны, а качественно они не являются действительно коммерческими транзакциями. В целом, когда хороший купец берет взаймы в банке под свой личный вексель, банк очень хорошо знает, какие товары у него на складе, какие перспективы у него на их продажу, какие у него другие долги, какова его «чистая стоимость». И банк знает, что у него есть юридические требования, пусть и не приоритетные, на его богатство. Когда молодой деловой человек берет взаймы капитал у соседа, не предоставляя обеспечения, потому что у него нет рыночного богатства, которое могло бы служить обеспечением, он, тем не менее, обменивает ценное право на заем. Он дает кредитору право на приоритетную долю в своем будущем доходе. Кредитор учел способности молодого человека как источники дохода в сочетании с предоставленным капиталом. Кстати, кредитор сохраняет права, приоритетные права по отношению к самому молодому человеку, на квантум ценности, который он ему передал. Если молодой человек берет взаймы ресурсы, на которые он покупает ферму, кредитор берет ипотеку на саму ферму. Транзакции такого рода часто содержат в себе элемент благотворительности, и соображения не всегда строго коммерческие. В случае молодого человека с необычайными способностями, однако, который страхует свою жизнь в пользу кредитора, такие транзакции могут быть вполне хорошими коммерческими транзакциями, где ценность уравновешивает ценность при обмене. Вещь, которой торгуют, — это обычно настоящие деньги (или их эквивалент) за права на будущий денежный доход.

Государственные займы не представляют исключения из нашего правила. Они представляют собой передачу настоящего богатства за будущий доход, который правительство в силу своего государственного домена или, чаще, своей налоговой власти может ожидать получить. При сильном правительстве этот будущий доход может быть очень существенной частью общего дохода народа. Государственные займы часто могут быть для коммерческих целей, как когда муниципалитеты берут взаймы для строительства или расширения муниципальных предприятий. В случаях такого рода рынок часто будет учитывать перспективы коммерческого успеха предприятий при установлении ценности муниципальных облигаций. Там, где доходы от займа предназначены для некоммерческих целей, как война, вопрос будущего дохода правительства все равно, как правило, будет доминирующим фактором в определении ценности ценных бумаг. Часто, однако, имеет место прямое действие патриотического рвения и т. д., повышающее ценности государственных ценных бумаг. Мы видели это в случае с государственными деньгами. В нашу теорию не входит утверждение, что расчеты людей всегда рациональны или что вся ценность долгосрочного носителя дохода основывается на ожидаемом доходе. Но это не является особенностью кредитных явлений. То же самое верно для земель, например. Капитальные ценности часто становятся частично независимыми от своих «предпосылок», как мы видели в главе выше об «Экономической ценности». Военные выпуски ценных бумаг часто представляют собой попытку правительства — как в настоящее время — привлечь в настоящее время каждую возможную частицу будущих ценностей как средство увеличения своей власти в отчаянной борьбе. Высокие цены на товары в такой ситуации представляют собой концентрацию будущих ценностей в настоящем, увеличение мотивирующей силы, которая стимулирует людей к необычным усилиям. В военное время, более того, многие идеальные ценности — те, чья судьба зависит от исхода войны — входят в ценности тех товаров, которые необходимы для ведения войны, и увеличивают их. Это ведет к большим жертвам будущего дохода, чем обычно допускалось бы. Это не столько случай роста настоящих товаров из-за дополнительного кредита, сколько случай дополнительного кредита, потому что настоящие товары более ценны.

Второе возражение заключалось бы в том, что во многих случаях ценности, заложенные заемщиком, не могли бы существовать, если бы кредитор не предоставил заем. Это было бы особенно верно в случае кредита, предоставленного для запуска нового или оригинального предприятия, которое пока существует только в идее. Устоявшийся купец с товарами на полках или с коносаментом на товары, которые он продал, имеет очень осязаемую, конкретную основу для займа, ценность которой не зависит от решения какого-либо конкретного банкира. Если мою доктрину принимать как утверждение, что весь кредит основывается на конкретных физических товарах, можно было бы найти очень много исключений. Но это не моя доктрина. Она заключается в том, что кредит основывается на ценных правах. Эти права могут быть правами на существующие конкретные товары; они могут быть правами на будущие доходы. В любом случае, именно ценности, а не физические количества, имеют значение. Свидетельство — хлопок до и после начала Мировой войны. В конечном счете, в целом, экономические ценности происходят из «первичных ценностей» или ценностей «первого порядка» потребительских товаров и услуг. Эти ценности отражаются обратно, процессами импутации, на различные «факторы производства», которые сделали существование товаров и услуг возможным, в соответствии с хорошо известными законами, которые здесь не нужно подробно описывать. Но категория «факторов производства» далеко не исчерпана, когда мы назвали землю, труд и произведенные инструменты производства! Некоторые писатели отвергли понятие «факторов производства» в значительной степени или полностью и предпочитают такой термин, как «агенты приобретения». У меня, конечно, нет намерения придавать термину «фактор производства» какую-либо этическую коннотацию. Даже если фактор производства является, как земля или труд, sine qua non производства, из этого не следует, что владелец этого фактора получает свою надлежащую или этически справедливую долю в соответствии с законами экономической импутации. Многие из «факторов производства», в смысле фактора, который извлекает ценность из экономических законов импутации, вполне могут быть паразитическими с точки зрения конечного социального благосостояния. Единственный тест заключается в том, перестала бы существовать часть дохода данного учреждения, если бы этот фактор исчез или был сокращен, при существующих социальных устройствах. С точки зрения этого теста, монопольная власть, торговые марки, устоявшиеся торговые связи, великая идея предпринимателя, динамичная личность, способность завоевывать доверие и добрую волю других людей, а иногда и тот грубый эгоизм, который заставляет других людей уклоняться от конфликта, или репутация опасного и мстительного человека могут быть такими же «факторами производства», как земля, труд и произведенные инструменты производства. В Части IV этой книги, «Примирение статики и динамики», мы обсудили «нематериальные капитальные статьи» этого класса и указали, что многие из них выполняют действительно важные и необходимые социальные функции. Другие, несомненно, пагубны. Производство включает лидерство, организацию, создание и поддержание «интерстициальных связей», а также технологию мышц и машин. Но кредит основывается на ценностях, а не на конкретных товарах как таковых, и если эти «нематериальные активы» имеют ценность, на них могут основываться кредиты.

То, что некоторые из этих ценностей существуют только в силу того, что предоставлен кредит, не является заметной особенностью. Предоставление кредита — это обмен прав кредитора на права на будущий доход заемщика. Если бы обмен не был произведен, в определенных случаях у заемщика не было бы будущего дохода, на который он мог бы дать права. Предприниматель с великой идеей не может актуализировать эту великую идею, если он не может привести ее в сочетание с землей, трудом, капиталом и рынком для продуктов. Обмен прав на ценность продуктов на депозитную валюту банкира или деньги частного кредитора — это лишь один из многих необходимых обменов, требуемых для осуществления комбинации, которая создаст продукты. Если бы не было возможности сбыта продуктов, он был бы столь же беспомощен, а его идея была бы столь же бесполезна. Общий диапазон ценностей при нашей нынешней системе разделения труда, частной собственности, частного предпринимательства и т. д. зависит от возможности обмена. Люди производят для рынка, а не для собственного потребления или для потребления коммунистического общества. Без обмена многие ценности сохранились бы, но большинство ценностей, по крайней мере, уменьшились бы. Обмен — это часть производственного процесса. Единственная особенность в обсуждаемом случае заключается в том, что человек, получающий кредит на эксплуатацию великой новой идеи, обычно имеет очень ограниченный рынок — зависит от решения одного банка или кредитора, или, в крайнем случае, одного из немногих вариантов. Чем уже рынок, тем более зависимы ценности вещей, которые должны быть обменяты, от решений нескольких людей. Пшеница практически свободна от индивидуальных капризов, хотя даже там крупный оператор может организовать пул и временно повлиять на ценность очень сильно. Но непосредственная власть нескольких людей над ценностями становится все более значительной по мере того, как мы приближаемся к тем вещам, которые уникальны, которые способны только на специализированное использование и которые требуют сотрудничества сложных и дорогих систем. И, конечно, влияние индивидуального каприза или индивидуальных решений на все ценности растет по мере концентрации богатства и власти. Экономическая социальная ценность — это институциональная ценность, специально взвешенная и контролируемая индивидами, классами и институтами.

Йозеф Шумпетер в своей «Теории экономического развития» придал большое значение роли банкира в экономической эволюции. Он видит в банкире создателя «покупательной силы» (Kaufkraft), с помощью которой предприниматель, динамичный человек, у которого есть новая идея, которую он хочет актуализировать, способен вырвать у нежелающих «статичных экономических субъектов» их землю, труд и инструментальные блага с целью осуществления своего нового плана. Эта новая покупательная сила — это истинный капитал, который требуется новому предприятию. Капитал, определенный таким образом, не является накоплением благ, не воплощен в благах. Это агент, сила, которую создает банкир. Он делает возможным динамическое изменение. Шумпетер особенно стремится, расчищая путь для своей новой теории процента, избавиться от всех представлений о сбережениях, накоплениях запасов благ и т. д., которые обычно выдвигались на первый план в дискуссии о капитале и проценте. Нам не нужно здесь обсуждать его теорию процента. Он утверждает, что новый динамический кредит, кредит, предоставленный банкиром для действительно нового предприятия, еще не существующего конкретно, представляет собой нечто новое в мире, аномальное с точки зрения статичных ценностей и статичного кредита. Действительно, он рассматривает кредит как несущественный для статичного анализа и изгоняет его из «сущности» (Wesen) своего статичного состояния. Но этот новый кредит отличается от такого кредита, который может быть в статичном состоянии, потому что, утверждает он, новый кредит не основывается на благах и не имеет покрытия (Deckung). Шумпетер сам называет эти доктрины «ересями». Они становятся менее опасными, однако, когда мы узнаем, что под «сбережением» Шумпетер понимает простое урезание привычных расходов, так что предприниматель, который сберегает часть необычных прибылей, на самом деле вовсе не сберегает, и когда обнаруживаешь, что его утверждение о том, что не должно быть накопления благ до начала нового предприятия, означает лишь то, что не должно быть специального накопления благ ad hoc. Конечно, если сбережение означает урезание привычных расходов, оно изгоняется по гипотезе из статичного состояния, но все еще может быть много капитала (в обычном смысле накопленных произведенных средств производства) для предпринимателя Шумпетера, чтобы завладеть им с помощью своего нового капитала. Его утверждения о том, что новый кредит не основывается на благах, что он не имеет покрытия, и что мы имеем новую вещь в мире, поскольку в динамическом кредите мы имеем случай временного расхождения между созданием обязательств и способностью их оплатить, требуют дальнейшего анализа.

Верно, что существует время, в течение которого новый кредит не имеет основы в конкретных благах. Очень быстро, однако, новый кредит обменивается на конкретные блага, и предприятие запускается. Далее, банкир обычно настаивает на марже в начале. Далее, требования заемщика к банкиру сами по себе, до их расходования на вещи, необходимые в предприятии, являются активами, на которые банкир может смотреть как на основу для своего доверия к добротности обещания предпринимателя заплатить ему. Никогда не бывает момента, когда новый кредит не основывался бы на ценностях. Заем банкира заемщику, по сути, подобен случаю покупки любого носителя будущих доходов, скажем, машины или фабрики. Машина, в конце концов, по экономической природе является лишь «обещанием» будущих благ и будущих ценностей, как австрийский экономист должен был бы быстро признать, и машины почти так же часто являются плохими исполнителями, как и заемщики — действительно, чаще всего неспособность заемщика вернуть долг происходит из-за неудачи в ценности благ, которые производит его физическое оборудование. Raison d'être нового кредита — это новые ценности, которые появились: новый план предпринимателя, подтвержденный банкиром, достигает ценности, равной настоящей стоимости дополнительных продуктов, которые он обещает. Я повторяю, что именно ценности значимы как основа займов, что ценности не все воплощены в физических благах и что ценность — это по сути психологическая вещь.

Подтверждение банкиром плана может быть существенным фактором его ценности. Вера часто является существенным фактором в ценностях. Новая ценность и новый кредит имеют в себе большой элемент веры. Ценность нового плана основывается непосредственно на вере банкира, проявляемой его предоставлением кредита. Но ценность банковского кредита основывается в конечном счете на престиже банкира, который является фактом социальной психологии, основывающимся на массе веры со стороны публики в него, в действительность его банкнот и депозитной валюты, в сочетании с поддержкой со стороны правовых и других институтов. Но это значит предвосхитить обсуждение природы банковского кредита. Вопрос, о котором идет речь, достаточно проиллюстрирован случаем, когда человек, который не является банкиром, дает свои деньги взаймы предпринимателю нового начинания. Здесь опять же предприятие невозможно без займа. Здесь заем делается на основе ожидаемого дохода. Здесь опять же ожидаемый доход становится возможным только благодаря займу; одна из ценностей, которая входит в обмен, существует только потому, что обмен возможен. Тем не менее, кредит основывается на ценности. Это право на ожидаемый доход. Человек, который предоставил заем, имеет свое обеспечение в ценности, которую он дал взаймы, плюс настоящая стоимость дополнительного дохода, который, как ожидается, создаст новая идея.

Решения кредиторов о предоставлении займов лицам, планирующим новые начинания, вместо тех, кто планирует старые, вносят существенные практические различия в ход экономической жизни. Огромное значение имеет то, привлекают ли новые планы воображение тех, кто контролирует экономические ресурсы общества. Большую роль играет и то, какие ценности побеждают в конкуренции за займы от тех, кто их предоставляет: статические ценности (капитальная стоимость доходов, которые будут созданы привычными способами) или динамические ценности (капитальная стоимость доходов, которые будут созданы новыми способами). Однако как ценности, и те, и другие имеют одну и ту же психологическую природу и содержание: будущность и вера являются существенными элементами в обоих случаях.

Устойчивую и твердую веру легче вызвать в отношении того, что является устоявшимся и привычным. Новые способы создания богатства должны обещать более высокую отдачу и более драматично воздействовать на воображение, чем старые способы. Шумпетер указывает, что важнейшая функция банкира состоит в том, чтобы отдавать предпочтение новым путям, что масса людей «статична» в своем отношении, и что по какой-то причине, которую он не разъясняет четко, банкир таковым не является. В целом, это не соответствует нашему американскому опыту. Контраст, который проводит Шумпетер между робкими, статичными массами и немногими высокозначимыми динамичными предпринимателями, гораздо менее справедлив для Америки, чем для континентальной Европы. Там, несомненно, верно, что новые промышленные предприятия получали основную поддержку от банкиров. Здесь же такие предприятия в значительной степени опирались на массу людей, на инвестирующую и спекулирующую публику. Наши коммерческие банки в значительной степени кредитовали под залог ценных бумаг, что означает, что косвенно банковские кредиты шли на финансирование промышленности. Масштабы этого огромны, как будет показано далее. Однако банки как таковые не были крупными покупателями акций. Они защищали себя, требуя «маржу» от тех, кому предоставляли кредиты под такой залог. Проверенные облигации покупались нашими коммерческими банками в больших объемах, но акции — редко. Даже андеррайтеры и инвестиционные банкиры были прежде всего посредниками, рассчитывающими передать частным покупателям ценные бумаги, которые они держали временно. Мой тезис здесь заключается лишь в том, что в разграничении статического и динамического кредита — если под этим понимать различие между кредитом для новых предприятий и кредитом для старых — нет ничего, что выделяло бы особую или исключительную сферу для банковского кредита. Потребность в банковском кредите действительно возникает прежде всего из динамических условий, но это не потребность в кредите для начала динамических изменений, хотя банковский кредит может это делать и делает. Главная причина существования банковского кредита — дать возможность экономической системе быстро и легко адаптироваться к динамическим изменениям, осуществляя без трений необходимые обмены, требуемые такой перестройкой, и удерживая в ликвидной форме фонд прав, способный покрыть чрезвычайные ситуации и неожиданные события, которые влекут за собой динамические условия. К этому мы теперь и переходим.

Банковский кредит — это долг ответственных институтов, подлежащий оплате по требованию в денежной форме. Он может принимать форму банкнот или права выписывать чеки. Длительная эволюция породила систему правовых отношений и банковской техники, которая делает эти обязательства легко выполнимыми. Тот же процесс развития привел к социальным реакциям по отношению к банкам и банкирам, которые придают им огромный престиж. Правовое регулирование, в случае многих банков требующее адекватного капитала, а в нашей стране — минимальных денежных резервов, добавило этому престижу. Обязательство банка обычно настолько ликвидно и оборотоспособно, что банки не призываются к его выполнению путем фактической выплаты денег — само по себе обязательство является объектом ценности, который идеально продаваем, выражен в денежных единицах и функционирует как идеальный заменитель денег почти в любом использовании, за исключением очень мелких розничных транзакций. Даже там оно используется весьма широко.

Среди особенностей банковской техники, на которые мы должны обратить особое внимание, следует выделить следующие: (1) банкир обладает собственными существенными ресурсами, своим «капиталом», который составляет «маржу» защиты, предлагаемую тем, кто дает ему ценные вещи в обмен на его обязательства выплатить деньги по требованию; (2) банкир обменивает свои обязательства платить по требованию, насколько это возможно, на те вещи, которые обладают высокой степенью «ликвидности», т. е. на те, которые он может быстро реализовать за наличные, или на обязательства других банкиров, являющиеся эквивалентом наличных. Ипотечные кредиты на фермы не являются хорошими активами для банкира, чтобы держать их в большом количестве. Это долгосрочные обязательства с очень ограниченным рынком, и они не помогут ему в чрезвычайных ситуациях выполнить свои обязательства по выплате по требованию. Сельскохозяйственные кредиты и другие ипотечные кредиты выдаются в значительном объеме нашими банками штатов и трастовыми компаниями. Все классы коммерческих банков делают много неликвидных кредитов, как мы увидим позже. Но все они стараются получить как можно большую долю ликвидных кредитов. Переводные векселя со сроком погашения десять, тридцать, шестьдесят или девяносто дней, возникающие из коммерческих сделок, которые автоматически завершаются выплатой наличных или обязательствами других банкиров, представляют собой превосходные активы. В обмен на них банкир может свободно давать свои обязательства. Это особенно верно там, где в банковской практике существует широкий «рынок переучета», на котором он может продать эти векселя до наступления срока погашения, если желает получить еще более ликвидные активы. Простые векселя на короткие сроки, тридцать, шестьдесят или девяносто дней, также возникающие из коммерческих сделок, которые, подобно тем, для которых были выписаны переводные векселя, автоматически приносят наличные или обязательства других банков, во многих отношениях похожи на переводные векселя, даже если рынок переучета для таких векселей не был так высоко развит, как рынок переводных векселей в Европе. Являются ли такие векселя столь же доступными для переучета, как переводные векселя, — это вопрос банковской техники, который нам здесь не нужно обсуждать подробно, хотя я рискну высказать мнение, что переводные векселя определенно превосходят их для этой цели, особенно «документарные» векселя. Элемент личного кредита обычно больше в простом векселе, и это ограничивает рынок. Банковская организация, и в особенности наша новая Федеральная резервная система, может значительно уменьшить недостатки простого векселя с этой точки зрения, но представляется весьма вероятным, что переводной вексель может стать фактором возрастающей важности в наших внутренних банковских соглашениях. Общий критерий того, что доступно для активов банкира, зависит от меняющихся условий и не может быть решен простой формулой. Банк в сельской местности, который загружается до предела самыми надежными местными облигациями, находится в немногим лучшем положении, чем с ипотечными кредитами на фермы. Ни для того, ни для другого нет быстрого рынка в чрезвычайной ситуации. Городской банк, расположенный рядом с фондовой биржей, может очень безопасно покупать в больших количествах высоколиквидные ценные бумаги в качестве прибыльной замены части своего денежного резерва. Даже сельские банки могут и действительно безопасно владеют такими облигациями. Краткосрочные кредиты под залог акций и облигаций составляют самый важный отдельный тип банковского кредита в Соединенных Штатах, как мы увидим позже. (3) Третья особенность банковской техники, на которую необходимо обратить внимание, — это резервная политика. Банкир должен держать некоторое количество реальных денег в наличии (сколько именно, мы частично рассмотрели в Части II и обсудим снова).

Я уделю внимание этим пунктам в дальнейшем. Первый пункт почти не нуждается в обсуждении. Большой «капитал» банка обеспечивает престиж и безопасность. Некоторый капитал является sine qua non для банка, который ожидает, что его банкноты или депозитные деньги будут иметь всеобщее признание.

Будет полезно рассмотреть далее обстоятельства, определяющие форму, которую должны принимать активы банка. Хотя коммерческие банки владеют огромным количеством высококлассных облигаций, для коммерческих банков в Америке редкость покупать акции корпораций. Они часто кредитуют владельцев таких акций под залог этих акций, до высокого процента от их стоимости, но они редко обменивают свои обязательства по требованию непосредственно на акции. В целом, банк желает иметь свои активы в форме обязательств других лиц, выраженных в долларах и имеющих определенный срок погашения (или подлежащих оплате по требованию).

Одной из причин этого является бухгалтерская причина. «Номинальная стоимость» акций больше не имеет особого значения. Рыночные цены акций, даже самых лучших, не являются абсолютно фиксированными. Они колеблются, пусть даже в узких пределах. Этот факт создает сложности для бухгалтера! Конечно, здания и оборудование банка, числящиеся среди его активов, также колеблются в стоимости и в цене, которую можно было бы получить в данный день, но бухгалтер может абстрагироваться от этого, поскольку банк не намерен продавать свои здания и оборудование. Векселя и облигации, хранящиеся в портфелях банка, также фактически колеблются в стоимости и в цене, по которой они могли бы быть проданы в данный день, но они выражены в долларах, и бухгалтеру обычно нет нужды смотреть дальше цифр, написанных на них. Через нерегулярные интервалы небольшой процент из них может быть списан с баланса как «безнадежные», но обычно незначительные колебания игнорируются. Банк не любит иметь активы, чьи опубликованные цены колеблются. Но это, полагаю, не главное возражение, которое банки имеют против акций как активов, поскольку это не мешает им покупать облигации. Я абстрагируюсь от правовых ограничений, которые мешают многим банкам покупать акции. Фундаментальная причина кроется в другом. Суть в следующем: сделка, посредством которой права собственности на дорожное полотно, подвижной состав и т. д. были собраны в права собственности на действующее, органическое целое, увеличила оборотоспособность всех этих прав; дальнейшее дробление этих прав на многие тысячи равных частей значительно увеличило оборотоспособность этих прав, особенно в сочетании с листингом на организованном рынке; дальнейшая сделка, посредством которой преимущественное право на эти подразделения прав воплощается в залоговом векселе, еще больше увеличивает оборотоспособность стоимости этих прав. Вся стоимость, воплощенная в акции, не обладает той уверенностью и оборотоспособностью, которые банкир желает видеть в своих активах. Возможно, не удастся продать акцию в данный день без убытка. Но залоговый вексель, воплощающий 80% этой стоимости, с положением о дополнительном обеспечении в случае снижения маржи, является высоколиквидным, и банкир не сомневается, что при бдительности он всегда сможет реализовать полную номинальную стоимость такого векселя. Он становится достаточно оборотоспособным для его целей. Сделка, посредством которой этот вексель обменивается на обязательство банкира по требованию, дает векселедателю залогового векселя идеально оборотоспособную форму ценности с почти универсальным рынком, которую он может конвертировать без убытка практически во что угодно, что можно купить за деньги. Мы имеем здесь ряд, шкалу оборотоспособности прав, неуклонно возрастающую через серию трансформаций и обменов, пока, наконец, не достигается практически совершенная оборотоспособность. Снова мы вспоминаем анализ Менгера методов примитивного бартера, посредством которого человек, обладающий товаром низкой оборотоспособности, через последовательные обмены постепенно получает товары все более высокой оборотоспособности, пока, наконец, не достигает своей цели. Банковский кредит, эта наиболее высокооборотоспособная из всех форм прав, за исключением прав на реальные деньги в наличии, и в целом не уступающая деньгам, обычно не может быть получен путем прямого предложения банку сырых имущественных прав. Они должны быть очищены и дистиллированы, пока не появится центральное ядро высокооборотоспособной ценности, и тогда они могут войти в активы банка в обмен на банковский кредит. Лучшие облигации также предлагают такое центральное ядро высокооборотоспособной ценности.

Следует отметить еще один момент относительно этой шкалы оборотоспособности. На каждом этапе обмена менее оборотоспособных прав на более оборотоспособные владелец менее оборотоспособных прав должен идти на уступки владельцу более оборотоспособных прав. И степень его уступки, в общем, коррелирует с недостатком оборотоспособности того, что он предлагает. Обычно это принимает форму отказа от права, имеющего более высокую доходность, в пользу права с более низкой доходностью. Или, если смотреть более фундаментально, с точки зрения теории капитализации, носители дохода с низкой оборотоспособностью капитализируются по более высокой ставке дисконтирования, чем носители дохода с более высокой оборотоспособностью при той же доходности. Сельскохозяйственные земли могут капитализироваться на 10-процентной основе. (Здесь будут большие различия между регионами, зависящие в значительной мере, часто, от активности продаж ферм. Я бы сослался здесь на факты, упомянутые в моей главе «Количественная теория и международные движения золота», противопоставляя округ Касс, Айова, округу Язу, Миссисипи. Конечно, риски сельского хозяйства также имеют большое значение, а также престиж владения землей по сравнению с другими формами собственности.) Ипотечный вексель фермера может приносить 7%. Купец, который держит этот вексель, может использовать его в качестве залога, с маржой, обеспечивая свой собственный вексель, и получить кредит на три месяца под 6%. Банк может переучесть вексель купца, поставив на нем свой индоссамент, на 4,5-процентной основе. Угольная шахта, принадлежащая небольшой компании, может приносить 12%; проданная крупной металлургической компании, которая объединяет добычу, плавку и производство, эта шахта может быть представлена 7-процентными акциями; залоговый кредит на шестьдесят дней, основанный на 80% стоимости акций, может быть получен под 4%; обязательство банка по требованию, данное в обмен на залоговый вексель, либо не будет приносить вообще ничего, либо будет приносить низкий процент, один, полтора или 2% по крупным чековым счетам. Если залоговый вексель является векселем до востребования, ставка будет ниже, в общем, чем по срочному векселю. Я здесь ссылаюсь на то, что было сказано в главе о функциях денег в отношении связи краткосрочных кредитов, особенно кредитов до востребования, с функцией денег как «носителя опционов». Часть доходности этих кредитов заключается в несении опционов. Эта функция вырастает из неопределенностей динамического рынка. Она исчезла бы, если бы исчезли неопределенности, «трение» и опасности.

Важность ликвидности и оборотоспособности активов банкира почти не нуждается в обсуждении. Это повторялось практически каждым автором, писавшим на эту тему. Ее связь с необходимостью выполнения обязательств по требованию очевидна. Однако момент, который я хотел бы здесь подчеркнуть, заключается в том, что это также вырастает из динамических изменений, неопределенностей и т. д. Экономическая жизнь в «нормальном равновесии», в статическом балансе, где все идет гладко, предсказуемыми путями, могла бы в значительной степени или полностью обойтись без такой ликвидности. Обязательства, срок погашения которых наступал бы в то время, когда у держателей обязательств наступали бы сроки их собственных обязательств, прекрасно служили бы своей цели. Я снова хотел бы подчеркнуть тот факт, что теория денег и банковского кредита является по существу динамической теорией, и что понятие «нормального равновесия», которое лежит в основе количественной теории, не имеет никакого отношения к этим фундаментальным вопросам.

Рынок, где ликвидный банковский кредит обменивается на менее ликвидные права, получил название «денежный рынок». Цены, устанавливаемые на этом рынке, — это «денежные ставки», исчисляемые как проценты на суммы банковского кредита, обмениваемые на менее ликвидные права. Это, конечно, строго говоря, не денежный рынок. Деньги, как этот термин использовался в данной книге, понимались как золотая монета, разменная монета, государственные бумажные деньги, а для Соединенных Штатов — банковские билеты. В стране, где значительная часть банковского кредита — это эластичные банковские билеты, лучше отличать деньги от банковских билетов. Термин «деньги» нелегко определить логическим образом. Хорошее логическое определение должно ухватить какую-то существенную характеристику определяемого объекта, должно включать все объекты этого класса и исключать все остальные. Мы можем выполнить тесты на включение и исключение в определении денег, но мы вряд ли можем выполнить первый тест. Различия между золотыми деньгами, например, и золотыми слитками меньше, чем различия между золотыми деньгами и государственными бумажными деньгами. Различия между банковскими билетами и банковскими депозитами меньше, чем различия между банковскими билетами и государственными бумажными деньгами или банковскими билетами и золотом. Термин «деньги» охватывает группу более или менее разнородных вещей, относительно всех из которых возможны лишь немногие общие законы. Золото или другие стандартные деньги, в частности, могут подчиняться иным законам, чем другие формы денег. Я был осторожен в вышеизложенном, чтобы избежать опасности того, чтобы аргументация основывалась на какой-либо двусмысленности в значении термина, однако, и в настоящее время не буду пытаться дать дальнейшее определение. В настоящее время мы будем использовать термин «денежный рынок» в его привычном смысле, как означающий рынок, на котором банковский кредит обменивается на менее ликвидные права. Организованный денежный рынок обычно появляется только в крупных городах. В меньших местах отношения между банками и клиентами гораздо более личные, и действительно, даже в крупных городах регулярные деловые дома имеют особенно тесные отношения с особыми банками. Ликвидный, безличный рынок, к которому люди могут обращаться, не заботясь ни о чем, кроме оборотоспособности залога, который они могут предложить, — это сугубо столичная вещь. Только крупные дилеры обычно имеют отношения более чем с одним или двумя банками. Крупные дома в больших городах часто продают свои «коммерческие векселя» через брокеров, и некоторые из крупных нью-йоркских торговых домов имели свои векселя, довольно широко распространенные по всей стране. Отсутствие защиты, с которым столкнулись дома, искавшие такой кредит во время паники 1907 года, имело тенденцию сдерживать эту практику в некоторой мере, но она возродилась и даже увеличилась. В вопросе о широком рынке для коммерческих векселей, однако, безличном рынке с большой ликвидностью, мы значительно отстаем не только от Англии, но и от континентальной Европы. Лондонский акцептный дом особенно способствовал созданию безличного рынка. Американский денежный рынок — это par excellence рынок Нью-Йорка, и первичным типом векселей, дисконтируемых на американском денежном рынке, являются биржевые векселя и иностранные переводные векселя. Для коммерческих векселей, однако, существуют бесчисленные более личные, более ограниченные рынки, и коммерческие векселя составляют очень значительную часть банковских активов, хотя и гораздо меньшую, чем часто предполагается. Но это мы обсудим в следующей главе.

ГЛАВА XXIV

КРЕДИТ — БАНКОВСКИЕ АКТИВЫ И БАНКОВСКИЕ РЕЗЕРВЫ

В традиционных дискуссиях о банковском деле создается впечатление, что коммерческие векселя являются нормальным и доминирующим типом банковских активов. Для того, кто привык к этому взгляду, цифры Контролера денежного обращения по банковским инвестициям в Соединенных Штатах для 22 491 банка всех видов (штатных, национальных, частных и сберегательных банков, а также трастовых компаний) в 1909 году вызовут недоумение:

(000,000 omitted) Loans on real estate$ 2,505 Loans on other collateral security3,975 Other loans and discounts4,821 Overdrafts69 United States bonds792 State, county and municipal bonds1,091 Railroad bonds and stocks1,560 Bonds of other public service corporations466 Other stocks, bonds, etc703 Due from other banks and bankers2,562 Real estate, furniture, etc544 Checks and other cash items437 Cash on hand1,452 Other resources111 Total Resources$21,095

Эти цифры, однако, требуют дальнейшего анализа. Они включают цифры от институтов, которые не следует считать коммерческими банками. Процент кредитов под недвижимость, в частности, слишком высок, чтобы представлять работу коммерческих банков, поскольку очень высокий процент кредитов под недвижимость удерживается акционерными и взаимными сберегательными банками. Другие статьи, однако, не сильно меняются при включении сберегательных и частных банков. Будет полезно сделать некоторые выводы из этих совокупных цифр для всех классов институтов, прежде чем переходить к более детальному анализу банков штатов и национальных банков, а также трастовых компаний.

Где среди этих статей можно найти «коммерческие векселя»? В отчетах столичных газет, дающих ежедневные изменения процентных ставок, обычно «коммерческие векселя» указываются как отдельная категория, наравне с «шестидесятидневными векселями», «девяностодневными векселями» и т. д. Недавняя периодическая дискуссия подробно рассматривала вопрос о том, что следует называть «коммерческими векселями» с точки зрения политики Федеральных резервных банков. Думаю, можно с уверенностью сказать, что ни на двух рынках в настоящее время в Соединенных Штатах термин не будет использоваться одинаково, и что все они ограничили бы этот термин небольшой частью «других кредитов и дисконтов», перечисленных выше. Самым общим определением «коммерческих векселей» были бы векселя, купленные через вексельных брокеров. Несмотря на решительное увеличение кредитов и дисконтов, которое повлекло за собой наше военное процветание, очень часто звучали жалобы на нехватку «коммерческих векселей». Я буду использовать термин «коммерческие векселя» в гораздо более либеральном смысле, чем американский денежный рынок, и буду понимать под ним все кредиты действительно ликвидного характера, предоставленные банками купцам и другим лицам для оплаты покупки товаров в ожидании перепродажи в течение срока кредита, что позволит погасить кредит при наступлении срока платежа. Из этого, однако, следует исключить кредиты, предоставленные спекулянтам. С этим либеральным и не очень точным определением «коммерческих векселей» мы снова поднимаем вопрос о том, где их можно найти в приведенных выше статьях.

Практически все они, я думаю, должны быть найдены в статье «другие кредиты и дисконты» — статье, которая в целом составляет чуть менее 23% от общих банковских активов. Но не все из этих «других кредитов и дисконтов» являются коммерческими векселями. Очень многое действительно представляет собой кредиты неликвидного характера, регулярно возобновляемые, которые производители и другие лица вложили не в движимые товары, а в фиксированные формы капитальных благ, такие как оборудование и даже здания. Один случай в Нью-Йорке, о котором автору сообщил деловой человек, хорошо знакомый как с банковским делом, так и с бизнесом во многих частях страны, типичен для многих случаев и выглядит следующим образом: нью-йоркский банк в настоящее время кредитует небольшого производителя автомобильных запчастей примерно на 30 000 долларов. Из них около 10 000 долларов являются ликвидными, периодически покрываемыми «дебиторской задолженностью по векселям», и если бы дебиторская задолженность по векселям не смогла в рассматриваемый период покрыть 10 000 долларов, банк настоял бы на сокращении кредита. Остальные 20 000 долларов, однако, не являются ликвидными. Они были потрачены на недвижимое оборудование; банк ожидает периодически возобновлять векселя по этому кредиту и прекрасно осознает, что не смог бы принудительно взыскать их, не закрыв бизнес — или же вынудив фабрику искать кредит в другом месте. 10 000 долларов, которые являются ликвидными, отнюдь не все потрачены на товары, а потрачены частично на заработную плату. Никакая часть из этих 10 000 долларов не потрачена на товары, которые должны быть перепроданы без трансформации путем производства. Никакая часть из этих 30 000 долларов, следовательно, не является в строгом смысле «коммерческим векселем». Это вексель производителя. Часть его практически так же ликвидна, как коммерческий вексель; две трети его не являются ликвидными.

Очень большая часть банковских кредитов действительно носит такой характер. Большая часть кредитов, предоставленных фермерам, ни в каком смысле не является ликвидной: когда кредит предоставляется, скажем, на шесть месяцев, обеими сторонами — банком и заемщиком — прекрасно понимается, что будет запрошено и предоставлено возобновление. Невозможно сказать, какая часть из этих 4 821 000 000 долларов «других кредитов и дисконтов» является действительно ликвидным коммерческим векселем или ликвидным векселем любого рода в том смысле, что он может быть автоматически погашен при наступлении срока платежа. Я высказываю это утверждение с полной уверенностью, однако, что доля ликвидных векселей не составляет и половины этой суммы. Я бы усомнился, если бы более одной четверти их были по-настоящему ликвидными в том смысле, в котором этот термин обычно используется: означая, что кредит предоставляется для осуществления сделки, которая будет завершена в течение срока кредита и позволит автоматически погасить кредит. Я не имею в виду под этим просто то, что банки не могли бы внезапно сократить эту статью на одну четверть. Даже на рынке, состоящем полностью из высоколиквидных векселей, произвольный отказ возобновить одну четверть кредитов, с попыткой сократить кредиты и дисконты на одну четверть, вызвал бы большое замешательство и даже катастрофу. Критерий ликвидности, применяемый здесь, относится к статьям отдельно, исходя из предположения, что другие вещи радикально не меняются. Даже в этом смысле, рассматривая каждую кредитную сделку отдельно, можно вполне усомниться, могли бы банки в Соединенных Штатах найти среди своих «других кредитов и дисконтов» статьи, превышающие четверть от общего объема (по стоимости), которые они могли бы отказаться возобновить, по крайней мере в значительной части, не разочаровав разумных ожиданий и не поставив в затруднительное положение хороших деловых людей.

Из этих векселей, не являющихся по-настоящему ликвидными, несомненно, значительная часть выдается оптовым и розничным торговцам, и в этом смысле они являются коммерческими векселями. Термины «ликвидный вексель» и «коммерческий вексель» отнюдь не тождественны! Как будет показано позже, основная масса ликвидных банковских активов — это вовсе не коммерческие векселя. И только та часть банковских кредитов купцу может быть названа «ликвидной», которая может быть погашена купцом без разочарования его разумных ожиданий — заставляя его искать другие банковские связи.

Существует, однако, другая статья, в которой мы можем найти некоторые коммерческие векселя, и это статья «кредиты под другое залоговое обеспечение». Обычно предполагалось, что это практически все кредиты фондовой биржи. Так, Конант цитирует рост этой статьи в Нью-Йорке как доказательство роста кредитов под акции и облигации. Для Нью-Йорка кредиты под акции и облигации действительно составляют основную массу этой статьи. Даже в Нью-Йорке, однако, в ней есть другие факторы, абсолютно, хотя и не относительно, важные, а в стране за пределами Нью-Йорка другие элементы совсем не являются пренебрежимо малыми, даже если для остальной страны часть, обеспеченная акциями и облигациями, является основной, и даже если рост этой статьи в наших общих банковских активах в целом довольно показателен для роста кредитов, обеспеченных акциями и облигациями. Цифры по другим статьям недоступны для банков штатов, трастовых компаний или сберегательных и частных банков. Они не были доступны до самого недавнего времени для национальных банков. В 1915 году, однако, Контролер разделяет статью «кредиты под другое залоговое обеспечение» для национальных банков на две части: (1) кредиты, «обеспеченные акциями и облигациями» (1 750 597 273 доллара), и (2) кредиты, «обеспеченные другими личными ценными бумагами, включая товары, складские расписки и т. д.» (882 749 812 долларов). Есть ли какие-либо коммерческие векселя в этой последней, не такой уж незначительной статье?

Давайте локализуем эту статью в попытке выяснить. Процент выше всего в Чикаго, где этот класс залоговых кредитов превышает кредиты под акции и облигации. Поэтому настоятельно предполагается вывод, что значительная часть его, по крайней мере там, представляет собой авансы торговцам скотом, зерном и продуктами, а также спекулянтам на Товарной бирже, на скотобойнях и т. д. Вывод подкрепляется тем фактом, что Сент-Луис, где много спекуляций зерном и товарами, показывает более чем в два раза больше такого рода векселей, чем Бостон, где этот вид спекуляции неважен — несмотря на тот факт, что совокупные залоговые кредиты всех видов в Бостоне значительно превышают такие кредиты в Сент-Луисе. В Нью-Йорке, где много спекуляций кофе и хлопком, а также некоторыми другими товарами, сумма этих векселей, хотя и относительно невелика, абсолютно больше, чем в любом другом городе. Несомненно, в Нью-Йорке, который является центром внешней торговли страны, изрядное количество векселей, обеспеченных «другими личными ценными бумагами, включая товары, складские расписки и т. д.», действительно являются коммерческими векселями, представляющими авансы импортерам и экспортерам — хотя трудности предоставления такого рода обеспечения, когда товары находятся в пути, предотвратили бы финансирование большей части нашей внешней торговли таким образом. Общая сумма такого рода векселей в Нью-Йорке — все эти цифры относятся только к национальным банкам — составляла всего 113 миллионов на 23 июня 1915 года. Можно усомниться, что очень многие из этих векселей в больших городах представляют товары в пути. С оговоркой, что высказанный здесь взгляд основан на выводах, а не на фактическом знании того, что делают банки больших городов, автор приходит к выводу, что, вероятно, основная масса этих векселей в больших городах представляет собой кредиты спекулянтам, а не купцам. Они ликвидны, но это не коммерческие векселя.